Sichuan Kelun Pharmaceutical Co., Ltd.

//  • 头对头研究的争议点主要集中在对照药以及临床研究评价指标的选择。• “在某些进口创新药成为金标准、本土新药难以超越的时候，适当放宽先批准几个本土产品，因此在头对头研究的对照药选择也会适当放宽。”• 优效性始终还是头对头研究中普遍追求的目标，非劣效性将慢慢失去价值。• “二打一”可以实现弯道超车，关键在于是否有新的突破。近年来国内发起头对头研究的数量正在增长。据研发客统计，以HER2 ADC为例，国内目前开展HER2 ADC头对头恩美曲妥珠单抗（T-DM1）二线治疗乳腺癌的3期临床试验已有9项（见下图）。但质疑的声音也不少。如近期同源康医药的氘代EGFR-TKI在关键2期临床试验中挑战奥希替尼，就遭遇了行业对其临床终点的质疑。目前来看，关于头对头研究的争议主要集中在对照药以及临床研究评价指标的选择。回顾中国创新药头对头的历史，首个挑战成功的是泽布替尼在2021年击败伊布替尼。此后，头对头研究的含金量在升级，康方生物依沃西单抗在单药头对头3期临床研究中证明疗效显著优于K药，被《柳叶刀》评价为“肿瘤免疫治疗领域的重大突破”。今后，随着创新药竞争的激烈，挑战标准疗法的尝试会一直持续。对照药：目前适当放宽头对头研究是临床试验中评价两个药物疗效最直观的体现方式。其中对照药的选择，即和谁头对头成为选择的关键。 国内第一个头对头挑战成功的泽布替尼，击败伊布替尼之后占据了很多市场份额。依沃西单抗头对头胜出后，才有可能在一线PD-L1阳性NSCLC的市场中挑战K药。这意味着，当同靶点中有最优药物获批，后续追赶者一定要以该药物作为阳性对照，才有占据更多市场份额的可能性。然而，国内的一些头对头试验并不是如此。例如国内的三代EGFR-TKI。上海市东方医院肿瘤科主任周彩存教授曾在研发客年会中提到，国内的三代EGFR-TKI应以奥希替尼作对照药，而不是选择一代、二代EGFR-TKI作对比。由于没有选择最优对照组奥希替尼，最终产出的只是一堆奥希替尼的跟随者。尽管这些疗法看到了无进展生存期（PFS）的改善，但却不是精准的治疗策略。拓展阅读周彩存：三代EGFR应以奥希替尼作对照药再以国内HER2 ADC开发为例。在HER2阳性乳腺癌的二线治疗领域，明星药物德曲妥珠单抗（DS-8201a）在头对头T-DM1的3期DESTINY-Breast03研究中，以OS、PFS等多项惊艳数据压倒性胜出，并获得国家药监局批准上市。但截至目前，国产HER2 ADC药物的头对头临床试验，仍然对标T-DM1开展，而非DS-8201a。“短时间来看，国产抗HER2 ADC能超越DS-8201a的概率较低，在国内晚期乳腺癌适应症上还未出现对标DS-8201a药物上市的情况下，选择T-DM1做头对头对照是合理的，这是一个可理解的策略。”复旦大学附属肿瘤医院一期临床试验病房执行主任、肿瘤内科主任医师张剑教授认为。他表示，“政策层面需要保护本土创新药研发。在某些进口创新药成为金标准、本土新药难以超越的时候，适当放宽先批准几个本土产品，因此在头对头研究的对照药选择也会适当放宽。”存疑OS暂未获益另一个头对头研究的争议点在临床终点OS（总生存期）的获益。关于这一点，康方的依沃西单抗头对头击败K药的HARMONi-2研究，海外市场有一些谨慎的声音：虽然依沃西PFS显著获益，但还未观察到OS终点。OS一直是评估临床试验结果获益的金标准。奥希替尼曾凭借FLAURA研究打败一代EGFR-TKI，中位OS更是超过3年，在三代EGFR-TKI中站稳脚跟。对此，Cedars-Sinai医学中心Karen Reckamp教授团队在《柳叶刀》对HARMONi-2研究发表评论，一方面认可了依沃西在PFS方面表现出显著的疗效，依沃西单抗的中位PFS达到11.1个月，相比K药组延长5.8个月，风险比HR为0.51。但他们也表示，尽管PFS显著改善，OS数据尚未成熟。关于OS和PFS在头对头研究的份量，张剑的观点是：原则上，最好是两个都能够达到统计学差异，则一定会获得批准。DS-8201a就是在OS和PFS上相比T-DM1均显示出优势，继而获批上市。“但国家药监部门也在逐渐放开，给创新药留有余地。当PFS观察到明显获益，先附条件批准，再进一步观察OS结果。如OS结果有问题，再撤销附条件批准。如OS获益趋势明确，在充分论证后有可能不严格要求OS有统计学差异，也会完全批准。”事实上，OS获益一直被监管机构所看重。和黄医药的呋喹替尼在3期FRUTIGA研究中，仅达到PFS终点，OS虽观察到改善、但未达统计学意义，最终在和CDE沟通后撤销了上市申请。FDA也有多起达不到OS金标准要求的药物撤回加速批准的案例。再看近期备受关注的同源康医药，其氘代EGFR-TKI的头对头研究选择的是肺癌脑转移患者人群，结果显示主要研究终点颅内客观缓解率（iORR）达到预期目的。该结果受到行业质疑的原因之一，是以客观缓解率作为主要终点，而非PFS或OS。头对头策略多样化创新药不断发展的步履使任何新药都不会一直独占鳌头。如奥希替尼已经覆盖了EGFR突变晚期非小细胞肺癌的一线治疗、二线治疗以及早期辅助治疗。