IPO的“死路”与创新药企的“活路”

2024-01-16

IPO财报

能上市的标的仍然会有，这考验的则是投资人和创业者们在过去几年里所付诸的努力，而仅会“讲故事”的IPO已经行不通。除去A股新三板，过去一年（2022.10.1-2023.9.30）仅有59家医药健康类公司上市，总募资额为451.86亿元，平均募资金额为7.79亿元，募资中位数为6.03亿元。从任何维度看，今年的IPO数据都不好看。自2021年下半年骤然而至的资本寒冬，带给IPO环节的影响，先是破发，随后而至的是上市难，而后撤回和终止上市进程的医药健康类上市公司越来越多。直至2023年8月27日，证监会发布被业界称为“减持三件套”的新规，虽然让已经上市和筹备上市的Biotech们“吓”出一身冷汗，但却给资本市场带来提振的信心。2023年8月28日开盘，三大指数集体爆发，沪指、深成指高开逾5%，创业板指高开近7%。截至收盘，上证指数涨了1.13%，深成指涨了1.01%，创业板指涨了0.96%。A股全天成交额突破1万亿元，较上个交易日放量3603亿元，是8月4日以来首次。压制短期获利及伪创新若是不考虑宏观金融环境等因素影响，从某种意义上而言，资本端的政策导向与产业端异曲同工，其核心目标是压制短期获利及伪创新，鼓励真正有创新价值的长期主义。压制短期获利，是《证监会进一步规范股份减持行为》字里行间透露出来的意味。该文件规定，上市公司存在破发、破净情形，或者最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额低于最近三年年均净利润30%的，控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持本公司股份。按照以上标准，有近200家生物医药上市公司“圈定”在限制减持名单中，几乎是被限制减持比例最高的行业之一。据国盛证券统计，截至8月27日，A股上市生物医药企业中，共有106家正处于破发，破净则有9家。近3年未进行现金分红的为97家，近3年累计现金分红小于近3年年均净利润30%的共有59家。而以上这些企业，不乏既破发又无分红的未盈利药企。剔除重复选项后，仍高达193家。减持与分红挂钩是A股市场的第一次，“减持新规”无疑成为“洗掉”投机者的重要手段，也让一部分抱着“上市即财务自由”的创始人和股东的致富梦碎了。识别伪创新，更准确的说法是出清不具备临床价值和不满足患者需求的创新，自2021年CDE发布《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则（征求意见稿）》开始，已经成为药监层面的主流政策导向。2023年，国家药监局发布《药品附条件批准上市申请审评审批工作程序（试行）》，也是依循了这一逻辑，该政策被业界认为是“Me-too”时代的终结。对创新价值的挖掘，资本层面则主要体现在对拟上市公司的“问询函”上。自全面注册制实施以来，对拟上市公司审核要求愈加严格是普遍感受，2023年又叠加了自今年7月开始的医疗反腐因素，使得拟上市公司面临的境况更复杂起来。根据相关数据统计，2022年共有21家医药或器械相关企业终止IPO，而截至今年8月中旬，终止IPO的医药企业数量已经超过去年，且医疗反腐后一个月间，已经有5家医药企业终止IPO。因未过会而终止IPO的原因比较清晰。从监管部门的问询函中可以看到，独立持续经营能力、业务真实性、技术创新性、公司治理有效性等是监管部门重点关注的方面。主动撤回IPO申请的，一部分是希望资本市场回暖后择机再试，一部分是因为“带病闯关”侥幸心理作祟落败。汉鼎咨询曾选取2022年至2023年下半年主板、创业板、科创板、北交所四大板块的813家在申报进程中被交易所审核问询，或证监会反馈问询中涉及业务与技术问题的企业进行统计。统计发现，从审核问询频次来看，竞争力、业务可持续性、研发费用、核心技术先进性及市场空间五大问题受监管重点关注。主板、北交所对于业务可持续性关注度更高，科创板则更关注竞争力及研发投入，创业板在高度关注业务成长性的基础上，其审核问询重点逐渐与科创板趋近，也开始关注企业竞争力及研发费用两项。事实上，若是将这些维度做归并，问的就是一件事：拟IPO公司的创新与可持续性。监管部门的问询频次和问询细节的增多，本身就是识别“伪创新”的工具路径。