HUTCHMED (China) Ltd.

疫苗企业正集体蛰伏，等待困境反转。 资深分析师：尧今 编审：苏叶 开始害怕，甚至恐慌的人越来越多。 杨力是其中一员，2023年失业后他开始看医药股，但因为不是科班出身，他在一个叫熊市狙击手的牛散那里获知，新人可以从CXO、药店、中药、疫苗这些容易理解的板块上手，并被告知：千万不要碰创新药。 杨力是个很乖、很爱学习，但运气差了一点的“韭菜”。一年多里，他看了很多研报，最终决定“抄底”CXO、中药和疫苗。结果，买的CXO暴跌，中药龙头稳一些基本没亏，疫苗是重仓但亏得也最狠。杨力的疫苗情节始于帮女朋友预约九价HPV疫苗，当时他排了一个多月。 故事讲完该到正文了，尽管你我或许皆杨力。 三季报结束了，投资者还在“半等国家发钱，半看基本面”的状态里犹豫仓位增减。结果最牛疫苗股智飞生物，却发出了一份大跌眼镜的成绩单——净利上市以来首度转亏。 紧随其后的“小弟”们，沃森生物、百克生物、万泰生物、金迪克也全线下跌，这使得疫苗赛道成为CXO之后，又一业绩集体暴雷的——舆论戏称“2024最大雷”。 疫苗股业绩整体爆雷背后，导火索是自上半年盛行的“疯狂价格战”，但面对内卷整个行业都没给出答案。投资人的共识是，必然会卷死一波，恐慌氛围一直存在。 然而，在这波颓势中，康泰生物却稍显例外。好的一点是，第三季度实现了营收增长。 即便如此，康泰生物所面临的形势也并不乐观，业绩层面反转不断，剧情稍显扑朔迷离。2022年首度转亏，2023年恢复增长，2024年上半年再度滑坡，如今又有恢复信心之势。落到资本市场来看，相较市值最高点近1800亿元，康泰生物也已大幅缩水至目前的200亿元左右，市值跌没了近1600亿，股价跌幅接近90%。 背后，固然有行业大背景原因，但也脱离不了企业本身沉疴，错失先机、战略激进、研发进展过慢……而当回到疫苗行业核心竞争力——技术和研发能力上来看，康泰生物似乎又有种厚积薄发之感。 目前，康泰生物实际经营状况究竟如何？作为市值仅为200余亿元的疫苗龙头企业之一，究竟该如何评估康泰生物的价值？带着问题，CM10医药研究中心将从行业稀缺值、财务健康度、业务健康度、综合建议等多个方面，来一一回答。 ▲康泰生物股价走势 危机与转机 评估一家企业发展，首先得清楚它位于产业链何种位置，竞争力几何。那么，在一众疫苗企业中，康泰生物究竟处于何种地位？ 要回答这一问题，仍需审视行业面整体情况。 在中国，《疫苗管理法》将疫苗管理工作提升至国家层级管理，从疫苗研发、生产、流通及接种等环节皆受到严格监管。 疫苗按国家政策可分为两类，一类疫苗是指政府免费向公民提供，公民应当依照政府的规定接种的疫苗如乙肝疫苗、百白破疫苗、脊髓灰质炎减毒活疫苗等；二类疫苗是指专家建议接种，由公民自费并且自愿受种的其他疫苗如Hib疫苗、水痘疫苗、肺炎疫苗等。 其中，康泰生物曾是四大二类疫苗上市公司之一，与智飞生物、沃森生物、长春高新“齐名”。 但你可能没想到，康泰生物成立时间甚至要比智飞生物、沃森生物、长春高新都早。官网显示，康泰生物成立于1992年；长春高新成立于1993年；沃森生物成立于2001年，智飞生物则更晚了些，直到2002年才成立。 然而，康泰生物的前期发展相较平平无奇，其上市时间也远落后于其余三者。长春高新早在1996年就登陆了深交所，智飞生物和沃森生物则同于2010年深交所挂牌上市。相比之下，康泰生物直到2017年才在深交所上市，成为华南地区首个上市的疫苗企业。而今，最新市值也低于前三者。 为何，康泰生物总是“慢”了一步？这背后，又发生了什么？ 这就得回到康泰生物企业发展本身来看。实际上，前十年，公开能查询到康泰生物的官方披露资料，相对较少。 康泰生物前身由深圳广信、香港广信和国原投资成立，主要目的就是承接美国默克转让的乙肝疫苗。公开资料显示，1986年，默克公司推出基因工程乙肝疫苗，1987年被卫生部引进。签订合同得到全套技术后，基因工程乙肝疫苗在北京（天坛生物）和深圳（康泰生物）两地生产。 由此，前十年，康泰生物靠乙肝疫苗起家，逐渐成为国内最大的乙肝疫苗生产企业。但问题也恰恰在此，那时康泰生物只有这款乙肝疫苗，这就导致了产品过于单一，再加上缺乏独有专利技术、设备老化等因素、康泰生物市场竞争力逐年降低。 情况所迫，这家老国企打算通过重组，扭转不利局面。 这就来到了康泰生物第二阶段。自2002年后，康泰生物经过一系列股权挪腾，逐渐褪去国有外衣。尤其是2008年战略重组收购北京民海，民海生物实控人杜伟民入局，将康泰生物收入囊中，形成“北民海，南康泰”的战略格局。由此，康泰生物股权挪腾大戏落幕。 此后的10余年发展，杜伟民堪称康泰灵魂人物，经营得风生水起。 最直观的体现就在于，打破对单一产品的依赖。2010年，在早年间引进基因工程乙肝疫苗技术基础之上，康泰生物实现技术创新，成功研制出全球首款60μg重组乙型肝炎疫苗（酿酒酵母），用于低、无应答人群，填补了市场空白，阻断乙肝病毒传播。之后，又紧接着进军麻风联合、四联苗等多联疫苗；并在2017 年公司在创业板上市后，快速推进23价肺炎疫苗、13 价肺炎疫苗、冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）的研发。 