且国内除奥希替尼外，已有6款EGFR抑制剂获批，市场已趋于饱和。后继者想占据该类患者人群市场，只能去挑战奥希替尼。K药如是。这些年，K药的PD-1王者之位被虎视眈眈。康方生物挑战K药已初获信心，信达生物也启动了PD-1/IL-2α双特异性抗体融合蛋白IBI363单药头对头K药的2期临床研究。而在HER2阳性晚期乳腺癌市场中，一线治疗方案是曲妥珠单抗+帕妥珠单抗+化疗，DS-8201a和T-DM1等获批的都是后线疗法，并未覆盖所有的HER2乳腺癌人群。且还没有国产HER2 ADC上市，只有科伦博泰的A166在单药对比T-DM1获得了优势数据。这就给了国产HER2 ADC更多的追赶空间。如何合理地追赶和超车？以对标DS-8201a开发为例，张剑建议，通过非劣效性的临床终点，提高药物安全性，例如降低间质性肺炎、血液学毒性等发生的方向去实现获批是一个可参考的路径。但是优效性始终还是头对头研究中普遍追求的目标，而非劣效性将慢慢失去价值。未来对DS-8201a的超越，可能需要依靠双抗、双playload的HER2 ADC去实现。此外，“二打一”也是实现弯道超车的可能。张剑表示，“二打一”关键是要看临床试验设计，一定要在现有的标准治疗基础上产生一些新的突破，例如拓展到新的适应症人群，或是针对原本PFS较短的某类患者人群，显著延长生存期。强生也是采用“二打一”策略。EGFR/MET双抗埃万妥单抗联合拉泽替尼的方案，已证实在MARIPOSA研究中，即一线治疗EGFR突变NSCLC疗效优于奥希替尼，且OS获益预计将超过一年。国内已有Biotech采用了类似的打法。百利天恒的EGFR/HER3 ADC药物BL-B01D1，启动一项联合奥希替尼与奥希替尼单药头对头的3期临床试验，一线治疗EGFR突变型局部晚期或转移性非小细胞肺癌。科伦博泰启动了Trop-2 ADC药物SKB264+奥希替尼头对头奥希替尼的3期临床研究，一线治疗EGFR突变NSCLC。头对头只是开端对国内创新药企而言，要想占领更多市场份额，PK掉标准疗法只是第一步，之后还要面临着定价、销售、医保等商业化的竞争。“医保谈判的控费压力给到创新药企，当获利无法覆盖成本，加之头对头研究需要耗费的人力财力之大，导致国内企业很难去承担一个大规模的全球多中心头对头临床研究，尤其是对照药选择最优的头对头研究。”张剑说。正如优锐医药副总裁、注册负责人付洁鹰所说“头对头研究的落脚点是要回归到临床价值”，临床价值才应该是企业开展头对头研究最重要的动因。编辑 | 姚嘉yao.jia@PharmaDJ.com 总第2384期访问研发客网站，深度报道和每日新闻抢鲜看www.PharmaDJ.com

浩悦价值观使命 以资本助力，成就卓越的医疗健康企业愿景 成为专注中国医疗健康行业最优秀的产业投行浩悦资本创立于2014年1月，是中国领先的专注医疗健康行业的产业投行。公司总部位于上海，在北京、深圳、香港、新加坡设立区域办公室。浩悦资本始终致力于以资本助力，以研究驱动，帮助中国医疗行业优秀企业成功对接资本市场，为客户创造增值价值。浩悦资本的合伙人团队由深耕中国医疗健康领域多年的资深投资银行家组成。浩悦资本长期密切追踪医疗健康投资市场动态和投资趋势，研究领域及交易范围覆盖创新医药、创新医疗器械、IVD与生命科学、健康服务和智慧医疗等多个细分赛道。截至2024年，浩悦资本共完成近400个项目，累计交易金额超百亿美元。十年来，浩悦资本深耕私募融资、并购整合和上市公司复杂交易，在医疗行业各细分赛道继续保持全面领先。前言2024年的中国生物医药产业，在资本寒潮与技术迭代的交织中，呈现出“破茧”之势。这一年，我们花了更多时间走访伙伴、朋友们，一个共识愈发清晰：行业正褪去浮躁，返璞归真。全产业链的参与者都在用更理性的姿态重构价值——现金流管理成为生存必修课，工程师红利催化效率革命，政策框架的持续优化则为创新铺设轨道。▍2024年的首个关键词，是现金流行业需要在冬日坚守的奋斗者，方能迎来新的春天。根据数据统计，“十四五”以来共有110多个国产创新药获批。仅在2024年，国家药监局批准上市的创新药就达到了34个。而在过去的7年里，国内医保药品目录已经累计新增了835种新药，2024年医保局公布的目录名单中，新增的“全球新”创新药达到了38种，创历史新高。可喜的是，医保局在近期明确”丙类“医保目录即将在2025年出炉。商业健康保险或许可以真正走到台前，成为医保之外的一大资金支柱。在仿制药“用得起”与创新药“用得上”之间实现均衡，是为了产业高质量发展所必须实现的关键一步。无论是通过销售增长，还是通过对外授权，我们都可以看到越来越多的药企在扭亏为盈，行业的活力在增强。同时，在上游、服务、供应链上有持续现金流业务，能够证明自身有优秀国产替代能力，或与国外供应商相比能够提供更优、更便宜解决方案的企业，也会受到投资人的欢迎。▍2024年的第二个关键词，是工程师红利创新药行业与其他行业有异曲同工之妙。在实现了体系的全面建设后，中国人骨子中的勤奋、组织方面的优势，在今年得到了充分的体现。