敲钟梦碎之后，biotech并购潮起

2024-04-04

并购突破性疗法抗体药物偶联物

大会由扬州市人民政府主办，同写意专业策划，以“打造生物医药新质生产力”为主题，邀请众多行业领袖和先锋人物一起取势明道，就如何打造中国医药新质生产力，面向未来创新药如何立项，资本寒冬下的创新药BD与出海，GLP-1&小核酸药物以及抗体药的质量与生产四大主题展开深度研讨，为行业发展提供方向性指引。今天，丹麦biotech公司Genmab宣布以18亿美元收购普方生物。两个月前，后者刚刚宣布完成B轮融资，股东们获得了超预期回报。消息引来业界的一篇夸赞。但交易毕竟发生在ADC这一超火赛道上。对于绝大部分处在阴影下的中国biotech而言，如此张灯结彩的收购并不具有普适性。比如几天前的葆元医药并购案，业内依然是不看好的居多。3月25日，美国上市药企Nuvation Bio宣布计划在今年第二季度收购中国Biotech葆元医药。方式为全股票交易，行权价格为每股11.5美元。交易完成后，葆元医药股东将持有Nuvation Bio约33%的股份。对于这一交易，作为医药类基金管理人的家林（化名）评价为“很亏”。截至3月28日收盘，Nuvation Bio的股价停在了3.64美元这条线上。相比之下，行权价格显然“注水”了不少——当然，亏的不仅仅是价格。让家林真正不看好的是收购方的靠谱程度。“之前并没有听说过这家公司。”家林说，“后来大家讨论案例的时候才知道，Nuvation的核心管线在前两年被暂停，剩余管线前景也不是很清晰。像这样一家未盈利、同时研发能力又很难评的企业，未来要面临很大风险。”继阿斯利康收购亘喜生物，诺华收购信瑞诺医药，Nuvation Bio和葆元医药达成了中国第三笔国内biotech收购案。只是，和前两笔不同，这一笔的收购方是一家还没站稳脚跟的biotech。同时，交易方式也很不同。阿斯利康以每股现金价格2美元完成对亘喜的收购，在达到特定监管相关里程碑时，再支付每股现金价格0.3美元。虽然以当时亘喜5-6美元的股价区间而言还是有些不划算，但起码早期进入的资本找到了退出渠道，算得上是“解套”了。而对于葆元医药的团队和股东来说，接手了未来母公司33%的股权，就意味着：还要在如今产业危险的暗流中继续浮沉。在一道资本被封锁的石门上，今年以来发生的数起并购案为中国的biotech打开了一扇新的门。问题是：从这扇门走出去，到底是不是一个好的选择？1身价之谜缺乏真金白银的对价，让这场交易对于被收购方而言似乎不太公平。葆元医药不缺优质资产，核心管线Taletrectinib和Safusidenib都已经进入二期阶段，前者不仅已获得FDA和NMPA 授予的突破性疗法认定，还与信达生物等公司签订了独家许可协议。——在很多人看来，这两款药由公司自己来做，会更赚。葆元医药也不缺钱，公司三轮融资累计募资额约1亿美元；Taletrectinib的区域授权也挣了不少，目前可查的就有累计2.36亿美元的各阶段付款。加上未来商业化的营收，可以看到：公司在不同时期都确保了一定的正向资金流动。这也引发了关于近期各项收购案的讨论。价码似乎都不尽如人意。中国biotech的“身价”，是否被压低了？对于这一看法，投资人阿翔（化名）并不认同。阿翔提到，目前达成交易的收购案只是冰山一角。“亘喜并不具有代表性。大部分的biotech其实是有选择的。有些企业就比较轴，觉得收购方在趁火打劫，于是即使到最后变卖资产也不卖给你。事实上，人家运营能力挺强，到头来卖资产真的比被收购划算。”而葆元更不一样。亘喜是退，葆元就是进。阿翔认为，葆元作为一家没有上市的公司，不像亘喜那样已经过了估值高峰。“既然上不了市，就把利益和一家上市公司捆绑呗。”他说。对于大部分的中国biotech创业者来说，思维还是：IPO之后，大量的原始股得以逐一流通，这才是真正能吃上肉的地方，千山万水也要抵达。按照这个观点来看，目前发生的biotech并购案，没有值不值，只有愿不愿意。葆元曾经也有一个敲钟梦。刚完成A+轮的时候，公司首席执行官王钧源曾显得很有自信：“也许一年半我们就可以到IPO阶段，三年左右是最长的了。现在我们的目标是争取两年左右，也就是到2022年底左右可以IPO上市。”可惜，愿望并没能实现，其中大部分原因可归咎于IPO政策的缩紧。进入2024年以来，已有接近20家生物医药企业IPO终止，数量相当于2022年全年的总量。根据3月15日的最新文件，未来对于未盈利生物科技企业，证监会表示将进一步从严审核。官方的态度已经很明确了。“未盈利”不再能成为biotech的免死金牌，要想过关，就必须拿出“科创属性”的证据。在这个逻辑下，一些模式的biotech企业走不通直接上市的路了——比如像葆元这样的license-in企业。2并购"license-in公司"的逻辑葆元的在研管线目前拥有3款临床阶段药物，都是从第一三共引进的。License-in模式向来被诟病忽略了企业自主研发的能力，也许这也是证监会不青睐葆元的原因之一。然而，一些来自海外的目光，似乎又格外中意中国的license-in创新药企业。他们并不介意公司的产品是自研的还是引进的，他们看中的是这些企业引进方的品牌背书。除了葆元以外，联拓生物也是被盯上的一家license-in公司。2020年-2021年，这家公司相继从MyoKardia、QED、ReViral、Tarsus等国外创新药企业引进9款创新产品，随后又将权益返售给一些MNC，低买高卖间赚了不少钱。