恒瑞出海交易，不能只看60亿

2024-05-18

交易

引进/卖出抗体药物偶联物临床1期医药出海并购

昨夜，多少人看到恒瑞的这次出海交易的总金额——60亿美元，惊讶了3秒。毕竟通常授权几个产品、甚至卖掉一整家Biotech，常听到的是几千万、几亿、十几亿，超过10亿美元的都可以称为Big deal。做个对比，2023年国产创新药跨境交易中，总金额排第二第三的——诚益生物与阿斯利康的交易、百力司康和卫材的交易，均在20亿美元左右，而百利天恒与BMS的交易，断层第一，达到84亿美元。恒瑞这笔交易，几乎接近去年中国药企出海金额Top1交易量级。特别之处在于，出价大手笔的往往是MNC，去年排在前十的交易也几乎都是如此。但恒瑞这次的合作对象，是一家还没满月、刚筹来4亿美元的公司——Hercules，身后是贝恩资本在内的4家实力雄厚的基金。事实上，这笔交易的背后，更该关注的是独特的交易结构和出海思路。1首付款与总金额1:60恒瑞医药，昨日宣布将旗下三款在研的GLP-1产品——HRS-7535、HRS9531与HRS-4729除大中华区以外的全球范围内开发、生产和商业化的独家权利授予美国Hercules公司。作为交易对价，恒瑞先收到了1.1亿美元，包括1亿美元的首付款和1000万美元的近期里程碑付款，同时将获得美国Hercules公司19.9%的股权。此外，其余基本都是里程碑付款。基于HRS-7535临床开发进度及FDA首次获批上市，美国Hercules公司将向恒瑞支付累计不超过2亿美元的临床开发及监管里程碑款。基于GLP-1产品组合在许可区域实际年净销售额情况，美国Hercules公司将向恒瑞支付累计不超过57.25亿美元的销售里程碑款。一些人认为，首付款和总金额1:60的比例，属实有些“预期太高”。事实上，中国创新药跨境交易，大多情况下首付款与总金额比例在1:20到1:10之间，国外市场的交易首付款占比可能更大。参照去年，诚益生物与阿斯利康就口服GLP-1药物的交易总金额约18.25亿美元，首付款1.85亿美元。翰森制药与GSK就B7-H4 ADC药物的交易，总额约14.85亿美元，首付款0.85亿美元。即使是去年默克引进恒瑞医药的CLDN18.2 ADC药物SHR-A1904和PARP1抑制剂HRS-1167，价值14亿欧元的交易，首付款也占到全部合作金额的11.4%。对此，某FA机构代表陈明（化名）表示，恒瑞实打实拿到的首付款，其实可以看作是1.1亿美元加上美国Hercules公司19.9%股权价值，大约2.1亿美元。如此，上述比例实际可看作1:30，虽然存在“高预期”，但还不算太过夸张。2.1亿美元的含金量相对清晰很多。去年全年中国创新药license out交易中，首付款超过这一金额的管线交易屈指可数，公开可查的，就只有百利天恒和BMS的ADC药物BL-01D1、和黄医药和Takeda的呋喹替尼、西比曼授权强生的C-CAR039和C-CAR066等。照此来看，这无疑是一笔可观的交易。当然，与过往的诸多交易一样，60亿美元能兑现多少，陈明表示“不要太介意”。“通常来说，实际能获得的总交易金额，大约在首付款的5倍左右，最多10倍。”陈明补充道。而且通常产品临床相关里程碑款项也存在一些粉饰空间。陈明解释，比方说可以扩大药物适应症，增加新的里程碑付款，以展示更亮眼的交易。2交易结构那么，先不看“60亿美元”，来看恒瑞这笔交易的特殊结构——近20%的股权交易和药品上市后的销售里程碑款项。后者很容易理解，投资人李成（化名）评估，减肥GLP-1药物属于每个一二级市场最火热的领域，恒瑞这类小分子双靶点药物起步虽然不是国内最早的，但进展很快，布局也很全面，药品上市很有机会。如药品最终走向上市，那么实际的全球收益也会很高。与股权交易相关的信息是，交易对手方美国Hercules公司，成立于今年5月，股东包括贝恩资本生命科学基金、RTW资本、阿特拉斯风险投资和希诺投资，这四家投资方出资4亿美元，持有该公司70.1%的股权，恒瑞医药股权占比19.9%，另有10%的股权预留给员工持股计划（ESOP）。