无论是ADC、双抗等赛道上出现的巨额BD交易，亦或者是CRO、CDMO行业在今年的业绩回暖，都充分说明了一点，那就是中国”工程师红利“带来的效率革命，会帮助中国创新药行业的快速迭代实现“弯道超车”。从“内卷”到“外卷”，我们期待中国药企将在follow高潜力靶点，以及热门治疗领域上发生更多、更大的标志性交易与事件。几乎每一个欧美药企正在探索的靶点，在中国都有竞争对手。而中国biotech的临床前开发速度、临床开发速度，通过高超的执行力优势，行业内普遍的反馈是要比欧美公司快50%以上。我们期待全球的投资机构，都会将更多的注意力放到中国。密切关注潜在的中国biotech对于美国biotech的竞争，已经成为了很多海外美元基金调研工作的一个重要部分。中国生物制药的上下游产业链，也一直以来深受中国工程师红利的影响。24年12月9日，备受业内关注的、旨在限制中国生物科技公司在美发展的参议院版（编号S.3558）和众议院版（H.R8333）生物安全法案（Biosecure art）均没有被纳入2025财年国防授权法案的修正案。无论行业内存在如何的声音，全球医药的外包率一直在逐年稳定上升。越来越多的创新药走向商业化，国内细分CXO、CDMO与行业的供需关系，将在短暂内卷镇痛后，进入“活下来的人通吃”的局面。对于全球的生物医药行业而言，中国服务、中国产品的性价比优势是难以忽略的。中国提供的物美价廉的服务，依然会持续吸引全球客户。抓住手中的pharma资源，扩大biotech高潜力客户，发挥细分赛道、精细化运营能力的优势，行业会迎来下一个阶段的拐点。资本寒冬中蕴藏机遇，2025年行业将加速洗牌。行业的逻辑返璞归真：在真实的市场中提升产品竞争力，以及考验企业拿到钱的能力。这份报告，既是对行业转型期的深度复盘，更是对未来突围路径的前瞻推演。我们将从政策、资本、技术等维度，解构寒冬中的进化逻辑——因为真正的创新，从来都是在极限压力下淬炼而成。篇章一：政策与资本市场一、医保政策扶持创新药物的崛起国产比例不断提升国家医保制度在创新药物的引入和推广方面，采取了一系列积极的政策措施，旨在完善“1+3+N”多层次保障体系。这一体系不仅包括基本医保、商业保险和社会救助等多个层次，还通过探索建立丙类药品目录，引导惠民型商业健康保险将创新药纳入保障责任，进一步拓宽了创新药的支付渠道，为创新药企打开了更广阔的市场空间。优化创新药首发价格管理和挂网采购流程，是国家医保制度扶持创新药企的又一关键举措。根据24版医保目录来看，医保积极支持有临床价值的真创新品种。创新药谈判成功率维持高位，国产药品占据多数。新增的91种药品中有90种为5年内新上市品种，其中38种是“全球新”的创新药，无论是比例还是绝对数量都创历年新高。谈判阶段创新药成功率达92%，较总体成功率高16个百分点，与2023年持平。91种新增药品中，国内企业65种，占比超过了70%，国产药品占比呈逐年上升之势，不仅体现了国家对本土药企的支持力度在不断加大，同时证明了国产创新药的崛起。数据来源：医保局，中信证券在国家持续多年的政策引导下，部分已上市创新药企进入销售稳定增长的新阶段，并开始盈利。大单品的成功上市和商业化表现是决定Biotech能否跨越盈亏平衡的关键，也是大多数的公司的最终追求。例如：神州细胞预计2024年首次实现盈利，已进入医保目录品种为：安佳因、安平希。艾力斯预计2024年利润猛增121.99%%，公司预计净利润超过14.3亿元，已进入医保目录品种为艾弗沙。云顶新耀2024年中实现收入3.02亿元，与2023年下半年相比大幅增长158%，并首次实现盈利。已进入医保目录品种为耐赋康。科兴制药2024年首次实现盈利，依普定® EPO、赛若金®干扰素α1b、赛若金®升白素等产品已进入集采，销量大幅增长。更多已上市药企将继续实现触底反弹。主打品种在国内市场进入医保将带来稳定的销售预期，伴随医保定价的合理化，为创新药企业复苏提供了有力支持。二、原研药十字路口集采的质量争议与生态重构原研药因报价较高而难以在集采中选，因此原研药有淡出公立医院之势。2024年下半年披露的数据显示，第十批集采中标的62种共385个药品完全由国产仿制药包揽，进口原研药首次实现"零中选"的突破性局面。同时，集采中标药品的使用比例连续多年被列入公立医院绩效考核，医院可能出于绩效国考的考虑主动减少价格较高的原研药的使用，进一步压缩原研药的空间。但集采的药品质量问题目前面临较大民众的较大质疑。我国药品严重不良反应事件报告的比例逐年攀升，在整体的不良反应事件报告中，严重不良反应事件的比例也从9.9%增长至15.6%。尤其是从2021年开始（集采开始常态化），药品不良反应事件的数量与比例突然加速增长。同时，近期公众对仿制药疗效的质疑声日渐增多，各类社交媒体中关于集采仿制药效果不如预期的观点也层出不穷。数据来源：IQVIA《The Global Use of Medicines 2024》、历年《药品不良反应监测年度报告》这种"质量-成本"的二元悖论正在重构市场主体的行为逻辑。当公立医院难以再成为原研药的销售出口时，包括电商、高端私立医院、商保、零售药店等在内的渠道承接了具有支付能力的患者对原研药的需求。