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他们会后悔的。恒生港股通创新药指数剔除CXO公司，将于9月8日生效。其实，CXO也是创新药产业链的重要组成部分，没有必要为迎合乌合之众的眼前偏好，而丢失长期主义的价值观。葛兰从不让人失望，2025Q2中欧医疗健康被动减仓药明康德（达到配置上限），主动减仓康龙化成、泰格医药、凯莱英，中欧医疗创新大幅减仓药明康德、药明生物、药明合联、凯莱英。中欧医疗健康赶上BETA行情，今年以来涨幅约24%，净值相比2021年6月仍腰斩有余。7月23日凌晨，海外CXO Medpace由于营收加速增长而股价暴涨55%，紧接着药明合联预告2025H1收入增长超60%，继药明康德之后再次大超业绩指引，预计头部CXO中报都将超预期。地缘风险老生常谈已麻木，全球医药外包需求复苏，是时候开启《CXO你大爷》（详见2024年8月1日）第二季了。CXO有种经济上行的美。01 CXO不是原来的CXO葛兰还是那个葛兰，CXO已不是原来的CXO。我们先从老生常谈开始，脱钩的噪音可以休矣。美国药品供应链的复杂性导致脱钩不可行。据中信建投医药，美国API依赖海外供应，2021年3月，FDA注册的FDF（相当于制剂）生产设施中有52%在美国境外，FDA注册的API生产设施中有73%在美国境外；仿制药对海外依赖更高，在FDA注册的ANDA仿制药生产设施中，63%位于美国境外，87%的FDA注册生产仿制药中使用的API的生产设施位于美国境外；半数关键药品没有美国本土供应链，美国HHS对120种关键药物进行分析（其中118种来自FDA的2020年基本药物清单），结论是50%的药物没有任何美国国内API生产设施，4%的药物在美、欧、加没有任何API生产设施，8%的药物只能被外包到一个大洲进行生产，其中50种药物70%的API设施位于亚洲。无论是《生物安全法案》，还是川普的医药关税政策，都无法匹配如此复杂的现实。当一项政策缺乏针对性时，脱靶、落空无可避免。再看中国CXO的对手，供应链转移并没有成为趋势。三星生物2024年收入同比增长23%，2025Q1收入同比增长37%，预计2025年实现20%至25%的收入增长，仍属常规增速。印度CDMO也是常规增速，以小分子业务为主，新分子业务（多肽、寡核苷酸、蛋白与偶联药物）布局薄弱。药明康德拥有2.8万名科学家，印度上市和未上市的CDMO生态系统加在一起甚至都没有达到2.8万。这即是库克所说中国制造的优势早已不是低成本劳动力，而是技能密度。在美国想开个模具工程师的会，可能凑不够人，在中国？一个省能给你填满几个足球场。这种“深度技能”靠的不是大学文凭，而是工厂体系培育出的Know-How能力，在中国是系统化、规模化、产业化的存在。是时候甩掉刻板印象了，中国CXO占位新兴技术领域头排，从成本替代阶段跨入技术溢价时代。摩根士丹利报告认为，过去10年，中国确立了自己作为世界创新药物工厂的地位，从广义上讲，中国仍然是制造业和劳动力成本最低的国家之一（美国/欧盟> 日本> 韩国> 中国> 印度），但定价很少是外包决策的主要考虑因素。欧洲和美国的CDMO仍然占据创新范畴和大型商业合同的高端，未来2-3年，后期阶段和商业化合同将给药明系带来重大贡献，尤其是药明生物，这意味着合同规模更大，对早期生物技术融资环境的依赖度更低。以Medpace为代表的海外CXO业绩复苏，并不意味着西升东降，而是全球医药外包需求整体转暖。7月23日凌晨，Medpace股价创下历史新高，并带动美股CRO板块，艾昆纬收涨17.9%，ICON收涨15.7%，查尔斯河收涨9.1%。Medpace 2025Q2营收同比增速从Q1的9.3%加快至14.2%，2025年指引大幅上调：预计全年收入24.2-25.2亿美元，同比增长14.7%-19.5%，中值为24.7亿美元，较此前指引中值21.9亿美元上调12.8%。春江水暖鸭先知，在Medpace的客户结构中，小型Biotech收入占比接近80%。2025Q2，Medpace及艾昆纬均观察到来自Biotech客户的订单恢复，可能系海外Biotech需求结构性复苏。海内外投融资同步整体企稳。据动脉橙数据，2025H1，全球医疗健康产业投融资总额约282亿美元，同比略微下滑8.6%。据财联社创投通数据，2025年1-5月中国医疗健康产业融资额约194.95 亿元，同比略微下滑6.5%，同比降幅逐渐收窄。据Insight数据，中国新药申报IND 数量同比企稳回升，2025年1-6 月约914个，同比增长约2.47%。展望未来，在川普施压下，美联储降息预期上升，有利于全球Biotech投融资进一步回暖。国内随着港股18A IPO活跃、科创板第五套标准重新开闸，生物医药投融资重新进入上行期，临床CRO对此边际变化最敏感。02 法拉利老了还是法拉利Biotech代表新钱，代表老钱的MNC又如何？