Acalabrutinib

百济神州是中国Biotech毫无争议的全球化领跑者，于是它的商业模式验证也就成为整个Biotech行业的POC标志。 从2023年初，我们意识到盈利取决于销售额爬坡之下的费用率控制（参见【医苑观畴】惊喜之后：百济神州的商业化成功还有多远？）；至2024年初，我们看到明确的规模效应和边际亏损收窄（参见【医苑观畴】钱都去哪了：百济神州的亏损之谜）；再到2024年中，在销售额的巨大推力面前盈利障碍已经扫清（参见【医苑观畴】力大砖飞：百济神州扭亏在即）；直至2024年报出炉后，我想全市场都已经认定，百济神州的盈利已经进入倒计时。 那么现在的问题就应该进阶了，既然盈利肯定不是问题，那这利润的来源以及未来的空间和可持续性如何呢？通过并不太困难的观察，我们可以清晰看到，眼下百济神州的收入和利润几乎完全由泽布替尼在驱动、甚至更具体一点说就是由泽布替尼在美国市场的迅速统治在驱动，这不由得让人想起那些典型的“单核带队”模式，既让人肃然起敬，也同时会产生些许隐忧。 （注：本号对Biotech商业化已有定期更新，相关定义和口径不再重复声明，可参考文末列出往期文章） 1 销售额 百济神州的销售额整体仍保持着10%以上的季度环比增速，这种超大基数和均匀二阶导的增长，可以说放之全球也是非常令人生畏的存在（毕竟泽布替尼本身就是有史以来为数不多的由Biotech公司从零开始销售的重磅炸弹）。不过拆细到各产品，很明显替雷利珠单抗在近两年来基本上已经失去增长动力，以及来自Amgen等产品也不容易再贡献可观的增量，也就意味着过去两年以及未来相当长时间内，百济神州的销售额增长几乎完全来自泽布替尼。 我们进一步来看泽布替尼在BTK竞争格局中的表现：前几年市场的主旋律是Acalabrutinib带头冲击Ibrutinib的霸权、而泽布替尼跟在后面喝汤；而从2023年起则又悄然发生了转换，泽布替尼后排插上直接一打二；直至2024年四季度，泽布替尼完成了对Acalabrutinib的反超。具体到主战场美国市场，泽布替尼则已经接近登顶，在2024年全年和四季度，Ibrutinib美国销售额为$2,448m和$625m，Acalabrutinib美国销售额为$2,190m和$573m，而泽布替尼美国销售额为$1,950m和$616m，已经成为美国处方量最大的BTK抑制剂，且增速远远超出另外两家。反过来也容易想到，在欧洲和日本等市场，泽布替尼也还有一定的成长空间。 顺便吐个小槽，似乎市面上绝大多数分析者在面对Ibrutinib这种多公司分区域销售的产品时，都直接简单粗暴叠加销售额，而忽略了互相分利导致的double counting问题，例如用DeepSeek和搜索引擎会得到Ibrutinib全球销售额$6.4b的结果…… 2 浮动部分：生产成本与销售费用 虽然泽布替尼作为小分子药物，其生产成本率应该不高，但替雷利珠单抗医保定价过低以及安进授权产品的供货成本较高，导致前期公司整体的成本率偏高。好在随着泽布替尼的迅猛增长，成本结构有效改善，目前压到了15%水平；而在2024年下半年，替雷利珠单抗使用更大规模的生产线，于是加速折旧导致了$33m的成本增加，即使如此成本率整体还是在不断摊薄。 百济神州多年为人诟病之处就是烧钱太浪，这确是事实，很多业内人士都调侃过百济以一己之力太高了国内药企的薪酬水平。作为烧钱大项，而且又是全球布局，销售费用的绝对金额和费用率在相当长时间都处在令人咋舌的高位。不过只要销售人效提的上去，庞大的团队和高额的标准都可以被摊薄，这个季度的销售费用率已经降到了30%，已经是相当健康的水平，且可以观察到，自从中美欧日陆续获批和销售团队到位之后（商业化团队规模在2023年中之后就变化不大了），人效不断提升的同时、人均销售费用基本没有大幅增长，这二者之间的差值就成为利润空间。 在销售额减去这两大浮动的成本费用后，销售环节的模拟利润就是一家药企能否养活销售团队的指标，而百济神州至少从2022年就已经渡过了这一验证阶段，特别是从2023年在这个环节开始产生规模利润开始，其最终盈利就已经是高度确定性事件了。