阿斯利康、诺华等企业2023年财报显示，专业药房渠道收入占比平均提升4-6个百分点，2024年这个数字有可能会更高。原研药在国内并没有消失，新旧渠道交替之间，国内的医药市场正在迎来悄然改变。三、国资重塑中国生物医药创新生态从主导者到战略引导者的角色进化免责机制助力耐心资本持续发力在外资撤退的背景下，过去三年国资成为了生物医药投资市场的主力军。地方政府的国资平台，为了推动地方经济的发展，纷纷设立了生物医药投资基金。然而，国资直投的投资逻辑与市场化的投资逻辑存在着本质的差异。国资直投更注重资金的安全和回报，而生物医药行业的高风险和长周期特性，与国资直投的投资需求形成了尖锐的矛盾。这种矛盾，不仅影响了投资决策的效率，也对生物医药企业的发展造成了制约。最新动态体现了市场机制的自我修正，根据2024年国资直投基金参与投资医药行业私募融资项目的统计，2024年H1国资直投比例环比下降8.9%，2024年H2国资直投比例环比下降1.4%，国资直投比例略有下降，并逐渐趋于稳定。值得注意的是，这仅仅是国资系资金直接参与投资项目的比例，未包括国资系基金通过GP间接投资、招商落地的情况。数据来源：烯牛数据，浩悦资本整理这种此消彼长并非简单的国资直投退潮，而是国资投资模式的深刻进化，国资从"直接操盘者"向"生态构建者"的战略转型。国资开始从直接下场投资调转方向，通过与GP进行更成熟的合作，把招商引资的任务交给专业化的财务投资机构。一方面，国资通过"母基金+子基金"架构，既保持对战略方向的把控，又将项目筛选、风险管理等专业职能转移给市场化GP，决策效率大幅提升；另一方面，GP的介入构建了风险缓冲层。由于市场化GP在融资过程中往往需要按照百分比进行配资。有能力承接人民币，并进行投资行为的GP的头部效应将会更加明显。市场化财务机构、产业机构在经历美元撤出的镇痛后，快速学习与成长，建立了成熟的与国资合作的机制，快速积累了募资-投资-满足返投-进一步募资的闭环经验，从而开始更多的参与到市场中。未来的关键，在于构建国资与市场化投资机构的风险定价协同机制，国资必须越来越多的参与进创新药行业的早期投资，才能维持符合市场运转逻辑的企业成长与投资的轮次链条。地方国资开始成立针对创新药行业的早期天使基金，投资金额从数百万致千万级不等。早期天使投资行为意味着国资将会承担更多风险，且需要更长的投资回报周期。如何发展耐心资本，成为大家讨论的热点话题。2024年底以来，有多项政策措施推出。国务院国资委、国家发展改革委明确，中央企业创业投资基金要健全免责机制，不以单纯追求财务回报为目标。期待这些政策将会充分调动国资基金管理人的积极性。为未来国资在创新药投资领域持续发力提供强有力的保障。篇章二：私募融资趋势一私募融资加速向头部优质项目集中“首尾两端”态势较去年更加明显2023年至2024年，中国创新生物技术（含创新药、生物技术、合成生物学、CRO 等）市场私募股权融资呈现“量缩质升”的结构性调整特征。2023年全年完成融资事件976起，而2024年降至774起，同比下降20.7%，反映出生物医药投资整体趋于审慎。从季度分布看，2024年各季度融资事件数分别为189起（Q1）、210起（Q2）、195起（Q3）和180起（Q4），尽管Q2出现短暂回升，但整体呈现逐季微降态势，表明市场进入相对稳定的调整期。值得关注的是，大额融资事件显现结构性回暖。2024年单笔超2亿元的融资事件呈现"年初高开、年末翘尾"特征：1-3月分别完成8起、7起、6起，随后持续低迷，至12月单月反弹至8起，与年初峰值持平。揭示了两个重要趋势：其一，资本加速向头部优质项目集中，具备显著技术壁垒或临床价值的创新生物技术企业持续获得资本加持；其二，年末大额融资的密集出现或与产业政策预期改善、国际投融资环境边际回暖相关，反映机构投资者对2025年创新生物技术市场的信心修复。整体而言，2024年创新生物技术融资市场进入“总量收缩、结构优化”的深度调整期。在医保控费、IPO收紧等宏观环境影响下，资本更注重项目质量与退出确定性。年末大额融资回暖虽未扭转总量下行趋势，但为行业传递出估值逐步回归理性、资源向创新力倾斜的积极信号，为后续市场复苏奠定基础。注：包含创新药、生物技术、合成生物学、CRO 等数据来源：烯牛数据，浩悦资本整理基于2021-2024年融资轮次占比数据，国内创新药一级市场呈现以下核心趋势演变：▍天使/种子轮呈现“V型复苏”：占比从2021年18.8%降至2023年14.25%后，2024年反弹至20.32%，创四年新高。这表明：1.2023年早期收缩：经济下行压力下，风险偏好降低导致机构减少"押注式"投资；2.2024年结构性回暖：政策对源头创新支持（如合成生物学、ADC等赛道突破）及估值回调后性价比显现，驱动资本重投早期技术壁垒项目。注：未披露具体轮次的交易未纳入统计；pre-A、A及A+轮均归纳为A轮，以此类推数据来源：烯牛数据，浩悦资本整理▍展望：具备硬科技属性的早期项目与具备临床价值验证的后期项目将形成双轮驱动，中间阶段企业需加速数据读出或寻求产业方"接棒"，以穿越资本周期。