一组数据可直观窥见变化。2018年，其四联苗收入已然超过昔日乙肝疫苗收入。根据2018年财报，康泰生物四联苗收入11.60 亿元，占疫苗产品总收入 57.60%，第二大品种乙肝疫苗收入5.17 亿元，占比 25.66%。 由此，康泰生物依赖单品、研发薄弱的过往，终于告一段落。 起了个大早，赶了晚集 不过，杜伟民接手后的几年，康泰生物发展并非一帆风顺，甚至几度经历“生死劫”。 一是2013年底，湖南、深圳等多地出现婴幼儿注射乙肝疫苗致死案件，多家疫苗企业牵涉其中，由于致死案件最多，康泰生物成为漩涡靶心。虽后续官方调查后，认为康泰生物等国产乙肝疫苗质量无问题，但仍一度未能全面打消民众顾虑。 二是，2018年，长生生物狂犬疫苗造假被曝光，由于董事长杜伟民此前曾在长生生物任职，再次牵扯到康泰生物。不过，最后有惊无险。 随着这一系列事件渐渐隐去，康泰生物靠着陆续推出的疫苗，尤其是搭上新冠疫苗概念后，开始走向了市值巅峰，2020年顺利突破千亿大关，成为一支大牛股。 彼时，康泰生物是国内最早启动新冠疫苗研发的企业之一。经查询，早在2020年疫情爆发不久，康泰生物就入场了，当年一口气押注了4种技术路线——自研灭活疫苗(Vero细胞)、重组VSV病毒载体疫苗、与苏州艾棣维欣合作开发DNA疫苗、引进阿斯利康的腺病毒疫苗。如今看来，颇有种“豪赌”之感。 然而，好景不长。 在争分夺秒的疫苗研发大战中，康泰生物妥妥上演了“起了个大早，赶了个晚集”戏码。直到2021年5月，康泰生物的新冠灭活疫苗才在国内获批紧急使用。彼时，全球范围内已有16款新冠疫苗获批上市或紧急使用。市场的蛋糕渐被瓜分，康泰生物所能分得的份额自然有限。 这位疫苗白马股业绩也开始走下坡路，一朝回到解放前。2022年净亏1.33亿元，交出了上市以来首份亏损的年报。那年，情况惨烈亦可从人均创利窥见，这一指标直接由2021年的超50万元转为2022年的负指标，也就是说人均还亏了6万多；研发费用也异常突出，直接飙升至8.02亿元，较前一年增长了一倍多。销售费用2022年同样近乎翻倍，达10.86亿元。 背后原因则直接指向了——费尽心力研发的新冠疫苗，最终未能带来预期回报。另由于2022年新冠疫苗销量下滑，导致库存量大幅上升，康泰生物不得不对此计提资产减值准备合计9.36亿元。从而，康泰生物也因此被外界质疑研发进展偏慢、策略稍显激进。 当然，这并非康泰生物一家面临的困境，尤其随着疫情形势的变化，曾经热火朝天的新冠疫苗企业们，不得不直面业绩变脸。 但归根结底，新冠疫苗的研发终究是“过客”，一切仍将回到对常规疫苗的钻研，康泰生物就是如此。 除了业绩上的困境，康泰生物还因实控人杜伟民的离婚事件而备受争议。2020年，杜伟民宣布离婚，并将其持有的约1.61亿股公司股份分割予前妻。此次离婚分割股份的市值高达235.54亿元，创下A股历史最高的“分手费”。这一事件受到不少诟病，更让不少投资者对其产生了“假离婚、真套现”的质疑。 再加上疫苗行业这两年，正经历一场前所未有的“内卷”风暴，价格战愈演愈烈，使得多家企业陷入业绩下滑的泥沼。 这一系列事件，使康泰生物股价大幅缩水。要说2020年8月最高逼近1800亿元，而今大幅缩水至200亿元左右，股价跌幅接近90%。 在经历2022年最低谷后，康泰生物逐渐从新冠产品资产减值的阴影中走出，2023年实现扭亏。然而，今年Q1由于市场竞争和降库存等因素影响，康泰生物又遭遇营利同比双降。 不过，把维度放至今年前三季度，些微可见好转态势，康泰生物第三季度实现营收8.16亿，同比增长11.21%，实现净利润1.86亿，环比增长66.94%。这兜兜转转的业绩变化，也让投资者持续揪心。 但最终，康泰生物能否维系态势，重回增长，还得回到潜力产品竞争力及接下来的放量情况而言。 周身皆刃，没一把利？ 在这种形势下，企业唯有通过创新、技术提升和国际化布局，才能在残酷的竞争洪流中杀出一条血路。 实际上，回到疫苗行业核心竞争力——技术和研发实力上来看，康泰生物算是名列前茅。 翻开该公司产品管线，不少重磅疫苗产品出自该公司。其中，自主研发的用于乙肝疫苗无应答特殊人群的“60µg 重组乙型肝炎疫苗 （酿酒酵母）”和“双载体 13 价肺炎球菌多糖结合疫苗”属全球首创；自主研发的无细胞百白破 b 型 流感嗜血杆菌联合疫苗（四联苗），是联合疫苗数量最多的国产疫苗；冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）是国内首个获批的“四针法”人二倍体细胞狂犬病疫苗。 然而，光芒背后，是更为激烈的战场。 疫苗行业，大单品为王，逐渐成为不争事实，HPV便是典例。康泰生物倒是没有布局HPV疫苗领域，但是除此之外的全球十大畅销疫苗，几乎都有布局。其中，最受关注的两款已上市明星产品，分别为13 价肺炎球菌多糖结合疫苗和人二倍体细胞狂犬病疫苗。 ▲截图来自康泰生物财报 先看13价肺炎疫苗。 实际上，在全球疫苗市场中，在新冠疫苗问世之前，13价肺炎疫苗就稳坐“疫苗之王”的宝座，由辉瑞研发，自2010年获批上市以来，连续多年蝉联全球最畅销疫苗品种。