在与恒瑞的交易之后，Hercules公司现金流约剩余2.9亿美元，再除去公司团队运营成本，剩余资金预计在美国只够将本次收购所得管线推进至临床II期，如果数据足够好，接下来可能就会将管线甚至整个公司打包出售给MNC，实现资本退出，赚笔资产升值差价。这本质上还是一种基金孵化模式。Hercules大股东贝恩资本向来擅长捡漏性价比管线资产，支持其改造，曾通过这种孵化模式培养出不少资产。比方说，去年艾伯维以87亿美元收购的Cerevel Therapeutics，就曾是辉瑞的“边缘资产”，贝恩资本为其持续注资，并推向上市。交易最终，持有58%股份的贝恩资本获得约50亿美元的收益，总计达成约10倍的回报。另一面，对于恒瑞来说，本次和Hercules公司交易的开篇场景似曾相识。长期关注恒瑞医药的同行应该有印象，2023年8月，恒瑞将SHR-1905项目授权Aiolos，仅收获了共计2500万美元的首付款和近期里程碑付款，今年1月，Aiolos转头就凭借这条管线卖身给GSK，而GSK将支付10亿美元的预付款和4亿美元的成功监管里程碑付款。两笔交易相差不到半年，差价达到40倍。有意思的是，这一次恒瑞“变聪明”了。首付款的一部分直接兑换成Hercules公司股权，无论Hercules会走向并购还是上市，恒瑞都能从中拿到分成。退一步说，这场交易是非典型的spin-off，相当于恒瑞在海外的一笔投资。3能否复刻？首要的一个问题是，达成交易的产品组合值不值60亿美元？交易产品组合中包括3款药物——口服小分子GLP-1受体激动剂HRS-7535、多肽GLP-1/GIP 双受体激动剂注射液和口服HRS9531，以及下一代肠促胰岛素产品HRS-4729。HRS-7535针对2型糖尿病和肥胖症开发，目前均处于临床II期研究。I期结果显示，第29天，接受HRS-7535的参与者体重较基线平均（百分比）减少了4.38公斤（6.63%），而接受安慰剂的参与者体重减少了0.8公斤（1.18%）。HRS9531在研适应症很多，其中减重适应症已经启动临床III期。I期研究SAD部分显示，体重减轻呈剂量依赖性，8.1mg组第8天的最大平均体重减轻为3.8kg（4.9%）。而在MAD队列中，0.9-5.4mg组给药4周后平均体重减轻4.3-7.7kg（6.7%-9.3%），最大减轻8.0kg（10.0%）。礼来的Zepbound（替尔泊肽）也是GLP-1/GIP双靶点激动剂。72周时，可将患者体重降低22.5%，90.1%的患者获得≥10%体重降低。第三款产品，HRS-4729注射液为恒瑞自主研制的下一代肠促胰岛素产品，目前仍处于临床前开发阶段。李成认为，“上述三条管线任一在美国做成，都能带来60亿美元以上的收益”，“现在不用过于在意60亿这个数字，只能先看首付款和股权，但恒瑞的股东未来回头看，或许还可能会觉得贱卖了”。也有某产业界人士私下评论，上述三款“并非最亮眼的管线，但仍有机会在减重市场分一杯羹”。倘若把管线卖给MNC看作终极目标，那恒瑞这笔交易代表了一种替代方案。陈明总结说：“MNC对创新性的要求很强，如果产品依靠已有的数据还不能直接卖给MNC，找稍微小一点的合作方也不错，继续推进临床获得更多数据，离上市更近了就有机会被MNC收入囊中。”然而，恒瑞这场交易不仅在于个体执行优势，还在于基金的承接。回归现实，小型Biotech想要复刻恒瑞这类交易并不容易，李成指出，“只拥有一两条管线的Biotech，PE多半不会跟他们组局”。（本文所用人名皆为化名）识别微信二维码，添加生物制品圈小编，符合条件者即可加入生物制品微信群！请注明：姓名+研究方向！版权声明本公众号所有转载文章系出于传递更多信息之目的，且明确注明来源和作者，不希望被转载的媒体或个人可与我们联系(cbplib@163.com)，我们将立即进行删除处理。所有文章仅代表作者观点，不代表本站立场。