Tirzepatide

©氨基观察-创新药组原创出品作者 | 蔡九2025开年，局势依然难言乐观。全球贸易的波动和医药行业复苏的迟缓，令人忧心忡忡；NIH、FDA 的“大清洗”，也引发市场对创新活力的担忧。如此糟糕的外部环境，难免使市场对医疗产业的前景产生顾虑。不过目前来看，上述因素更多是在心理层面造成冲击，并没有对企业经营造成实质性影响。即便是市场情绪悲观的CXO行业，仍展现出强大的韧性。药明康德的业绩表现，再次超出市场预期：在2024年营收、利润创新高的情况下，2025年一季度药明康德营收与利润继续实现双位数增长，且在手订单再创新高。结合药明康德过去和当前表现，我们不难得出3个明确结论：第一，外部环境对药明康德的影响，并没有大家想象的那么大。因为美国的关税政策，并不是针对某个国家、地区，而是无差别对待。根据行业最新报告，品牌药关税影响更大的可能是欧洲地区。第二，无论外部环境如何变化，国际制药行业经多年发展形成的专业化分工和全球供应链趋势始终未变。第三，药明康德凭借自身构建的核心竞争力，具备穿越行业周期的能力。即便产业周期和市场环境会有起伏，但它创造价值的能力始终稳定。基于此，我们或许需要重新认识药明康德。/ 01 /业绩脱离“地心引力”结合外部环境和药明康德一季报，市场的第一感受可能会是：业绩脱离了地心引力。在新冠业务影响已经不必特别关注的情况下，药明康德继续保持高质量的增长。具体而言，药明康德一季度营收达到96.5亿元，同比增长21.0%；经调整non-IFRS归母净利润26.8亿元，同比增长40.0%；持续经营业务在手订单 523.3亿元，同比增长47.1%。不管是营收、净利润，还是在手订单，同比均实现大幅增长，这一点，在当下环境本就不容易做到。而如果我们结合过往，会发现其业绩表现更为难得。第一，高增长，建立在高基数基础之上。2024年，药明康德表现强势，业绩在行业内处于高位。也就是说，在外界看起来动荡的2025年第一季度，药明康德却能够大幅同比增长，显得更难能可贵。第二，高增长并不是单一市场带动，而是全球多个市场“合力”共振的结果。根据药明康德一季报，大部分国家、地区的收入都在保持着增长，其中全球重点市场的增长会更强劲，比如美国营收增长超过28.4%，在欧洲增长超过26.2%，与亚太区的日韩及其他国家形成全球增长“合力”，也恰恰说明了其统治力。另一方面，净利润、现金流都和营收增速保持一样的趋势，现金流增长几乎与净利润同速。根据披露的数据，药明康德一季度经营现金流30.3亿元，同比增长41.8%，同样创下历史新高。这两个数据说明，药明康德并没有牺牲利润、现金流换取增长。在行业下行周期，降低服务价格换取订单并不是新鲜事，或者是延长回款帐期。前者容易导致增收不增利，而后者则会出现增收、增利但却像是赚了“假钱”，账上现金流并没有增加，不利于公司的长期健康发展。而药明康德净利润、现金流都和营收增速保持一样的趋势，意味着药明康德的业绩增长引擎足够强大，战略布局更具前瞻性，才能对抗下行周期，保持利润率的韧性，这也进一步凸显了硬实力。/ 02 /被高估的外力和被低估的内因身处当下这样高度复杂的外部环境中，药明康德交出了一份远超市场预期的的财报，甚至会令人感到意外、惊讶。而这也恰恰证明了两点：被高估的外力与被低估的内因。首先来看“被高估的外力”。市场担心在各种外力因素影响下，专业化分工和全球供应链趋势会发生根本改变，CXO企业难免被波及。但实际不然。首先，品牌药关税影响更大的可能是欧洲地区。因为许多品牌药物的部分生产，都在欧洲完成。