2018年，其全球销售额接近60亿美元大关，使其成为了当年全球销售额前十的药品中唯一一款疫苗产品，彼时其销售额远超排名第二的9价HPV疫苗。 国内市场空间同样巨大。业内数据预计，随着渗透率的提升，2030年中国肺炎球菌疫苗市场将达到438亿元，其中13价肺炎疫苗市场份额将占59.8%。 目前，全球仅有三款13价肺炎疫苗上市。除了辉瑞，剩下两位均来自国产选手，一位则是康泰生物，旗下13价肺炎疫苗已于2021年9月获批，成为全球第三款、国产第二款获批的13价肺炎疫苗。 不过，它需要直面的不仅是辉瑞这位强劲对手，更需要面对沃森生物这位国产先行者。早在2019年12月，沃森生物的13价肺炎疫苗获批，成为全球第二个、中国第一个自主研发的13价肺炎疫苗。 显然，康泰生物要想实现“后来居上”，最直接的方式莫过于降价，抢下沉市场。其“低价”策略成效显著，每剂定价458元，远低于辉瑞的698元和沃森生物的598元。不过，接下来，康希诺和智飞生物亦即将加入13价肺炎疫苗的战斗中，届时该领域竞争或更为激烈，至于是否会步HPV疫苗后尘，还有待观察。 在肺炎疫苗的布局上，康泰生物还上市了一款23价肺炎疫苗。今年上半年，按照23价肺炎疫苗批签发批次来看，康泰生物占比34.38%，成都所占比31.25%，智飞生物旗下的智飞绿竹占比18.75%。但智飞生物在9月也打响了该产品的价格战。 康泰生物押注的另一款明星产品是——人二倍体狂苗。 弗若斯特沙利文预测到 2030 年，国内狂犬病疫苗市场规模将升至172亿元，其中人二倍体细胞狂犬病疫苗市场规模有望达到 101.8亿元。 2023年下半年，康泰生物冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）获批了“5针法”和“2-1-1”（四针法）两种免疫程序，是国内首个获批的“四针法”冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）。2024年4月，已实现上市销售。 这款产品的竞争格局则更为清晰了。在康泰生物的二倍体狂苗上市前，相关市场一直被康华生物垄断，长达十年之久。而今，康泰生物的人二倍体狂苗获批上市，则需挑战前者地位。如何从一位“霸榜者”手中抢占更多市场份额，仍需下不少功夫。而今，还难言具体放量情况，可拭目以待。 可喜的是，由于乙肝疫苗市场趋于成熟稳定，新生儿数量陷入低谷，2023年乙肝疫苗和四联苗的增长基本处于停滞或小幅增长态势。好在，虽然一个在卷价格，一个尚在抢地盘，但肺炎疫苗和人二倍体狂苗仍有望接替增长接力棒。 未来，康泰主要研发方向，朝着多联多价疫苗、成人疫苗及创新疫苗冲击，以建立更丰富的产品梯队。某种程度上，未来几年，凭借其产品线的梯度布局与多样化优势，康泰生物似乎正迎来一段可预期的、确定性较高的业绩高速增长期。 但跨越竞争丛林，下半场怎么走？这不仅是留给康泰生物的课题，也是留给所有疫苗企业的课题。 出海逐渐成为国内疫苗企业的打法。目前，康泰的出海布局算是走在一众企业的前面，目前已与印度尼西亚、巴基斯坦、沙特、孟加拉、埃及、巴林、尼加拉瓜等十多个国家就 13 价、23 价肺炎球菌多糖疫苗、水痘减毒活疫苗、无细胞百白破b型流感嗜血杆菌联合疫苗（四联苗）等产品在海外市场的注册、推广、商业化销售、技术转移等方面达成合作协议。 但要想在国际市场上与疫苗巨头们同台竞争，这更加考验产品质量、价格和市场策略了。 “  任何伟大的变革都是痛苦的。我们已经见证了，诸多仿制药企走向创新药企历经的黑暗与迷茫岁月。我们已经看见了，一些蜕变，和新价值的诞生。E药经理人旗下CM10医药研究中心致力于上市公司的价值发现、挖掘与诊断。” 免责声明：本文章是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；CM10医药研究中心力求报告(文章)所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等：本报告(文章)中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，CM10医药研究中心不对因使用本报告（文章）所采取的任何行动承担任何责任。 一审| 黄佳 二审| 李芳晨 三审| 李静芝 精彩推荐 CM10 | 集采 | 国谈 | 医保动态 | 药审 | 人才 | 薪资 | 榜单 | CAR-T | PD-1 | mRNA | 单抗 | 商业化 | 国际化 ｜ 猎药人系列专题 | 出海 启思会 | 声音·责任 | 创百汇 | E药经理人理事会 | 微解药直播 | 大国新药 | 营销硬观点 | 投资人去哪儿 | 分析师看赛道 | 药事每周谈 | 医药界·E药经理人 | 中国医药手册 创新100强榜单 | 恒瑞 | 中国生物制药 | 百济 | 石药 | 信达 | 君实 | 复宏汉霖 ｜翰森 | 康方生物 | 上海医药 | 和黄医药 | 东阳光药 |  荣昌 | 亚盛医药 | 齐鲁制药 | 康宁杰瑞 | 贝达药业 | 微芯生物 | 复星医药 ｜再鼎医药｜亚虹医药 跨国药企50强榜单 | 辉瑞 | 艾伯维 | 诺华 | 强生 | 罗氏 | BMS | 默克 | 赛诺菲 | AZ | GSK | 武田 | 吉利德科学 | 礼来 | 安进 | 诺和诺德 | 拜耳 | 莫德纳 | BI | 晖致 | 再生元