在买方属性方面：美元/欧元占比略上扬：从2021年34.4%降至2024年12.1%，四年缩水近2/3，2023年触底11.4%后2024年微幅反弹（+0.7%）。人民币基金融资占比继续占据主导地位：从2021年65.6%升至2024年87.9%，2023年占比88.6%创历史峰值，显示本土资本已占据绝对主导。数据来源：烯牛数据，浩悦资本整理▍未来展望人民币基本盘巩固：预计2025年人民币融资占比将突破90%，国资与产业资本主导的"内循环"生态成为主流；美元"掐尖投资"延续：伴随美联储降息周期开启，美元基金或聚焦具备全球IP壁垒的尖端技术（如核药、基因编辑），以外币直接投资+跨境License-out组合重构参与路径。因此企业需构建"本土临床价值+国际IP资产"的双重能力。二技术分布呈现新态势，关注卡脖子与国产替代，有现金流的业务受欢迎。核药项目融资平均融资金额高数据来源：烯牛数据，浩悦资本整理“产业链上游/服务商”中有138家公司，占整体19%，是交易数量上获得融资最多类目。其中包含了生物技术研发生产的原材料供应商（如原料药中间体、药用辅料、酶、培养基、抗体等）、研发技术服务公司（基因工程、酶工程、发酵工程、免疫细胞技术等）、生产设备研发制造商（如医药包装材料、生物工程设备与耗材）。2024年由于行业的投融资环境与药企资本开支策略变化的影响，产业链上游/服务商的行业景气度相比2023年有所恶化。我们相信随着国产替代大趋势的延续、下游客户对海外业务发展需求升温与新管线新技术的研发布局需要，产业链上游/服务商的收入与利润将随着行业的触底迎来复苏。从药物的技术分布看，以小分子作为主要管线的公司依旧是市场主流（118家，16%），基因与细胞治疗（101家，14%）、蛋白质/多肽药物（45家，6%）等先进疗法紧随其后，受到市场的关注。核酸药物、抗体偶联类药物的投资热度较2023年稍有下降，而蛋白/多肽类药物的呈现同比上升的趋势。在抗体领域，康方生物、科伦博泰双抗的亮眼数据重新点燃了市场对双抗策略的兴趣，大量的TCE管线出海也复制了ADC药物的神话。相信仍有优秀的双抗技术平台与管线等待市场的发现。值得注意的是，2024年核药板块仅16家核药公司获得融资，总融资额便超过25亿元人民币。从平均融资规模来看名列前茅。2023年有17家核药赛道的企业获得融资。其中先通医药超11亿元的E轮融资创下2023年国内融资最高记录。来到2024年，核药作为资本宠儿的故事仍在继续。诺华的Lutathera®和Pluvicto®在2024年分别获得13.92亿美元，同比增长42%；7.24亿美元，同比增长20%的傲人成绩。除了诺华之外，赛诺菲、礼来、阿斯利康也通过战略合作的方式参与核药的开发。在国内早早布局核药全产业链、将核药作为拳头板块的远大医药也正在兑现其广阔的潜力：前三季度核药抗肿瘤及心脑血管精准介入诊疗板块实现收入3.43亿港币，同比增长140.8%。核药行业正从诊断领域不断完善发展，同时引领着肿瘤治疗的变革。而国内不断推出的支持政策也推动着国内核药领域继续高速发展。三大额交易展现头部项目更强的吸金能力；上市药企战略投资持续加注，数量越发增多24年创新药行业私募融资金额TOP15均超过了4亿人民币。金额超过10亿人民币的融资仅有2起，与去年相比大幅下降（2023年融资金额超过10亿人民币的有7起）。2024年私募融资金额TOP15数据来源：烯牛数据，浩悦资本整理2024年生物医药融资领域依然面临资本寒冬的挑战。尽管生物医药产业在技术和市场方面展现出巨大潜力，但融资环境依然严峻。IPO数量大幅下降，导致总融资金额显著减少。但仍然有非常优秀的企业成功获得大额的融资。具有代表性的有：深圳绿叶获得了深投控资本高达16亿元人民币的投资位居榜首，先声药业旗下专注于抗肿瘤创新药研发、生产和商业化的生物医药子公司先声再明完成9.7亿元融资，投前估值高达75亿元人民币。专注于骨骼、关节和肌肉重症疾病领域的创新药物研发公司安济盛生物和专注于创新疫苗和新型佐剂研发、生产和商业化于一体的迈科康生物更是在一年内完成了2轮的大额融资，表现很是亮眼。2024年，上市药企对于创新药资产的追逐热度不减，除传统的“买买买”模式，亦或是牵手专业投资机构设立基金进行布局外，很多上市药企也躬身入局，以上市公司名义直接参与投资的私募融资交易高达40多起。具有代表性的有：6月先声药业领投了安帝康生物超2亿元A轮融资，在此之前先声药业已经与安帝康就其抗流感创新药ADC189订立合作协议。根据协议条款，先声药业将获得该产品流行性感冒（“流感”）适应症在中国的独家商业化权益。11月中国生物制药宣布与礼新医药签署股权投资及战略合作协议，中国生物制药以自筹资金1.42亿元人民币作为C1轮领投方入股礼新医药，并就LM-108及未来潜在的多个创新双特异性抗体或抗体偶联药物（ADC）在中国大陆地区达成战略合作。篇章三：IPO，港股被更多选择，A股寒气依旧一IPO政策变化大年提振二级市场信心2024年，中国资本市场迎来全面深化改革的关键年，IPO政策的变化成为聚焦点。从更严格的发行审核到更加灵活的市场化调整，监管层在平衡资本市场稳定与增长方面展现了极高的政策智慧。