根据Endpoints、Reuters等权威媒体的最新报道，美国约85%的品牌药物依赖于其他国家的原料供应，主要依赖于欧洲（约43%）。譬如许多人也许不了解，爱尔兰凭借其较低的企业税率，一直是重磅药物活性成分生产的重要枢纽，其中包括礼来公司的减肥注射剂Zepbound和默沙东的K药。而印度和中国分别仅供应2%和3%的品牌药物API。其次，国际合作分工的趋势被扭转并不容易。这背后的原因也不难理解。专业化分工和全球供应链趋势，是基于不同国家所具备的资源、环境等优势，自然形成的结果，也就是我们常说的产业聚集效应。任何违背客观规律的外力作用，只会遭到反噬。制造业转移在短期就难以成行。贸易组织PhRMA表示，在美国建造一个新的生产设施可能花费高达20亿美元，并且需5到10年才能投入运营，包括满足监管要求的时间和成本，这支持了不立即征收关税的行业论点。在这一逻辑下，外力自然难以造成实质性影响。长期来看，美国昂贵的人工、低效的商业环境，实际上也不足以支撑制造业的转移。尽管特朗普政府以各种手段想要制造业回流，跨国药企也在做出妥协。然而，经济学家Marta Wosińska认为，若API完全依赖进口且药品在美国完成生产，制药公司的内部转移定价将面临巨大压力。同时，仿制药行业面临的风险更高。再来看被“低估的内因”。市场过去普遍认为，企业无法通过自身竞争力来抵抗波动的外部环境，其实并非如此。复盘药明康德，其业绩能够脱离“地心引力”，最核心的原因在于两点：一是药明康德基于CRDMO一体化平台的全球竞争力；二是其长期保持精细化管理、高效运营的能力。所谓CRDMO，指的是药明康德是目前全球少数真正能做到“一体化、端到端”的CXO，业务模式覆盖了从药物研究（R）、开发（D）到生产（M）的全流程，众多业务模块间能够高效协同。相比于其它CXO的分散式服务上，CRDMO一体化模式兼顾“质量、效率和成本”，能够以最低成本、最高效率进行研究，并且保证最快执行速度。这样的优势，对于药企来说，无疑具备足够的吸引力。正如摩根士丹利曾对全球108个医药企业的负责人进行访谈，总结出了7条企业看重的CXO能力，排名第一的就是“一体化，端到端”。而药明康德基于CRDMO，能够实现显而易见的好处。一方面，赢得庞大稳定的客户群。药明康德来长期拥有约6000家全球客户，全球前20大制药企业都是药明康德长期的合作伙伴。另一方面，则是能够基于CRDMO形成漏斗效应，前端筛选出的分子不断从上游流转到下游，源源不断地带来优质后期项目。既能尽早锁定爆款项目，又能扩大流量入口，通过更多引流的方式，实现增收、增效降本。上述逻辑，在过去已经充分体现，而在2025年一季度得到了进一步的证实。具体而言，CRDMO模式引流能力持续提升，R端合成小分子数为46万个，增长了6%；同时，漏斗效应也在不断显现，药明康德小分子管线R到D转化分子数共计75个，占D和M环节所有新增分子的比重达到36.9%。当然，打造模式之外，药明康德更核心的实力在于，通过精细化的管理能力，让这一模式高效运转。可以看到，一季度化学业务实现收入73.9亿元，同比增长32.9%。得益于生产工艺持续优化，以及临床后期和商业化项目增长，带来产能效率的不断提升，第一季度经调整non-IFRS毛利率持续提升至47.5%，同比提升4.2pts。另一个能够佐证其精细化能力的点则在于，药明康德对全球业务运营情况的高度清晰、把控能力。2024年，在极度复杂的外部环境下，药明康德仍然成功兑现了去年初发布的业绩指引。