据Wind、开源证券，全球TOP30药企平均研发投入从未拉垮，2024年约60.11亿美元，同比增长10.39%，季度间平均研发投入整体平稳，Q4一般高于前三个季度。2025Q1，全球TOP30药企平均研发约12.54亿美元，同比基本持平。老钱带动老钱，MNC大客户带动CXO龙头。药明康德预计2025H1营收207.99亿元，同比增长约20.64%，其中持续经营业务收入同比增长约24%，远超全年持续经营收入增速指引(+10-15% YoY)，其中2025Q2营收111.44亿元，环比增长15%，扣非净利润32.53亿元，环比增长40%，业绩呈现加速态势；药明合联预计2025H1收入增长超60%，净利润增长超50%，经调整净利润增长超67%；药明生物作为二代IO最大受益者之一，预期管理也是以退为进，预计2025年整体收入增长12-15%，持续经营业务收入增长17-20%。CXO分两种，一种是药明系，另一种是非药明系？其实，CXO仍然是百花齐放的。凯莱英截至3月28日在手订单10.8亿美元，新签订单同样保持较快增长，2025Q1新兴业务终于起来了，收入同比增长超80%；康龙化成的减持有一种尿不尽的感觉，但整体没有明显弱点，2025Q2营收中值30.18亿元，环比增长7.1%，扣非净利润中值3.44亿元，环比增长17.5%，也呈现加速复苏之势。CXO高景气度方向与创新药一致。GLP-1口服小分子是GLP-1升级的主流趋势之一，不仅是创新药BD热点，更是CDMO大订单来源。礼来预计今年底前提交GLP-1小分子Orforglipron减重适应症上市申请，2026年提交T2D适应症上市申请。花旗银行预测Orforglipron 2030年后销售额将超过400亿美元，远高于250亿美元的市场共识。辉瑞新冠特效药Paxlovid在2022年销售峰值达到189.3亿美元，2022年为中国CDMO合计贡献近200亿人民币收入。GLP-1小分子有望重现这一辉煌时刻，而且作为慢病药不会昙花一现，放量周期更长。GLP-1小分子需要高剂量维持疗效，Orforglipron在ACHIEVE-1临床中最低年使用量1095mg（即3mg/天），为替尔泊肽注射剂最低年使用量4倍左右，最高年使用量13140mg（即36mg/天），为替尔泊肽注射剂最高年使用量18倍左右。据国盛证券测算，仅减重适应症，按最低剂量服用Orforglipron，每位病人年需求量为1095mg，2030年全球市场规模为1122.4吨，对应到CDMO产业链的价值量将十分可观。Orforglipron合成难度大，赋予CDMO产业链的价值量远超普通小分子药物，CXO老钱（药明康德、凯莱英）将再次受益。据礼来专利，从起始物料到制备Orforglipron原料药共需要28步反应。其中，在制备中间体4和中间体7的过程中，需要反应温度控制在零下40度左右进行；在制备中间体14时，需要在80度的情况下反应24h；在制备中间体26时，更需要在100度的情况下进行15个小时的反应，实验条件苛刻。较高的合成难度及复杂的工艺，导致Orforglipron的原料药成本较高，同时对生产外包的黏性及需求较大。ADC药明合联仍将是国内所有药企中持续增长最快的一家。据华泰证券，近年MNC通过BD与M&A引进大量ADC管线（仅在2025年5月，国产ADC实现10项对外BD，总金额177亿美元），并积极开展全球注册临床。德达博妥单抗、Teliso-V分别在2025年1月和5月获FDA批准上市，新一代ADC获批高峰正在到来。ADC CDMO后期临床及商业化生产需求处于爆发初期，具有持续的高成长性。皓元医药、药石科技和博腾股份在Linker/Pavload合成、高活性化合物处理上有技术沉淀，可以与原有业务形成协同效应，也有望分享ADC红利。猴子老龄化猴子也进入老龄化了，你注意到了吗？实验猴是临床前研究的刚需资源，食蟹猴和恒河猴与人类的基本相似度高达94%。近年大分子药商业价值突出、研发热情高涨，70%-80%以上大分子药需要用猴子做临床前试验。随着国内投融资改善，生物药研发用猴需求还将放大。然而，实验猴供需不匹配。据招商证券，前期商品猴价格高昂，猴场“有猴就卖”，年轻种猴被优先作为商品猴销售，而非留种补充，导致存量猴老龄化加剧（8 岁以上繁殖母猴占比由2020年底的56.8%增至2023年的80%），繁殖率下降。叠加繁育周期较长，难以补充供给缺口，据中泰证券，供给端稀缺导致2024年底至今国内实验猴价格持续上涨。昭衍新药2025H1业绩有滞后性，因为外部投融资环境已发生重大变化，实验猴价格触底反弹，2025H1生物资产公允价值变动贡献净利润中值约8789万元。奥浦迈将通过收购澎立生物获得实验猴资产。万物皆周期，猴子又香了。国内头部CXO仍然没有泡沫的烦恼，在业绩超预期催化下有望进一步修复估值。创新药产业链转暖趋势，由下游向上游传导，最早是创新药、CDMO，然后是临床CRO、临床前CRO，最后是生命科学上游企业。