阿尔兹海默症的资本热度早已毋庸置疑，直指万亿美元市值的礼来也依靠它的加持。在中国，通化金马的资本故事已经讲得差不多，接下来这“透支”的100亿预期，就要看产品的真本事了。 资深分析师：长路 编审：苏叶 医药资本市场，有两个“一点就燃”的全市场概念。一个是减肥药，另一个是阿尔兹海默。只不过，想在这两个领域做出成绩，境遇却是一个天上，一个地下。GLP-1已经进入了研发竞速期，而阿尔兹海默症（AD），却还陷在发病机制不明确的研发“天坑”里。 但即便失败率接近100%，AD市场的金山仍吸引着无数药企前赴后继。据艾昆纬预计，全球AD市场到2030年将达2.54万亿美元。 投资人更多的是赌徒心理——以较小的成本套中最大的奖品。这就导致了，阿尔兹海默症概念股很多，成了妖股的却不多。 通化金马独一份，自从搭上AD概念，金马曾经短短3个多月股价涨近300%，化身“妖马”。但“妖马”也必须接受天地板的待遇，一天内从涨停到闪崩都会是常态。 通化金马股价走势（来源：百度股市通） 更“妖”的是，引爆金马股价的是一款20年前的老药，琥珀八氢氨吖啶片。自从通化金马宣布这一产品能治疗AD并且完成临床数据审核准备揭盲起，和这一项目有关的“风吹草动”，都是通化金马拉扯股价的药引子。 资本市场的拉扯游戏，这家上市于1997年的药企在一夜之间被贴上“妖股”的标签。更让人看不透的是，在今年6月的通化金马2023年年度股东大会上，董事长线上参会、到场的外部股东只有两三名，没有机构投资者参与。公司在走完常规流程后，股东大会便结束收场。 穿上了阿尔兹海默症概念叠加“自主研发的新药”外衣的通化金马还能“飞”多久？究竟是真的稀缺爆款，还是一场游戏一场梦？CM10医药研究中心将从行业稀缺值、财务健康度、业务健康度、综合建议等多个方面，来一一回答。 AD概念黑马？ 医药行业跑出黑马的逻辑并不复杂，无外乎业绩驱动或预期驱动。 纵然没有亮眼的业绩成绩单，但只要给足投资者预期：在一个广阔赛道释放管道的独特性、领先性，前置产品的商业前景，股价飞起的案例不胜枚举。最有名的是“南香雪，北金马”。 资本市场的拉扯游戏，这家上市于1997年的药企在一夜之间被贴上“妖股”的标签。并且自揭盲以来，至今市值已经涨了100亿元，相当于投资人提前支付了这款产品的预期。更让人看不透的是，在今年6月的通化金马2023年年度股东大会上，董事长线上参会、到场的外部股东只有两三名，没有机构投资者参与。公司在走完常规流程后，股东大会便结束收场。 曾经E药资本界分析过，香雪制药如何靠TCR-T细胞治疗新药飞升。现在，我们想拉出“北金马”遛一遛，他到底是马还是骡子？ 不妨先来看看，这让投资者着迷的AD新药（阿尔兹海默症新药）琥珀八氢氨吖啶片是何方神圣，临床试验数据又如何。 据通化金马称，这是完全自主知识产权、新化学分子结构、境内外均未上市的1类新药，对乙酰胆碱酯酶和丁酰胆碱酯酶均表现出较强的抑制能力，通过抑制胆碱酯酶，提高脑内乙酰胆碱含量，治疗轻、中度阿尔茨海默病。 在去年9月的揭盲发布会上，通化金马称，该项目经过双盲、双模拟、随机、安慰剂/阳性平行对照III期临床试验，达到主要临床试验终点，试验呈阳性结果，认为试验药物对阿尔茨海默病评估量表-认知量表（ADAS-cog）的改善具有明显的临床意义。 一张20年前的“老方子”，转瞬间成了炙手可热的AD赛道新贵。搁在谁眼前，都需要再仔细掂量掂量。 通化金马也理解，毕竟前面出过GV-971，为了增强可信度，金马陆续透露了临床试验的许多“细节”，如2021年8月全部患者就完成入组，公司与协办方按照临床试验方案、GCP规范及CFDA的有关法规，对III期临床试验开展了扎实而严谨的自查和整改工作…… 有这些，投资人也愿意用真金白银去赌个未来。在公布数据后的三个多月里，通化金马的股价累计上涨超过270%，成为了当时的“妖马”。 当然通化金马不是独苗，只是运气好一点。尽管AD新药研发难度极高，但大赛道里永远不缺乏钻研者，除了这款药，国内已进入临床阶段的阿尔茨海默病新药就有34款，康缘药业、先声药业、海正药业、东阳光、恒瑞医药等也都在研发大军里。但多年来，中国未有原创的治疗轻、中度阿尔茨海默病的新型胆碱酯酶抑制剂化学1类新药上市。 除了好运气，玩概念通化金马也是一把好手。在资本市场要想“酒香不怕巷子深”，必须得学会蹭热点，懂得传播，或公告或新闻。 将时间拉回2023年8月，21日日本厚生劳动省的专门小组会批准了由卫材和渤健共同开发的AD新药Lecanemab（仑卡奈单抗）的制造和销售。资本市场迎来一场久违的AD概念股狂欢。 几乎同一时间，通化金马开启了琥珀八氢氨吖啶片的预热活动，先是在20日公告举行了盲态数据审核会，28日公告III期临床试验揭盲预备会，30日公告完成III期临床试验盲态数据审核。 多轮“预热”下来，通化金马股价半个月翻了一倍。那时，在通化金马的股票交易异常波动公告中，尚未提及新药研发的相关风险，而“自主研发”“具有独家专利”“圆满完成盲态数据审核”却是被反复提及的。 