目前销售环节的模拟利润率已经达到55%，未来随着泽布替尼在美国市场进一步扩大优势、以及欧日等市场销售人效提升，这一利润率水平仍有提升空间，极限水平可能达到70%以上（销售额量级相当的美国Biotech公司中，产品成熟后COGS+SG&A占收入的比例分别能达到：Celgene 26%，Vertex 27%，Exelixis 26%，Incyte 34%，Actelion 38%）。 3 固定部分：管理费用与研发费用 这部分相对固定的费用在早期确实挺吓人，动辄2-3倍于销售额，而且坦率说烧钱的效率和成果确实不令人满意，毕竟高举高打这么多年，也并没有多少配得上烧钱体量的管线成果出来。不过，简单的小学数学就告诉我们，只要分子不会随着分母一起增长，比例就注定会逐渐下降，再加上百济神州的口袋足够深能扛住多年的大额支出，目前这两项费用率之和已经被摊薄到60%出头，且近两年来绝对金额也已增长不多，未来费用率势必会进一步降低。 于是，销售额减去浮动和固定的成本费用之后缺口就迅速收窄，这一戏剧化的质变恰恰就发生在销售额迅速增长而费用相对稳定的近一年以内。 4 盈利 最新季度的A股报表亏损已经收窄到5亿，2025年内实现完全扭亏是高度确定性事件，快的话也就1-2个季度内。 事实上，按照non-GAAP口径调整后的经营利润已经连续三个季度为正，经营性现金流也已经连续两个季度为正。 5 未来预期 2025年，百济神州首次正式给出了业绩指引（讲道理这才像是国际Biotech的范儿），全年收入预期$4.9-5.3b、按中位数相当于同比增长34%，全年的GAAP营业利润也会转正。 我们可以按照公司给出的指引，以及更远期的预期，看看泽布替尼能单核带队走多远：2025年总收入预期$5.1b、其中绝大部分增量来自泽布替尼（同比增长48%），生产成本率维持15%（2024年15%）、销售费用率摊薄到28%（2024年32%）、管理费用和研发费用各增长10%，则运营费用基本正好是指引的中位数$4.25b，GAAP营业利润刚刚转正；按照目前比较中性偏乐观的预期，假设泽布替尼峰值达到$6b（基本接近伊布替尼的峰值水平），可能在2030年以后，届时BCL-2等产品有可能贡献$500m以上增量，总收入可能达到$8b，预计生产成本率和销售费用率分别进一步摊薄至12%和23%（即前文所述销售模拟利润率达到65%），管理费用和研发费用再各增长30%（5年费用只涨30%已经非常激进了），最终能形成约$1.5b营业利润、相当于利润率不到20%，这大致就是泽布替尼单品能把百济神州带到最理想的高度。 Biotech本来就是一种靠押宝重磅品种来实现巨大回报弹性的商业模式，好比NBA就是一种靠超级球星来驱动的游戏。在这个赛场上，百济神州凭借泽布替尼的一招“金鸡独立”，“单核带队”取得了伟大的成就，毫无争议地成为了中国Biotech范围的GOAT。同时，我们也仍然应该清醒地意识到，单核的能力总有边界、也终有老去的一天，能否形成王朝乃至传统豪门，更依赖队中新生代力量的崛起。 最后小秀一下我们两年以来对百济神州盈利问题的基本判断，不敢说有任何前瞻性，只忠实记录自己的思路变化轨迹~ 往期中国Biotech商业化进展系列： 【医苑观畴】不是所有卖药都叫商业化：2022年上半年中国Biotech商业化进展总览 【医苑观畴】不是所有卖药都叫商业化：2022年下半年中国Biotech商业化进展总览 【医苑观畴】惊喜之后：百济神州的商业化成功还有多远？ 【医苑观畴】载舟覆舟：反腐中的Biotech商业化 【医苑观畴】卷王的诞生：国内市场me-too药物的商业化空间 【医苑观畴】钱都去哪了：百济神州的亏损之谜 【医苑观畴】变与不变：23年及24Q1中国Biotech商业化进展 【医苑观畴】力大砖飞：百济神州扭亏在即 【医苑观畴】留给亏损者的时间不多了：24H1中国Biotech商业化进展（上） 【医苑观畴】留给亏损者的时间不多了：24H1中国Biotech商业化进展（下） 【医苑观畴】盛宴也要翻台：24Q3中国Biotech商业化进展（上） 【医苑观畴】不会赚钱就得会省钱：24Q3中国Biotech商业化进展（下）