这些政策变化不仅关乎资本市场的“当下”， 更隐含着对中国经济长期发展逻辑的深度布局。▍a）IPO审核收紧:从“数量增长”到“质量优先”2024年，中国资本市场对IPO审核标准进行了全面升级，明确传递出“质量优先”的信号。这一政策调整背后，是对企业上市质量的严格把控，以及资本市场资源配置效率的进一步提升。▍b）全面注册制落地:加速市场化改革全面注册制的实施是2024年IPO政策的一项核心改革。这标志着中国资本市场从行政审批制向市场化、法治化迈出了关键一步，投资者与市场在IPO流程中的话语权进一步提升。▍c）退市制度强化:市场出清机制的完善与IPO政策的严格审核相配套，2024年的退市制度进一步完善，为资本市场的“入口”和“出口”形成了完整的循环管理体系。▍d）股份减持规范化:资本运作的透明与稳定大股东和董监高的股份减持行为，长期以来对市场的稳定性构成了潜在威胁。2024年，IPO政策在股份减持的规范化方面作出了显著调整，以增强市场透明度和投资者信心。然而生物医药二级市场依然面临资本寒冬的挑战。尽管生物医药产业在技术和市场方面展现出巨大潜力，但融资环境依然严峻。据Wind数据，2024年沪深300指数增长14.68%，恒生香港生物指数下跌15.75，中证全指医药指数下跌14.05，均落后于大盘；纳斯达克生物科技指数2024年内震荡下跌1.37%。数据来源：Wind数据库二A股：3家IPO寒气依旧，似现曙光A股医药板块仅 3 家企业成功上市，同比2023年下降86.36%，募资金额15.69亿元，同比2023年下降92.59%，募资额大幅减少，反映出市场对医药企业创新实力与盈利前景的严苛审视。数据来源：Wind数据库从医药IPO合规的角度，2024年上市的3家医药公司有显著的相似特征，那就是合规性，没有太多的市场推广费。从消费属性药品小方制药到上北交所的兽用原料药海昇药业，虽然业务不同，但所从事的业务都不涉及到合规性问题。例如从事外用药的研发、生产和销售的小方制药，产品包括开塞露、甘油灌肠剂、炉甘石洗剂等，具有消费属性，很少涉及进院及处方环节。不难看出，监管层对医药IPO标的合规性非常谨慎。单位：亿元数据来源：Wind数据库科创板是生物医药企业上市的重要渠道，2024年科创板IPO审批流程及现状显示，审批停滞可能给行业带来的深远影响，同时政策解读与市场分析显示，行业需加快转型升级，寻求新的发展模式以应对严峻的市场环境。此前科创板修改了上市标准，医药企业最近三年研发投入金额累计在“6000万元以上”改为 “8000万元以上”；“发明专利5项以上”改为“7项以上”；“最近三年营业收入复合增长率达到 20%”改为“25%”。除了营收业绩之外，销售合规性和创新属性如今都是上市审核的重点。排队上市的生物医药公司，不少已不满足新上市标准，因而申请主动撤回。部分有营收的仿制药企，研发投入不足、销售费用过高、 产品过于单一，种种限制都成为IPO寒冬到来的原因。但2025年2月7日，证监会发布《关于资本市场做好金融“五篇大文章”的实施意见》提出，坚持“四个面相”，进一步提升对新产业新业态新技术的包容性，加大对加大对新一代信息技术、人工智能、航空航天、新能源、新材料、高端装备、生物医药、量子科技等战略性产业支持力度。积极探索有效市场与有为政府相结合的途径，进一步健全精准识别科技型企业的制度机制，更大力度支持新产业新业态新技术领域突破关键核心技术的科技型企业发行上市。持续支持优质未盈利科技型企业发行上市。似乎又给创新药企业科创板上市带来了一丝曙光。三港交所是生物医药企业上市的重要窗口2024年已落下帷幕，回顾这一年的医药资本市场，无论是A股还是港股，对于医药企业都不算很友好。但是，在A股IPO阶段性收紧、上市渠道不畅的情况下，相对宽松的港股已成为众多内地企业尤其医药公司上市募资的重要窗口，一些企业纷纷转向港交所。数据来源：Wind数据库港股市场出现了医药企业私有化退市的浪潮，年底也出现IPO回暖迹象。2024年，港股市场见证了中国中药、复宏汉霖和赛生药业等医药企业的私有化退市。这些企业选择退市的原因普遍与港股市场对医药企业的估值偏低、流动性差有关，导致企业无法通过融资满足发展需求，同时需要投入更多成本维持上市地位。2024年4月19日，中国证监会发布支持符合条件的内地行业龙头企业赴港上市融资。随后在10月18日，香港证监会与港交所联合宣布，将优化新上市申请审批流程时间表，申请程序预计可于6个月的申请有效期内完成。优化后的审批流程，无疑对企业有强大吸引力，以致近期大量的生物医药企业涌向港交所。数据来源：Wind数据库转向港股貌似是当下创新药公司最佳的选择。目前轩竹生物和长风药业在上半年撤回A股IPO申请后迅速转向了港交所，分别于2024年11月25日和11月28日经历首次聆讯。这方面，同为科创板撤回的派格生物已经是二次冲击港交所了。在这条路上，华昊中天这家经历过科创板IPO撤回的公司已经于2024年10月31日成功上市，具有借鉴意义。四2025年IPO融资展望：练内功，多元化融资，静待风来2025年，港股可能会迎来更多生物医药企业IPO；有现金流的企业会有更多施展空间。