包括医药创新企业在内，一个基本的底层逻辑是高技术门槛，带来高营收与毛利，高营收与毛利意味着更多的研发费用，高研发投入带来更多、更持续的稿技术门槛，这是一个正循环。未来之路由历史铺就2022年，医药产业投资人讨论IPO退出的语境，多少带着点一二级市场倒挂的感慨，“一家市值约几十亿的公司去香港IPO，本应是D轮融资水平，但市场只给了A轮估值，这家企业最后只好放弃上市转而寻求并购。”时移势易。2023年产业投资人在讨论IPO时则已经旗帜鲜明地达成共识，IPO退出仅是资本退出的一种途径，BD、并购、内外兼修，“永远寻找资本退出的‘第三条路径’”将成为投资的常态。事实上，两年多来的IPO退出不畅，叠加“减持新规”的影响，让投资人与企业运营者对于资本工具的话语体系产生了微妙的分化。虽然所有人都承认，IPO退出仍然是最佳路径，但从投资人的角度看，更希望通过影响资本端政策，延续用IPO退出获得资本收益的主通道；而企业运营者们，尤其在资本寒冬饱经摧残两年多后，他们已经充分认识到，比IPO更重要的是保障“现金流”。因此，撤回IPO的医疗健康类公司的数量与BD交易数量，在2023年都出现大幅增长。当然，BD并不是谁都能做，这取决于在过去创新勃发的几年里，积淀在公司管线里的创新成色有多好。手握充裕现金的本土传统大药企和在全球“扫货”的跨国药企，成为过去一年多频繁出现在谈判桌另一边的“买主”。虽然两者在BD风格上差异明显，前者更关注BD交易后续的确定性，关注处于中后期的管线，而后者更关注BD对象的未来技术潜力，聚焦在技术突破性上，但两者的下场“扫货”都让IPO“闸口”暧昧不明下的Biotech增加了补充现金流的途径。当然，过去一年也并不是毫无亮点可言。比如科伦博泰，这家由科伦药业分拆出来的创新药企，凭借其在ADC领域的几起BD项目，迅速在产业界和投资界占据了一席之地，上市前估值已经达到100亿元。截至12月8日，其股价已经涨幅超过50%，总市值超过200亿元。此外，北交所也再次被重视起来。虽然用“转战”北交所拯救IPO受阻的药企是否行得通还需再议，但确实不少在其他交易所遇阻的药企开始考虑北交所了。11月10日，健康元发布公告，控股子公司丽珠医药集团的控股子公司已终止子公司丽珠试剂分拆至深交所创业板上市，并申请在新三板挂牌，未来还将择机寻求在北京证券交易所上市。此前，创尔生物科创板“折戟”同样官宣转战北交所，一度筹划创业板IPO的威门药业也曾转战冲刺北交所。北交所的定位是致力于成为“专精特新”中小企业主要融资阵地，上市门槛较低，且审批时间较短。也有成功案例，比如锦波生物登陆北交所首日便收涨160%，这无疑受到不少被科创板和港股“打击”的Biotech青睐。去北交所IPO能否拯救Biotech资本困境、是否为一个好的退出渠道吗？投资人的观点认为，这更多算是一种无奈之举，抱着“试一试”的态度。至于2024年港股、A股IPO的寒热程度如何，行业的情绪仍然普遍悲观。但是能上市的标的仍然会有，这考验的则是投资人和创业者们在过去几年里所付诸的努力，而仅会“讲故事”的IPO已经行不通，这非常明确。（本文摘自《医药界·E药经理人》2023年12月刊，回复“寒冬”，了解电子期刊详情。）精彩推荐CM10 | 集采 | 国谈 | 医保动态 | 药审 | 人才 | 薪资 | 榜单 | CAR-T | PD-1 | mRNA | 单抗 | 商业化 | 国际化｜猎药人系列专题 | 出海启思会 | 声音·责任 | 创百汇 | E药经理人理事会 | 微解药直播 | 大国新药 | 营销硬观点 | 投资人去哪儿 | 分析师看赛道 | 药事每周谈 | 医药界·E药经理人 | 中国医药手册创新100强榜单 | 恒瑞 | 中国生物制药 | 百济 | 石药 | 信达 | 君实 | 复宏汉霖｜翰森 | 康方生物 | 上海医药 | 和黄医药 | 东阳光药 | 荣昌 | 亚盛医药 | 齐鲁制药 | 康宁杰瑞 | 贝达药业 | 微芯生物 | 复星医药｜再鼎医药｜亚虹医药跨国药企50强榜单 | 辉瑞 | 艾伯维 | 诺华 | 强生 | 罗氏 | BMS | 默克 | 赛诺菲 | AZ | GSK | 武田 | 吉利德科学 | 礼来 | 安进 | 诺和诺德 | 拜耳 | 莫德纳 | BI | 晖致 | 再生元