事实上，琥珀八氢氨吖啶片并非通化金马自主研发，而是来自于其全资子公司长春华洋。 据此前消息，2016年1月，通化金马以增资5550万元的方式收购了长春华洋60%股权，并直接出资2250万元收购江苏神尔洋（长春华洋的全资子公司）的30%股权。被收购的两家公司共同拥有琥珀八氢氨吖啶片的全部知识产权，江苏神尔洋是琥珀八氢氨吖啶片对应的专利技术的专利权人。 直到琥珀八氢氨吖啶片宣布揭盲前的半个月，通化金马完成对长春华洋剩余40%股权的收购，这是为尽快落实通化金马获得药品上市许可持有人资质及药品注册证书等目标。 至此，通化金马终于穿上了阿尔兹海默症概念叠加“自主研发的新药”的外衣。鉴于琥珀八氢氨吖啶片尚在审评审批之中，就让“金马”再飞一会儿。 “妖股”背后的资本局 自主研发一款新药或许不是通化金马的强项，但“玩概念”却是操盘这家公司的大佬的拿手好戏。 从如今的阿尔兹海默症概念算起，通化金马近年来频繁涉及多个热门概念，还包括工业大麻、流感、肝炎等，以提升公司股价和吸引投资者关注。若再往前追溯，通化金马早在20年前就把自己包装成了“伟哥概念股”。 可以说，虽然公司经营起起伏伏、实控人频繁变更，但通化金马有两个基因，始终没变过。一个是爱造概念，另一个是大举并购却无序经营。 早在31年前的1993年，通化金马改制成立，1997年登陆深交所，产品以中成药、化学药为主。2015年以后，通化金马实控人变动颇为频繁，每隔几年其实控人都会出现变更，公司发展更是几经起落。 如今已涉足阿尔兹海默症新药，管线中覆盖的产品也包括了抗肿瘤、微生物、心脑血管、清热解毒、消化系统、骨骼肌肉系统、妇科系统、神经系统等多个领域，其经营规模之大、产品种类之多，通过资本运作的买买买不无关系。 回溯通化金马的过往，可谓跌宕起伏。自1997年上市后到2000年的三年时间里，凭借资本的力量推动了销售收入的快速增长，2000年时，收入就达到5.04亿元，较上市当年实现了翻倍式的跨越发展，一时风头无两。 也正是那时起，通化金马的“并购基因”被激活了。2000年5月，闫永明成为通化金马的董事长兼任总经理，此后他花了3.18亿元竞得一款被炒作上天的“奇圣胶囊”。其既不是一款新药，也不是一款已在市场销售很好的药，但号称对男子性功能障碍具明显疗效，而且起效时间较快。闫永明也由此被塑造为“中国伟哥第一人”。 而通化金马的第一个低谷也接踵而来。2001-2004 年，由于股权结构变更和经营管理层发生动荡，治理问题的黑洞吞蚀了业绩，造成收入大幅下滑，营业利润出现较大亏损，2003年因两年持续亏损被深交所ST。 第二次上升期发生在2006年。通化金马通过股权分置改革进行了重组，债务得到豁免，公司得以轻装上阵重新发展。 只是，公司经营始终没有起色，营收在此后十年几乎一直维持在 1.5亿元~2亿元之间，利润也在1000万-2000万之间徘徊，2012年更是遭遇了“毒胶囊”事件导致业绩大幅波动，主营业务亏损。 “毒胶囊”事件后，公司原国有控股股东采取公开征集受让方的方式转让上市公司控股权，北京晋商联盟投资管理有限公司（以下简称“北京晋商”）在 2013 年 5 月成为公司新的控股股东，并与其控股股东晋商联盟控股股份有限公司（以下简称“晋商联盟”）一起在随后开展了持续的资产并购和重组，通化金马进入了全新的发展阶段。 刘成文家族控制的北京晋商”入主通化金马后，开启了“买买买”的收购模式。2015年8月，通化金马斥资26.8亿元收购哈尔滨圣泰生物制药有限公司（以下简称“圣泰生物”）。 此后，北京晋商还进行了对长春华洋及江苏神尔洋的收购。通化金马官网显示，2016年5月，通化金马设立两家投资公司，成立三家基金公司，其中的医疗并购基金规模达50亿元。 2016年7月，通化金马出资4.14亿元收购成都永康制药有限公司（以下简称“永康制药”）100%股权。2016年8月～2019年3月，通化金马六次出手，合计以约20.39亿元收购多个资产。 大刀阔斧的扩张确实给通化金马带来了新生。 通化金马曾在官网中表示：“此前，通化金马在资本市场表现强差人意，连续几年净利率低于3%，处于微利状态，徘徊在破产边缘。北京晋商入主后给通化金马重新注入了活力。”北京晋商入主以来，“通化金马市值在最高位时由20亿元上升至230亿元，3年时间（2016年～2018年）增长1050%，在全国165家医药上市公司中市值排名第26位”。 只是好景不长，北京晋商自身因所持上市公司股票质押融资等问题，出现流动性风险。到2019年7月时，北京晋商持有的通化金马股份全部处于质押状态，且相应股份市值不能覆盖其对应的债务负担。 也就在这时，张玉富以零元的对价受让北京晋商的96.97%股权，并对北京晋商提供不低于25亿元的现金支持。至此，通化金马的控股股东仍为北京晋商，但实际控制人变更为张玉富，其合计控制通化金马29.88%的股权。此外，张玉富的好搭档于兰军也在这场交易中受让通化金马19.66%的股权，转让价格为5.94元/股，总对价约为11.29亿元，于兰军就此成为公司第二大股东。 公开资料显示，这并非张玉富、于兰军首次携手入主同一家上市公司。 