去年12月，一家美国公司Concentra向联拓生物发出了每股4.30美元的收购邀约，后被董事会一致拒绝，认为“提案低估了公司的价值”。和收购葆元的Nuvation一样，Concentra 也是一家没有什么名气的企业。公开资料显示，Concentra成立于2023年，受控于一家名为Tang Capital的风投公司。除此以外，没有任何关于团队、管线、技术的消息。在公司简陋的官网上，只写了一行字：“Concentra完成了对Theseus的收购”。这家来历不明的公司，在2023年展开了对各类biotech企业的疯狂求偶：Theseus、Jounce、Rain等，还有中国的联拓。只不过其中大部分的公司都因为报价过低拒绝了收购要约。其中可以看到：只有中国的联拓，和其它收到收购要约的欧美biotech不同。这些欧美biotech的共性在于：都以自研管线为主，同时因为研发受阻而面临资金链断裂、大面积裁员等危机。相较之下，联拓没有自研产品，但同时又因为不用太“烧钱”，账面上一直过得去。“所以说，中国biotech低价卖身这个说法，并不公允。”家林说，“美国每天陷入财务危机的biotech太多了，毕竟那边的基数大。有的交易价，是真正的惨不忍睹。一家曾经的明星公司，现在连一亿美元都卖不上。”但这些走投无路的美国biotech，在某种程度上具有真正的创新性。“可能他们某一个管线没取得好的结果，就陷进去了。但是公司有很多隐形资产，比如研发团队，比如自研经历。”这些都是某些缺管线、缺人才、缺经验的收购方最看重的东西。在这个层面上，中国的自研型biotech并不具有竞争力。这也是为什么license-in型的国内biotech，在未来也许更容易收到并购要约，特别是像葆元和联拓这样，背后有大药企用商业合作对产品力进行背书的公司。“我还是觉得，像亘喜这样被MNC收购案会是个例，一个好的赛道，遇到一个正好急需的公司。”阿翔总结道。MNC本身有强大的BD团队，收购license-in公司对他们而言基本没用；而那些自研公司，又没有几个能入得了他们的法眼。3收购潮会出现么？对于并购潮是否会出现，某投资合伙人判断，目前行业内只是出现一些苗头，但并不太可能会成为一种趋势。他认为，会不会出现并购潮的关键，是有没有足够多、足够好的东西卖给别人——这其实和license-out的逻辑是一样的。“可以通过前一段时间发现，除了做ADC的那几家出海之后，就没怎么听到有其它领域的东西出去了。”他说。在国内的创新高度还维持在fast-follow的水平线上时，大部分的中国biotech都没法在激烈的竞争环境中吸引来并购意向。沿着这个逻辑，让我们来检视一下葆元的产品价值。公司的拳头产品Taletrectinib是一款ROS1/NTRK抑制剂，适应症为治疗未接受过ROS1-TKI治疗的ROS1融合阳性非小细胞肺癌（NSCLC）ROS1融合阳性非小细胞肺癌（NSCLC）患者。ROS1 融合在NSCLC中的阳性率约为 1-2%——这意味着：市场空间非常有限。而且，这个赛道不缺竞争者。罗氏的恩曲替尼，在2019年8月得到了FDA的获批上市，成为第三款“不限癌种”的抗癌疗法，并被列为ROS1阳性NSCLC一线首选治疗方案。2022年，该药在国内上市，两周内连续斩获两个适应症的批准。更重要的是，在去年12月发布的医保目录更新中，恩曲替尼成功通过医保谈判，首次被纳入医保目录。根据网上消息，降价幅度在44%左右。以上诸多迹象表明，Taletrectinib在中国的销售前景，并不是特别乐观。尽管葆元将获得来自总额1.89亿美元的先期付款和潜在里程碑付款，但基于在大中华区年度净销售额的付款将不会太高。同时考虑到除这款产品外，其它产品的上市还遥遥无期，管线储备也并不充足，葆元的下一步会走得很艰难。按照上述合伙人的分析，葆元也是一家陷入了fast-follow陷阱的企业。无法IPO、没有MNC发出并购、License-out的红利也见顶了，最终葆元选择和美国biotech Nuvation并为一处，期待在大洋彼岸拯救自己。“毕竟Nuvation也在低谷期，”家林说，“葆元有临床后期产品，对股价的拉动应该算是一种帮助。在药品上市的时候，股价应该还能涨一波。”这意味着未来原葆元股东，可以通过高位减持逐步完成退出。“希望不只是资本的游戏吧。”家林又补上一句。这种没有办法的办法，为国内的投资人们提供了一条新的思路。一家fast-follow的企业无法在一夜之间逆袭成为first-in-class，但是如何尽量挽回损失、充分利用现有资源，确实是可以探索和商量的。就像葆元收购案所提示的：收购方其实不止MNC。“我们在上半年就讨论过，MNC是很有限的。Biotech如何与国内的制药公司对接、并购，是我们今年推动的重点，我们现在也经常跟国内制药企业说，你们不要建自己的研发团队了，你们的效率无论如何不会比我们投的企业更高。”上述合伙人说。但遗憾的是，目前国内这一趋势并不显著。大部分药企负责人依然相信，用自己的团队更有性价比，可以“花更少的钱办一样的事”。毕竟，在国内创新药转型是新近事件，企业们还在如何控制现金流这件初级事项上摸爬，更别提自营和并购两条腿走路了。如今，国内还存在大量被资本、被产业视为弃子的biotech。接下来，无论继续还是停止，他们都需要自己去找到适合自己的求生之道。更多优质内容，欢迎关注↓↓↓