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同写意年度巨献！！7月25-26日，邀您相聚金鸡湖畔，与5000人一起为中国医药创新“同写意”！备受瞩目中，作为一度代表业界标杆的恒瑞医药，终于在5月23日登陆港股市场。此前披露的公告，恒瑞医药IPO发行价最终定为44.05港元/股 ，这也是发行价区间（每股41.45-44.05港元）的上限——按照发行价计算，恒瑞医药在港股市值约2909亿港元。纵观恒瑞医药赴港上市，国际资本加持颇为亮眼。基石投资者涵盖GIC、Invesco、UBS-GAM、高瓴资本、博裕资本等知名机构，以发行价计算，总认购金额约41.31亿港元，占总发行规模比例为41.77%。此外，知情人士透露，参与国际配售的锚定投资者，也包括国际知名长线基金、主权财富基金等大型投资机构。通过全球发售，恒瑞医药募集资金达98.9亿港，创下自2021年以来医药IPO募资规模最大的记录。招股书计划，这笔资金约75%用于研发，约15%用于生产和研发设施的扩大、升级和新建，约10%用作营运资金及其他一般企业用途。5月23日港股开盘，恒瑞医药股价报57港元/股，较发行价上涨29.4%。数年转舵，属于恒瑞医药的大航海时代，正在开启。TONACEA01一哥恒瑞医药的前身连云港制药厂，成立于1970年。彼时，这家公司只是生产一些红药水之类的基础药品。在毫无竞争力产品及落后管理的背景下，连云港制药厂不久徘徊在亏损边缘。转折点的到来，需要一个敢想敢做的年轻人。1990年，年仅32岁的孙飘扬临危受命，出任厂长。次年，孙飘扬通过引进抗癌药VP16针剂胶囊剂型赚取第一桶金，随后，为增加产品的差异化竞争力，他力排众议投入几乎全年利润120万元，收购中国医科院药研所开发的抗癌新药异环磷酰胺的专利。经过饱受争议的三年，异环磷酰胺获批上市，成为抗癌明星药物，不仅为药厂带来丰厚的利润，也证明孙飘扬提出的差异化竞争战略的正确性。这次旗开得胜，让孙飘扬真正放开手脚大干一场，陆续主导研发了手术用药等品类的20多个新药，其中有5个被评为“国家级重点产品”。1997年，连云港制药厂改制更名，孙飘扬出任恒瑞医药董事长。2000年，恒瑞医药登陆A股，随后孙飘扬启动恒瑞医药MBO（管理层收购）进程，并在2006年股改结束成为企业的实控人。从2006年到2020年间，恒瑞医药无论是营收抑或利润，都处于高速增长期——2011年，市值突破400亿元，登顶A股医药板块；2020年，股价最高点相较于2006年涨幅高达百倍。恒瑞医药历年营收、归母净利润情况诸如“医药一哥”等各种荣誉纷至沓来。自2019年起，恒瑞医药连续六年跻身美国《制药经理人》(Pharm Exec) 杂志评选的全球制药企业50强榜单。2020年，孙飘扬卸任公司董事长，交棒周云曙。但后来的事实证明，这还远未到功成身退的时刻。随着2018年国家医保局成立，医保谈判、集采等新的议价规则，逐渐重塑中国医药行业的故事逻辑。从2021年到2022年，受仿制药集采、医保谈判影响，恒瑞医药收入大幅下降近24%。尽管仿制起家的“老大哥”早有向创新药进军的布局，甚至可以说，2011年6月，历时14年自主研发的治疗骨关节炎的1.1类创新药艾瑞昔布的获批，标志着恒瑞医药拉开自己的创新药版图一角，但“巨轮”的航行有其惯性。另一方面，大批海归创立的Biotech，也开始崭露头角，当仁不让。不知不觉间，“一哥”之名不再是恒瑞医药的专属。当讨论到国内药企研发费用投入排名第一，亦或谈论泽布替尼“头对头”打败MNC竞品，外界首先想到的会是百济神州。落寞的恒瑞医药，一时间空余二级市场的“门前冷落”。巨头需要时间重新自我证明。TONACEA02转身尽管踏空几步，但是，恒瑞医药的创新战略并没有付诸东流。截至2024年10月，恒瑞医药累计有17款创新药在国内获批上市（包括2款引进产品），涉及PD-(L)1、PARP、CDK4/6、DPP-4等多个热门新药靶点。这些新生力量，也逐渐显露在财务数据上。2024财年，恒瑞医药实现总营收279.85亿元，同比增长22.63%，归母净利润为63.37亿元，同比增长47.28%，其中总营收、净利双双创下历史新高。