2018年年底，张玉富和于兰军有意入主恒康医疗（现证券简称为“新里程”），拟以承接债务的形式受让*ST恒康实际控制人阙文彬所持*ST恒康全部股份，但后来因相关各方无法达成一致意见，张玉富和于兰军入主*ST恒康未果。 2022年6月，通化金马公告称，北京晋商因身陷质押式证券回购纠纷，其持有的通化金马限售流通股3943万股股票作价约1.76亿元，用于抵偿债务。因此，于兰军被动成为通化金马新实际控制人。值得一提的是，此前，于兰军曾在简式权益变动报告书中出具《不谋求上市公司控制权的声明》。 到2023年7月，通化金马发生工商信息变更，张玉富再次成为公司法定代表人，其同时继续担任董事长一职。 回看这一路的起起伏伏，爱买买买，被称为“剁手党”的通化金马，受并购扩表影响，营收从2015年的不到2亿元，短短三年就翻了10倍，到2018年时就超过20亿元。但没有持续的经营能力，并购只能维持表面的光鲜，内部却会“一地鸡毛”。2019年，通化金马业绩爆雷，几番并购累积20的多亿商誉全部计提减值，导致当年巨亏20.42亿。叠加此后疫情影响，通化金马的收入几乎减半。 虽然随着疫情影响退散，但通化金马的业绩也再难回到当年。 远水难解近渴 通化金马未来的想象力，是靠“AD概念股”来保住“金身”吗？这事儿不妨先从阿尔兹海默症为何能如此牵动投资者的心弦看起。 “每3秒，全球就有1位新发痴呆症患者，全世界约有5000万痴呆症患者，其中有60%-70%为阿尔茨海默病患者。”这是《世界阿尔茨海默病2018年报告》中所披露的数据。据艾昆纬预计，全球用于痴呆症的费用到2030年将达到2.54万亿美元。 若将目光聚焦到中国，早在2013年中美合作进行的认知障碍流行病学研究就显示，中国65岁以上老人中，3100万人患有轻度认知损害，900万人患有老年痴呆症，600万人患有阿尔茨海默病。此后，更是有数据显示，中国的患者数量约占全球的1/4。 正因此，一款行之有效的药物解决方案成为了迫切的需求。上一个成功靠阿尔兹海默症新药起飞的绿谷药业，核心产品971虽然市场上有争议，但据消息已经卖过了10亿元。 只是，成功研发并上市一款新药并不容易，而阿尔茨海默病的新药研发更是难上加难。在过去几十年，诸如强生、辉瑞、罗氏、礼来等一众跨国药企在攻克阿尔茨海默症的路上花费了海量的真金白银。美国药物生产与研发协会数据显示，全球累计在阿尔兹海默病上的研发投入超过6000亿美元，失败的临床药物超过300种，失败率达到99.6%。 但目前全球市场相关上市药物仅有十余款，于近20年获批的更是一只手就能数的出来。如今在国内上市的阿尔兹海默症药物能叫得出名字的，仑卡奈单抗算一个，971算一个。曾有传闻绿谷制药的GV-971在2022年销售额为7亿元，2023年为12亿元，并预计到2026年达到40亿元。 中国患者数量多，但渗透率极低，可能不足10%。市场空间决定了，即便药企、投资人看透阿尔兹海默症的研发天坑，也想要赌一赌，即“套圈心理”，通化金马屡屡因琥珀八氢氨吖啶片而股价起飞就是切中这一心理。只是能“飞”多久，还要看琥珀八氢氨吖啶片能否顺利上市，上市后的疗效与市场空间了。 除了阿尔兹海默症概念外，通化金马的业绩疲态尽显，产品涉及生化药、中成药等多个领域。主要产品包括复方嗜酸乳杆菌片、风湿祛痛胶囊、清肝健脾口服液、芩石利咽口服液等，缺乏想象空间。 “  任何伟大的变革都是痛苦的。我们已经见证了，诸多仿制药企走向创新药企历经的黑暗与迷茫岁月。我们已经看见了，一些蜕变，和新价值的诞生。E药经理人旗下CM10医药研究中心致力于上市公司的价值发现、挖掘与诊断。” 免责声明：本文章是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；CM10医药研究中心力求报告(文章)所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等：本报告(文章)中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，CM10医药研究中心不对因使用本报告（文章）所采取的任何行动承担任何责任。 一审| 黄佳 二审| 李芳晨 三审| 李静芝 精彩推荐 CM10 | 集采 | 国谈 | 医保动态 | 药审 | 人才 | 薪资 | 榜单 | CAR-T | PD-1 | mRNA | 单抗 | 商业化 | 国际化 ｜ 猎药人系列专题 | 出海 启思会 | 声音·责任 | 创百汇 | E药经理人理事会 | 微解药直播 | 大国新药 | 营销硬观点 | 投资人去哪儿 | 分析师看赛道 | 药事每周谈 | 医药界·E药经理人 | 中国医药手册 创新100强榜单 | 恒瑞 | 中国生物制药 | 百济 | 石药 | 信达 | 君实 | 复宏汉霖 ｜翰森 | 康方生物 | 上海医药 | 和黄医药 | 东阳光药 |  荣昌 | 亚盛医药 | 齐鲁制药 | 康宁杰瑞 | 贝达药业 | 微芯生物 | 复星医药 ｜再鼎医药｜亚虹医药 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10月，华润、国药两大央企子公司人事调整密集；民营药企新生代接班与老将回归成焦点。新旧交替下，可以窥得本土药企们战略战术发生着怎样的变化？ 