另外，美股市场对创新药企的估值也较乐观，对具有真实创新潜力的企业给予了更高的价值认可。凭借自身优势，为跨境投资和企业国际化布局提供了广阔空间，对于国内创新药企业也是一种越来越多被考虑的选择。篇章四：展望2025，行业可能的热点关键词是哪些？我们在开头盘点了2024年的关键词：现金流与工程师红利，这两点在2025年依然是大家关注的重点。重大的BD交易意味着行业拥有了新的，被大家共识认可的退出路径。同时，生物安全法案的流产会为中国的CXO行业赢得一些喘息时间，今年，优质、细分领域深耕的CXO厂商将用海外订单证明自身价值。由于退出路径需要重点考虑BD交易，投资人偏好的方向也会向能够有较大几率产生BD交易的赛道倾斜-从追求FIC、创新平台与技术到对确定性、Me-Better的回归。支付端，2025年的丙类目录将被行业重点关注-医保改革的步伐快慢将决定未来2-3年中国创新药市场的整体预期。细分领域方面，GLP-1产业链的头部公司将在2025年展露头角：大订单与提前绑定，在2026-2027年原研药专利到期之前，这可能是最后有机会绑定头部客户，并跑马圈地的一年。GLP-1整条产业链都将在未来2-3年给整个中国的制药行业带来巨额增长。此外必须要提及的是AI：Deepseek的出现无疑是2024年与2025年交替之时最大的话题，低成本的开源模型将促进应用层大爆发。AI与制药行业的结合可能会爆发出新一波的魅力：AI+菌株筛选、AI+器官芯片、AI+实验室自动化，都有可能迸发出更多可能性。通过智能化手段优化业务流程、降低成本、解放生产力，AI在新一年会对中国生物制药企业产生更深远的影响。结 语回顾2023年，行业的关键词是“破局”与“坚守”；而2024年，中国生物医药产业在寒冬中展现出更强的韧性——现金流管理回归理性、工程师红利加速释放、政策框架持续优化，共同勾勒出“柳暗花明”的图景。这一年，我们见证了医保改革深化下创新药的突围、BD交易对全球价值链的重构，以及AI技术为研发效率注入的变革力量。这些不仅为行业注入了确定性，更让“进化”成为生存与发展的核心逻辑。展望2025年，行业的底层逻辑将更加清晰：现金流是生存的底线，技术壁垒是竞争的高地，全球化是突破的必经之路。丙类医保目录的落地、GLP-1产业链的爆发、AI与制药的深度融合，将重塑行业格局；而资本市场的“内循环”生态与港股窗口期的开启，则为创新药企提供了多元化的生存路径。寒冬终将过去，但并非所有企业都能等到春天。唯有那些以临床价值为锚点、以执行力为引擎、以全球化视野为方向的企业，才能穿越周期，成为洗牌后的赢家。正如中国工程师红利所证明的——效率革命没有捷径，唯有脚踏实地、持续迭代。2025年，行业的主题词或许是“分化”与“共生”。分化在于资源加速向头部集中，而共生则体现在产业链上下游的协同创新。无论外部环境如何变化，中国生物医药行业的使命始终如一：让更多“用得上”的创新药惠及患者，让“中国智造”在全球医药创新版图中占据一席之地。历史从不辜负坚定者。站在拐点之上，我们期待2025年的答卷中，能书写更多“厚积薄发”的故事。机遇，永远属于那些在寒冬中依然保持进化的人。本文作者：李逸石 刘琛 覃珊珊 王小强陈曦 王光雨 梅竞天联系我们上海办公室 Shanghai office浦东新区海阳西路555号前滩中心2302室Rm 2302, New Bund Center, 555 West Haiyang Rd, Pudong New Area, Shanghai北京办公室 Beijing office朝阳区东三环北路38号院1号楼泰康金融大厦3608室3608, Taikang Financial Building, Building 1, Yard 38, North Rd of East 3rd Ring, Chaoyang District深圳办公室 Shenzhen office福田区深南大道6011-8号深铁置业大厦1205室Rm 1205,Shenzhen Metro Property 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编者按：本文来自法伯科技；赛柏蓝授权转载，编辑yuki作为市场规模超千亿元的重要领域，抗肿瘤药市场已有32个品种被纳入历次集采。01千亿抗肿瘤市场TOP10企业内资占七席数据显示，2023年我国总体医疗机构抗肿瘤药物市场规模达到1087亿元，同比增长5%。分渠道来看，2021-2023年城市医院和县域医院渠道合计占据该药物市场超99%的份额，而两类基层医疗机构渠道的占比微乎其微。此外，2023年处在城市区域内的城市医院和社区卫生中心渠道均实现了增长（图1）。图1-2021-2023年总体医疗机构抗肿瘤药市场总规模及渠道分布抗肿瘤药物是指治疗各类肿瘤疾病的药物，主要包括化学治疗药物、靶向治疗药物和抑制细胞生长的激素疗法等。数据显示，2023年我国总体医疗机构抗肿瘤药TOP15分子中包括3个激素类抗肿瘤药，分别为排名第三的亮丙瑞林、第五的戈舍瑞林和第十三的依西美坦。在TOP分子中，贝伐珠单抗的市场规模最大，替雷珠单抗近年来的增速最快（图2）。