2024年，恒瑞创新药收入占比已突破50%，可谓是完成从仿制药龙头到创新药企的蜕变。并且，另一个值得注意的点是，这家公司的海外授权的步子也越发快速。2024年财报显示，自2018年以来，恒瑞医药与全球合作伙伴进行了13笔对外许可交易，涉及16个分子实体，潜在总交易额约140亿美元，首付款总额约6亿美元。简言之，密集的海外授权交易，不仅使得恒瑞医药实现资金快速回笼、反哺业绩，更打响恒瑞医药在全球医药市场的知名度。2023年8月，恒瑞医药与One Bio达成授权合作，将SHR-1905项目以2500万美元首付款和近期里程碑付款转手。One Bio后来改名Aiolos，凭借这次引进的唯一管线，在2024年被GSK以10亿美元预付款和4亿美元的成功监管里程碑付款收购。10亿美元与2500美元，中间差价40倍，两笔交易宣布时间相差不到半年——这些颇具夸张色彩的对比，无疑成了恒瑞医药创新管线潜力的写照。今年上半年，恒瑞医药又接连达成两笔授权交易：3月，将小分子Lp(a)抑制剂HRS-5346大中华区以外的全球权益授权给默沙东，总交易额高达约20亿美元（其中首付款达2亿美元）；4月，将辅助生殖领域口服GnRH拮抗剂SHR7280中国大陆商业化权益授权给默克，获得首付款1500万欧元，以及有望收取一定的里程碑付款和销售分成。累计起来，目前恒瑞医药已宣布15项创新药授权交易，在国内公司中位列第一。国内药企创新药许可交易数量TOP10节奏上，2015-2022年，恒瑞医药总共只完成6笔对外授权交易，交易总金额都在1亿美元上下；2023年至今，恒瑞医药的BD交易数量明显增加，其中2023年就达成5笔，并且近年的交易总金额也大幅提升。从交易演变分析，恒瑞医药的BD策略呈现四大进化：合作阶段从临床后期前移至早期，合作对象从中小型Biotech升级为跨国药企，交易结构不局限于单纯授权，非肿瘤项目正成为BD合作的新热点。这种能力跃迁，正是恒瑞医药为提升海外市场收入占比所做的努力，而这背后，则是恒瑞医药深谙全球市场的重要性、加速出海的新战略——此次赴港IPO，也属其中一环。业界预期，或许就在不久的将来，恒瑞医药的海外市场收入，将有望迎来狂飙之日。TONACEA03出海2021年，孙飘扬重出江湖，再次掌舵恒瑞医药，开启创新国际化的二重奏。结合现阶段的资料分析，BD仍是恒瑞医药的一大主线。例如，在2023年、2024年成功将两款ADC授权海外之后，恒瑞医药还储备了多款差异化的候选产品（行业内同靶点都达成过交易），有望成为“香饽饽”：• 针对的适应症为卵巢癌的SHR-A1921，不同于其他竞品主要在三阴性乳腺癌开疆拓土，当前国内尚无TROP2 ADC获批治疗卵巢癌；• SHR-A2102所在的Nectin-4 ADC赛道，竞争较为缓和，全球仅有安斯泰来/Seagen的维恩妥尤单抗获批上市，国内主要竞品为进度同处于Ⅲ期阶段的迈威生物9MW2821；• SHR-A2009已进入III期临床，针对EGFR TKI治疗失败的EGFR突变晚期或转移性非小细胞肺癌。全球尚无HER3 ADC获批上市，进度最快的是第一三共/默沙东的HER3-DXd，有望2025年获批上市。截至2025年4月30日恒瑞医药创新管线而形式方面，恒瑞医药也尝试多点开花。2024年5月，恒瑞医药将其GLP-1产品组合授权给Hercules，收取1.1亿美元的首付款和即将到来的里程碑款。此外，恒瑞医药还将获得未来的里程碑款和销售分成，交易总额超过60亿美元。在基础上，Hercules 19.9%的股份也被恒瑞医药收入囊中。这种结合了海内外资源共同开发项目的NewCo模式，让恒瑞医药在未来出海发展中，拥有更大灵活度和话语权。此次试水后，同年下半年开始，康诺亚、嘉和生物、岸迈生物、维立志博、和铂医药、科伦博泰、天诺健成、诺诚健华等多家本土药企，也通过NewCo模式成功出海。恒瑞医药的另一大方向，是以赴港IPO为跳板，深度融进国际资本市场。2024年业绩说明会上，恒瑞医药董事会秘书曾表示，公司现阶段的首要策略仍是夯实国内市场，但长远来看，必须进一步参与全球竞争。登陆港股，是恒瑞医药全球化战略的关键一步。