尽管一季度外界环境变化，但药明康德在季报中披露，维持目前的2025全年指引不变，预计2025年持续经营业务收入将实现双位数增长，同比提升10%-15%，整体收入将高达415-430亿元。如果不是具有极强的精细化管理、全球运营能力，显然是做不到这一点的。正是基于此，药明康德证明了其可以不惧市场波动持续创造价值，这也构成了市场对其未来的更高期待。/ 03 /确定性与想象力双击接下来，对于药明康德来说，可能是确定性与想象力双击的时刻。确定性来自于以下两大方面。一方面，药明康德这类企业的护城河，遵循“飞轮效应”，竞争优势会随着时间、经验的积累，越来越明显，对应竞争力也会越来越强。举例来说，由于药明康德长期保持高强度的新分子种类相关生物学能力建设，加上在“R”端的广泛服务能力，有助于其捕捉最前沿的创新需求，实现更早布局。典型如GLP-1，虽然近3年才成为真正的风口，但早在2011年，药明康德开始对外提供R阶段的多肽合成服务，2018年开始提供D和M阶段的多肽合成服务。产能建设方面，也是早人一步，在GLP-1刚刚展现“爆款”态势的2022年，药明康德的多肽固相产能已达到6,000L，2024年已高达41,000L，2025年将进一步提升至超100,000L。很显然，别人是在追风口，而药明康德是在等风来。而这种捕捉新需求的能力，会在持续高效的运营模式和更广泛的服务客户中，得到持续的加强。这也是为什么，药明康德竞争力只会越来越强的原因。另一方面，对于全球布局的CXO来说，因为业务的分散性，不管局势如何都不会受到单一供应地的过分影响。例如，药明康德全球化运营网络得到不断的夯实。中国之外，欧洲的瑞士库威基地进行扩建，实现了2024年口服制剂产能翻倍；在美国，米德尔顿基地正在建设中，计划于2026年底投入运营；在新加坡，研发及生产基地已正式开工建设，基地一期计划于2027年投入运营。这也保证了药明康德在服务层面拥有更多选择和弹性。想象力则来自于外部环境的改善。目前，已经明确的是，作为CXO行业景气度的前瞻性指标，全球创新药的投融资在持续改善。2024年全球和美国创新药VC&PE投融资情况已恢复正增长。根据Crunchbase数据，2024年1-12月全球和美国创新药VC&PE投融资金额分别同比增长1.93%和5.29%，较2023年分别同比改善30.51个百分点和35.12个百分点。2025年一季度，全球市场创新药VC&PE投融资增速继续同比改善明显。Crunchbase数据显示，全球创新药VC&PE投融资金额同比增长20.57%。同时，基于眼下二级市场创新药板块的热度来看，投融资持续改善的趋势，延续的概率也比较大。国际局势，也有缓和的趋势。特朗普先是从4月2日非常强硬，要对所有贸易伙伴征收“对等关税”，到改口暂停加征关税90天，再到22日表示对中国关税将大幅下降。美国财政部长斯科特·贝森特也表态：对中国关税战打下去，双方都无法承受。谁都知道，关税战、贸易战没有赢家，现在从各种迹象来看，缓和也是大势。具体到医药，本身在贸易关税政策中的地位就比较特殊，药品从来不是单纯的商品贸易问题。事关公共卫生安全，就算美国想要通过关税手段达到制造业回流的目的，也必须更加三思而行。所以，最终国际关系可能会从极度紧张，到握手言和。虽然目前这还只是一个“彩蛋”，如果成行，也将进一步给全球创新药产业的繁荣加一把火。综上来看，全球制药产业正逐步迈入上行的升温周期，风口将至。而作为“等风者”的药明康德，必然会从中受益。过去，药明康德给市场的感受，一直是“超出想象”的成功。而接下来，其可能会继续让市场眼前一亮，我们拭目以待。PS：欢迎扫描下方二维码，添加氨基君微信号交流。