撰文| Erin 10月，本土大药企人事迎来大挪移。 华润医药、国药集团继董事长、总经理发生变动后，旗下子公司们也于本月开启了高层的密集调整。其中，“华润系”旗下华润三九、华润双鹤、东阿阿胶、博雅生物四家子公司互相进行了人事“大挪移”，“华润系”内部资产合并重组仍在继续，预示着整个集团调整变奏，进入到了新周期。 又一本土药企迎来新生代接班。浙江医药李春波、李男行父子以0元完成股权转让，38岁的李男行正式接管市值逾170亿的上市公司。 另外，海正药业肖卫红担任总裁整整一年后，再次由董事会选举为公司董事长；云南白药在前几个月高管频频离职后迈入快速“补位”阶段，本月迎来新任高级副总裁李胜利；医药流通巨头九州通，一日发生3起人事变动…… 本土药企人事大挪移的速度，似乎比行业预想得更快。在这背后，有行业环境变化带来的压力在推动，即创新更猛，竞争更激烈了；有细分领域公司发展遇多重盘根错节的难题时，不得不作出“人”与谋略的重置；还有通过引入新鲜血液，解决历史积弊问题。  不过，当新生代接班人陆续推至台前，各家领导班子焕新，新旧交替之际，一道新问题需持续关注：能不能保持住连续性和稳定性，如何激发新活力，如何诠释创新？ 华润、国药人事“巨震”背后 随着前几个月国药集团、华润医药两大央企的董事长、总经理变动告一段落后，自9月以来，两大央企旗下的子公司们也开启了人事调整期。 逻辑也清晰可见，先是华润三九总裁、国药控股董事长在9月官宣调整后，本月，华润三九、华润双鹤、博雅生物、东阿阿胶等四家“华润系”明星药企也都发生了人事变动。 10月25日，华润三九发布公告，副总裁王雁飞由于工作安排原因，辞去公司副总裁职务；同日，华润三九的另一份公告也显示，董事杨旭东也辞去公司第九届董事会董事、董事会薪酬与考核委员会委员职务，辞职后不再在本公司担任职务。 而在两位高管辞职后，华润三九很快公布了补选名单，由黄先锋和梁柱强分别担任公司新的副总裁和董事。 10月26日，华润双鹤在董事会决议的公告中，官宣了聘任赵骞担任公司总裁的消息。值得一提的是，赵骞并非来自“华润系”内部，他曾担任湖北济川药业副总经理、江苏奥赛康药业药物研究院副院长等职位。 几家“华润系”药企中，变动范围最大的莫过于东阿阿胶。10月22日晚间，东阿阿胶连发多份公告，董事长白晓松、董事邓蓉双双辞职，但白晓松仍保留华润医药集团董事会主席职务，邓蓉仍保留华润医药集团首席财务官职务。 同时，东阿阿胶原总裁程杰接替白晓松出任董事长，并辞去东阿阿胶总裁职务。 此外，由于集团内部任调，东阿阿胶副总裁任辉、王延涛申请辞职，并调往“华润系”其他公司任职。 也就是说，除了程杰以外，上述所有高管都不再担任东阿阿胶的任何职位。根据当天的公告内容，东阿阿胶总裁接任者仍然出自“华润系”内部，由曾任华润医药集团有限公司运营信息部经理，战略管理部经理、总经理等职务的孙金妮接下重担。 不过，截至发稿当日（11月1日），东阿阿胶官网尚未进行更新，程杰、任辉、王延涛仍为原职位。 从东阿阿胶的公告中还可以看到，董事长程杰与总裁孙金妮的任期一致，二人如何相互配合带领这家中药大健康领域龙头公司更上一层楼，值得期待。 值得一提的是，10月24日晚间博雅生物发布的公告，已经官宣来自东阿阿胶的任辉担任公司副总裁，任期自本次董事会审议通过之日起至本届董事会届满之日止。 “华润系”高管大换血的背后，其实也是国资药企为应对多变的环境，所作出的战略调整。 华润三九和华润双鹤其实都在面临未来增长困境，前者在9月突临中成药OTC集采“黑天鹅”，营收占比最高的产品极有可能遭遇“灵魂砍价”，企业需要尽快回答如何应对集采风险的问题；涵盖制剂业务和原料药业务的华润双鹤则是手握诺大产品群，然业绩却常年小幅增长，突破乏力，这一任务也落到了新一届高管团队身上。 东阿阿胶相较于前两家公司，业绩话题并非重点，而是在完成清扫历史积弊任务，打响品牌声量之后，企业如何持续发展的问题。 如此来看，善于在内部培养人才，实现企业传承的“华润系”，在2024年通过人事“挪移”的信息，再加上“华润系”内部的资产合并重组还在进行当中，向外界释放开启新一轮调整的信号。 “国药系”子公司的重大人事变动则更多是与国务院国资委系统性调整有关。 10月10日，国药集团旗下中国医药投资有限公司发布公告，梁红军不再担任中国医药投资有限公司董事长（法定代表人）、董事职务，并由英军接任。 相较于国药控股、国药现代、天坛生物等上市公司，业界对于国药投资的关注度其实稍逊一筹，但国药投资的投资企业却并不陌生，现代制药、瑞福莱药业、大冢制药、费卡华瑞，以及在中国成立的第一家中美合资制药企业中美上海施贵宝制药等都是该公司的已投企业。 本次国药投资的董事长变动，其实也与国药集团整体在新阶段的部署不无关系。根据国药集团在今年4月召开的战略性新兴产业和未来产业工作部署推进会，集团下一步工作重点包括推进高质量并购，填补内生发展不足，全面加快发展战略性新兴产业和未来产业，推动形成生物医药领域的新质生产力。 为响应工作部署，国药投资曾在其2024年半年度工作会议中强调要“加大控股并购力度与进程”。如今来看，这项任务将由英军承担。 新生代接班，老将回归 伴随着高管人事变动的消息，还可以窥得多家本土药企也正在向新阶段过渡。 