图2-2023年总体医疗机构抗肿瘤药市场TOP15分子及增速表现值得关注的是，在抗肿瘤药领域，近年来内资企业的整体市场份额要优于外资。到2023年，总体医疗机构销售额排名前十的企业中包括七家内资企业，其中齐鲁制药、恒瑞医药和正大天晴位列前五。分渠道来看，全部四个销售渠道均由内资主导，尤其是在社区卫生中心占比更高（图3）。图3-2023年总体医疗机构抗肿瘤药市场内外资分布及TOP10企业025个抗肿瘤药品种有望纳入新一批国采在既往第1-10批国采中，抗肿瘤药物市场已有32个品种被纳入，涉及的原研厂家主要包括阿斯利康、强生、辉瑞等，这些集采品种2023年在我国总体医疗机构抗肿瘤药市场合计占比达20.2%（图4）。图4-抗肿瘤药市场VBP品种及2023年在总体医疗机构销售额占比易联招采统计数据显示，截至2025年3月21日，尚未纳入国采且原研企业+过评企业数量≥7家的品种共有113个，已初步具备纳入新一批国采的条件。这113个品种中包括5个抗肿瘤药物品种，分别为：奥拉帕利口服常释剂、恩扎卢胺口服常释剂、甲氨蝶呤注射剂、阿糖胞苷注射剂、曲普瑞林注射剂（表1）。表1-尚未纳入VBP且竞争格局数量≥7家的抗肿瘤药品种*注：1. 竞争格局符合条件不一定会纳入国采，一切信息以官方为准；2. 统计截止日期2025.3.21，仅供参考。2023年上述抗肿瘤药品种在我国总体医疗机构的销售额合计超过33亿元，市场占比较小，为3.0%。从2021-2023年的整体市场表现来看，奥拉帕利口服常释剂在抗肿瘤药物市场的份额最大，恩扎卢胺口服常释剂近年来增速最快（图5）。图5-2023年总体医疗机构抗肿瘤药市场集采品种占比及第11批集采候选品种增速表现03集采候选品种多渠道发展格局曲普瑞林注射剂、恩扎卢胺口服常释剂以及阿糖胞苷注射剂超过90%的销售额分布在城市医院，而奥拉帕利口服常释剂和甲氨蝶呤注射剂则由城市医院和县域医院渠道共同主导（图6）。图6-2023年抗肿瘤药第11批集采候选品种销售额渠道分布奥拉帕利阿斯利康原研，齐鲁制药首仿奥拉帕利由阿斯利康原研（商品名：利普卓），是全球首创的PARP抑制剂，也是首个阻断同源重组修复（HRR）缺陷的细胞/肿瘤中DNA损伤修复通路 (DDR) 的靶向治疗，目前已在多个国家获批用于多个肿瘤类型。2017年7月，阿斯利康与默沙东宣布联合开发和推广奥拉帕利；2018年该药物于国内获批上市。数据显示，2021-2023年我国总体医疗机构奥拉帕利销售额复合增长22.7%，且在城市医院的销售占比逐渐提高，到2023年市场规模超过12亿元（图7）。图7-2021-2023年总体医疗机构奥拉帕利市场规模及渠道分布2023年5月，齐鲁制药奥拉帕利片（商品名：齐帕尼）获批上市，系国内首仿。2024年8月，齐帕尼正式在国内开售。公开信息显示，在齐鲁制药之后，还有包括科伦制药、石药集团、南京方生和医药、中美华东制药等在内的8家仿制药企旗下相关药物过评，截止至2025年3月21日，已经与原研共同形成“8+1”的竞争格局，至于最终能否进入国采采购品种目录，值得期待。曲普瑞林原研益普生持续主导市场曲谱瑞林由益普生原研（商品名：达菲林），是全球第一个多肽微球产品，于1986年首次上市，2003年进入中国市场，2004年辉凌制药的曲普瑞林（商品名：达必佳）在国内获批。公开信息显示，原研益普生的达菲林在国内市场主要有3个月缓释剂型（双羟萘酸曲普瑞林）、1个月缓释剂型和日剂型（醋酸曲普瑞林）可用，均已进入2019年医保乙类药品目录。虽然相关仿制药已上市多年，但目前曲普瑞林市场依旧由益普生主导。数据显示，2021-2023年我国总体医疗机构曲普瑞林市场复合增长-5.9%，原研益普生的份额持续提升，到2023年达73.9%（图8）。图8-2021-2023年总体医疗机构曲普瑞林市场企业竞争格局易联招采截止至今年3月21日统计数据显示，目前曲普瑞林注射剂已有包括长春金赛药业、重庆莱美药业、哈尔滨三联药业等在内的6家仿制药企过评，初步满足纳入新一批国采的门槛，仿制药业能否借助集采抢占由原研占据的市场份额，值得关注。恩扎卢胺安斯泰来原研，豪森药业获批首仿公开信息显示，恩扎卢胺为雄激素受体抑制剂，由安斯泰来和美国Medivation联合开发（商品名：安可坦）。数据显示，2021-2023年我国总体医疗机构恩扎卢胺市场复合增长显著，达74.3%，其中主要份额由原研安斯泰来占据，豪森药业首仿上市后逐渐开始抢占原研份额，到2023年豪森普来坦占比达18%（图9）。图9-2021-2023年总体医疗机构恩扎卢胺市场企业竞争格局甲氨蝶呤/阿糖胞苷均为辉瑞原研甲氨蝶呤注射剂和阿糖胞苷注射剂原研均为辉瑞。甲氨蝶呤有口服常释剂和注射剂两种剂型，其中前者2023年在我国总体医疗机构甲氨蝶呤市场占比达55.9%，且主要份额由上海医药集团占据，注射剂型则主要由原研辉瑞占据。阿糖胞苷2023年市场规模超2亿元，目前市场基本由原研占据。易联招采统计数据显示，截止至今年3月21日，甲氨蝶呤和阿糖胞苷的注射剂型的竞争格局均大于七家，若最终纳入，相关细分市场或将被新入局的内资企业“搅动”。END内容沟通：郑瑶（13810174402）