招股书认为，首先，公司可以依托港股对接国际资本市场，提升公司在全球的品牌影响力。其次，本次上市可进一步优化资本结构、开拓新的融资渠道，为公司多元化融资提供助力。再次，本次上市有助于公司吸引国际人才、进一步拓展国际合作和海外业务，提升公司的全球竞争力。恒瑞医药透露，此次IPO募集资金净额用途里，推进新药研发开支方面占大头。此外，约15%的资金，将用于在中国和海外市场建设新的生产和研发设施，提升生产能力和研发效率。5月23日赴港IPO首日，恒瑞医药以26.79%的股价涨幅收盘，最新市值来到3688.07亿港元。风已扬帆，巨轮再度驶向远方。主要参考资料：1.恒瑞医药：聆讯後资料集（第一次呈交）2.恒瑞医药“杀回”C位3.杀死“一哥”，开启恒瑞的新篇章4.从0.25亿到14亿美元！恒瑞创新药被高价转卖，药茅亏了吗？5.恒瑞医药港股上市据报定价每股44.05港元

今日，恒瑞医药在港交所正式挂牌上市。恒瑞医药长期占据A股“医药一哥”宝座，本次登陆港交所，是恒瑞医药迈向国际化的新起点。新股定价44.05港元每股，昨日暗盘上涨超过30%，体现了市场对其的极高热情与期待。1.转型的困境恒瑞医药成立于1970年，前身是江苏连云港的一家小药厂（连云港制药厂）。1982年，孙飘扬加入连云港制药厂，1990年上任成为新厂长。在他的带领下，恒瑞医药逐步壮大，从仿制药到创新药，成长为中国制药领域的领军者。2020年，恒瑞医药在卡瑞利珠单抗等创新大单品的助推下，市值突破6000亿元。然而，随着国家集采和医保谈判的推进，恒瑞医药业绩面临严峻挑战，至今营收和净利润都还未回到2020Q4的高点。仿制药业务，过去几年收入急剧缩减，使恒瑞医药业绩进入至暗时刻，营收从2020年的277.3亿元下降至2023年的228.2亿元。2024年，恒瑞医药业绩虽有回暖，然而依然受到仿制药拖累，仿制药业务收入同比下滑39.83%。创新药业务，在国家医保谈判的控费大环境下，恒瑞医药虽有十几款创新药上市，然而2024年创新药收入不过138.92亿元，占营收比重从2022年的38.1%增至2024年的49.64%，仍未过半。对比融入全球市场的百济神州，2024年仅泽布替尼一款创新药的收入就达到了‌26.44亿美元‌（约合人民币190亿元），可见海外市场的重要性。图1 恒瑞医药近年营收和净利润情况数据来源：药智数据、公开资料整理更为焦虑的是，国内创新药“内卷”加剧，而出海成为创新药最重要的成长逻辑所在。2.国际化的新起点很多年前，恒瑞就提出了“创新+国际化”双轮驱动的战略。但在国产创新药BD出海的浪潮中，恒瑞医药却迟迟没有大额交易项目出现。直到2023年，恒瑞医药重整BD团队，随后一系列重磅交易接踵而来。据恒瑞医药招股书，自2018年以来，恒瑞与全球合作伙伴进行了14笔对外许可交易，涉及17个分子实体，总交易额约为140亿美元。这些交易中，2023年之后的交易有9笔，总金额约130亿美元，其中超过10亿美元的交易有5项，包括与Kailera Therapeutics总额约为60亿美元的交易、与默沙东、默克集团、IDEAYA Biosciences及Aiolos Bio（后被GSK收购）的大额对外许可。可以说，2023年是恒瑞医药BD出海分水岭之年。表1 2023-至今恒瑞医药BD交易项目数据来源：药智数据、公开资料整理而今年，恒瑞医药的国际化征程又向前迈出了关键一步。1月，恒瑞向香港联交所递交了上市申请，5月正式在港交所挂牌交易。本次恒瑞的港股IPO意在破解国际化困境，通过国际资本市场融资提升品牌影响力，为出海铺路。恒瑞医药在招股书中明确，此次募资将重点用于研发计划、中国和海外市场建设新的生产和研发设施及其他用途。3.未来的机会相较于A股市场侧重国内业务的估值逻辑，香港市场国际化的投资者结构更看重公司的创新能力以及出海预期。近年来，恒瑞医药持续加大研发投入，自2011年至今累计研发投入达460亿元。2024年研发投入总额高达82.28亿元，刷新历史纪录。重金投入之下，恒瑞医药积累了极其丰富的管线，无论是BD出海还是自主出海都蕴藏着巨大机会。恒瑞医药在肿瘤、代谢和心血管疾病、免疫和呼吸系统疾病、神经科学四大领域广泛布局。