两家浙江药企——浙江医药和海正药业，都在本月进行了掌舵者的变动。 根据浙江医药10月29日发布的公告，公司实际控制人李春波拟将其持有的公司控股股东昌欣投资的全部股权转让给其子李男行。权益变动完成后，李男行将通过其控制的昌欣投资间接控制上市公司21.65%股份，公司的实际控制人也将由李春波变更为李男行。 有意思的是，双方之间的股权转让价格为0，也就是说这不仅是一笔家族内部的资产传承，更是一场公司管理运营“权力”的交接。 事实上，李男行早在十余年前就参与到了浙江医药的运营之中，其曾在浙江医药发起的创新原料药研发公司上海来益生物药物研究开发中心、美国子公司维泰尔担任高管，2021年，李男行正式加入母公司浙江医药担任副董事长职位。 不过，尽管这位“80后”接班人参与公司运营多年，但面对如今原料药行业的变革挑战，其接班的重担也不容小觑。 一方面，作为全球的维生素原料药龙头，浙江医药的海外业务受到地缘争端的影响，2023年海外营收下滑了20%； 另一方面，作为转型中的原料药企业，浙江医药在向创新制剂和保健品等领域的转型都尚未进入收获期。 多重因素下，浙江医药在2023年的营收、净利遭遇双双下滑，其中营业收入77.94亿元，同比下降3.96%；扣非净利润1.53亿元，同比下降70.19%。 也就是说，接下来李男行的任务不仅是尽快让公司的业绩重回增长，还要探索出一条可持续的转型之路。 海正药业，继8月沈星虎辞职后，正式换帅，继任者是老将肖卫红。 10月11日，肖卫红担任海正总裁整整一年后，再次由董事会选举为公司董事长。实际上，肖卫红与海正的渊源颇深。2012年9月，辉瑞与浙江海正药业宣布组建“海正辉瑞制药有限公司”，该合资企业将面向中国和全球市场开发、生产和推广包括品牌仿制药在内的专利到期药物。担任辉瑞（中国）投资有限公司商务及多元化事业部总经理的肖卫红履新合资公司，成为首任CEO。 时间来到2023年，海正药业再次面临业绩增长困境，肖卫红此时回归，也预示着海正再一次迎来业绩转型新阶段。 云南白药也是如此，近几个月来显然是其人事密集调整期，随着前几个月高管频频离职，如今已经进入了快速“补位”阶段，10月11日迎来新任高级副总裁李胜利。 与众不同的是，李胜利并非来自云南白药的体系内部，其曾在江苏万邦、复星医药等多家药企担任重要职位，并且在营销团队建立、创新药销售方面拥有丰富经验。 而李胜利的加盟也暗示出云南白药人才模式和未来战略的变化，一方面，由之前主要的内部培养人才模式，开始向“内部培养+外部引进”双通道人才模式过渡；另一方面，新人才描写新故事，云南白药在向大健康拓展取得一定成绩后，也开始着手为此后的创新药业务储备人才。 浙江医药、海正药业重磅人事的变化，释放了两家同处在转型过渡期的企业欲打开新局面的迫切。 而九州通的人事变动，是整个医药流通行业陷入集体焦虑的缩影。 10月16日，九州通发布公告称，因工作调整，公司董事、总经理贺威向董事会提出不再兼任总经理职务；经董事长提议，贺威兼任公司副总裁和华南大区总经理等职务。接替者也随之公布，由副董事长龚翼华兼任公司总经理职务，并聘任刘义常担任公司业务总裁。有意思的是，龚翼华兼任总经理，刘义常担任业务总裁，均可谓是一种“回归”，二人于多年前都在九州通担任过同样的职位。 时移势易，如今的医药流通行业形势早已不复从前，“抢地盘”结束，集采和两票制影响下，医药流通行业如何摆脱增长疲软成难题。具象到九州通本身，流通业务增长乏力，另一板块零售业务也难以逃过下滑困境，第二增长点的寻找更是陷入瓶颈，诸多因素影响下，在今年上半年，九州通营收、净利润双双遭遇下滑。 老将回归，或许代表着九州通试图突破行业集体困境，寻找增量市场的决心。 除了几家行业龙头公司外，君实生物、东北制药也在本月发生了人事调整，君实生物营销事业部总经理王行远被晋升为首席商务官，直接汇报于君实生物总经理兼首席执行官邹建军；东北制药副总经理郑伟由于个人原因，申请辞去公司副总经理职务，辞职后将不再担任公司任何职务。 一审| 黄佳 二审| 李芳晨 三审| 李静芝 精彩推荐 CM10 | 集采 | 国谈 | 医保动态 | 药审 | 人才 | 薪资 | 榜单 | CAR-T | PD-1 | mRNA | 单抗 | 商业化 | 国际化 ｜ 猎药人系列专题 | 出海 启思会 | 声音·责任 | 创百汇 | E药经理人理事会 | 微解药直播 | 大国新药 | 营销硬观点 | 投资人去哪儿 | 分析师看赛道 | 药事每周谈 | 医药界·E药经理人 | 中国医药手册 创新100强榜单 | 恒瑞 | 中国生物制药 | 百济 | 石药 | 信达 | 君实 | 复宏汉霖 ｜翰森 | 康方生物 | 上海医药 | 和黄医药 | 东阳光药 |  荣昌 | 亚盛医药 | 齐鲁制药 | 康宁杰瑞 | 贝达药业 | 微芯生物 | 复星医药 ｜再鼎医药｜亚虹医药 跨国药企50强榜单 | 辉瑞 | 艾伯维 | 诺华 | 强生 | 罗氏 | BMS | 默克 | 赛诺菲 | AZ | GSK | 武田 | 吉利德科学 | 礼来 | 安进 | 诺和诺德 | 拜耳 | 莫德纳 | BI | 晖致 | 再生元