目前已在中国获批上市20款1类创新药，还有90多个自主创新产品正在临床开发，约400项临床试验在国内外开展。丰富的ADC管线肿瘤是恒瑞医药的核心优势领域，而ADC又是恒瑞医药在肿瘤领域最为重要的布局。恒瑞医药在ADC领域已构建了覆盖靶点探索、技术平台创新、临床开发及国际化合作的完整生态体系。其核心竞争力在于打造了模块化HRMAP技术平台，可快速开发各种差异化的ADC产品。该平台以第一三共ADC技术平台为基础，针对毒素Dxd进行改造优化，技术平台确定性高，开发了具有自主知识产权的新一代定点偶联技术，同时包含多种连接子、多种靶向抗体和多种机制的毒素，显著提高了ADC药物的血浆稳定性、均一性和抗肿瘤活性。图片来源：恒瑞JPM2024 PPT目前，恒瑞医药已有13个进入临床阶段的ADC候选药物，涵盖HER2、Nectin-4、Claudin18.2、HER3、TROP2、CD79b、c-MET、DDL3等几乎所有热门靶点。表2 恒瑞医药ADC候选药物数据来源：药智数据、公开资料整理其中多个管线临床进展位居全球前列且具备first-in-class或best-in-class的潜力。例如，HER2 ADC药物SHR-A1811在HER2突变非小细胞肺癌NSCLC患者中的客观缓解率ORR达到74.5%，DCR达到98.9%，中位PFS达到11.5个月，刷新了全球同类药物的纪录。目前该药已先后8次被CDE纳入突破性治疗品种，其中针对既往接受过至少一种系统治疗的局部晚期或转移性HER2突变成人非小细胞肺癌患者的适应症上市申请已获CDE受理，获批在即。再如，DLL3 ADC药物SHR-4849选用拓扑异构酶I抑制剂为载荷，DAR值为8，不仅对DLL3中、高表达的肿瘤细胞具有较强的增殖抑制活性，还有明显的旁观者效应。2024年12月，恒瑞医药就该药的海外权益以超10亿美元的总额授权给美国IDEAYA Biosciences公司。高潜力GLP-1管线肥胖和代谢领域无疑是近两年增长最快的药物市场。而恒瑞医药已在代谢性疾病领域持续探索创新多年。目前已有4个糖尿病1类新药上市，还有多款产品在研，包括GLP-1/GIP双受体激动剂HRS9531、口服小分子GLP-1受体激动剂HRS-7535、GLP-1/GIP/GCG三受体激动剂HRS-4729三款创新产品获批临床，且成功通过NewCo方式出海，交易总额高达60亿美元，恒瑞还取得Kailera19.9%的股权。HRS-7535是一款口服小分子GLP-1受体激动剂。目前恒瑞已启动该药用于减重适应症的Ⅲ期临床研究。HRS-9531是一款GLP-1/GIP双受体激动剂，与礼来的明星产品替尔泊肽为相同靶点。目前该药减重与降糖适应症均已进入Ⅲ期研发阶段，阻塞性睡眠呼吸暂停（OSA）合并肥胖适应症也已获批临床。HRS-4729是一种GLP-1/GIP/GCG三受体激动剂。与GLP-1/GIP双靶点相比，三重受体激动剂通过在体内调节糖脂代谢、抑制食欲的基础上增加GCG靶点激活，促进能量消耗，降低血脂，更好地发挥减重作用。目前该药已进入临床Ⅰ期。当然，除了ADC和GLP-1这两个备受关注的领域，恒瑞医药还有不少潜力管线，例如今年授权的默沙东的Lp(a)抑制剂HRS-5346等。4.结语恒瑞医药是国内最早一批从仿制药转型创新药的制药企业，如今已积累了丰富的研究成果，且在国内市场取得了不错的商业化成绩。然而，海外市场仍是恒瑞的“痛点”。本次在港股上市，其能否借力港股破解国际化困局，实现从“中国药王”到“全球药企”的跃迁，还有待观察。#恒瑞医药 #港股上市 #创新药 #医药一哥 #出海 #BD #ADC #GLP-1 参考资料：1.恒瑞医药港股上市招股书2.BiG生物创新社：恒瑞的飞跃，从深耕ADC开始3.凤凰网财经：20万家药店撑起3000亿帝国，“中国药王”要登陆港股了声明：本内容仅用作医药行业信息传播，为作者独立观点，不代表药智网立场。如需转载，请务必注明文章作者和来源。对本文有异议或投诉，请联系maxuelian@yaozh.com。责任编辑 | 小月石合作、投稿、转载开白 | 马老师 18323856316（同微信） 阅读原文，是受欢迎的文章哦