厚积薄发，否极泰来——创新药投资寒潮下的沉思

2024-02-28

引进/卖出蛋白降解靶向嵌合体并购

自2016年至今，同写意医药项目合作与交易论坛和估值班已举办多次，被业界誉为国内“医药BD黄埔军校”。应业界人士的要求，今年3月，同写意BD俱乐部将邀请专业导师、实战派总裁就医药BD交易与并购的新逻辑、新策略、新方法进行系统和全面分析与讲解。这是一个最好的时代，也是一个最坏的时代；这是智慧的时代，这是愚昧的时代；这是信任的纪元，这是怀疑的纪元；这是光明的季节，这是黑暗的季节；这是希望的春日，这是失望的冬日；我们面前应有尽有，我们面前一无所有。幸福的创新药企业总是相似的，不幸的创新药企业各有各的不幸。2023年的创新药行业，一半海水，一半火焰，几家欢喜几家愁，一方面是层出不穷的BD交易，给予了初创型Biotech新的资金源泉；一方面是投资寒潮，融资金额和融资事件数大幅下滑，背后折射出市场的剧变。2023年，注定是一个令所有创新药行业从业者刻骨铭心终身难忘的一年——NDA申请被驳回、出海受阻、大幅度裁员、上市破发、融资困难、破产清算……无论是Big Pharma、Biotech还是CRO、CDMO，亦或是VC、PE、公募基金，所有人都不会想到创新药投资寒潮会持续这么久，众人一直期待的暖春迟迟未至，每天都要迎接铺天盖地的负面新闻，市场里面充满了悲观的论调。眼看他起高楼，眼看他宴宾客，眼看他楼塌了。创新药投资市场的发展从2020-2021年的高度一致转变为如今的“分歧”局面，新冠疫情催生下的创新药投资泡沫，破裂之后的阵痛期足以让每一个投资人深刻反思——中国的创新药发展，到底需要投资什么类型的企业？论“敏感度”，国内的投资人丝毫不输国际同行——GLP-1、核药、双抗、多抗、XDC、CGT、小核酸、PROTAC……热门赛道基本上都被主流基金所覆盖，到最后发现投资热点每年都在变，大家对于热点的追逐却从来不变。每一笔投资交易背后都蕴藏着无数深意，投资链条上环环相扣——项目方要为GP负责，GP要为LP负责，很多LP又具备国资属性，这些国资LP又要为地方政府招商引资、产业发展负责。地方政府制定好当年的招商引资规划后，拨款给地方产业引导基金，产业引导寻找优质GP管理基金，GP再寻找合适的项目进行投资，投资款到账为创新药企业下一步工作发展提供经济支持……链条上每一个环节都至关重要，一级市场帮助无数创新药从业者实现了创业梦想。尽管创新药投资市场暂遇寒潮，但我们依然欣喜地发现投资人在过去几年播种的果实逐渐迎来了收获期——创新药BD交易（License out）在2023年迎来高光时刻；部分Biotech上市公司扭亏为盈，摆脱了创新药公司“只会烧钱”的固有印象；既百济神州的泽布替尼、传奇生物的西达基奥仑赛之后，有更多的Biotech产品叩响了FDA大门。天若有情天亦老，人间正道是沧桑。2023年弹指而去，2024年悄然已至，总结过往，迎接未来。1投资市场概况站在后视镜的角度来看，2023年的创新药投资市场有点像2018年，2018年也是一个“一二级市场双杀”的投资环境。2018年由于政治冲突（外因）、长春长生毒疫苗事件（内因）、“4+7”集采试点（内因）等因素，导致投资人对整个医药行业的发展信心严重不足。“4+7”集采试点在当时对市场的冲击不亚于2021年CDE的“临床指导原则”和2024年医保局的《关于建立新上市化学药品首发价格形成机制鼓励高质量创新的通知》。时间是解决问题最好的答案，正是因为集采政策的全面实施，倒逼国内制药行业转型升级，过去依靠仿制药大单品和原料药占渠道的日子一去不复返，行业迎来大洗牌，淘汰落后企业。2023年的投资寒潮，更多地是在为过去3年的狂热与泡沫买单，创新药行业本身的发展是要优于2018年的。医药魔方数据显示，2023年，中国医疗健康领域共发生1797起投融资事件，环比下降16.11%。在融资金额方面，2023年中国医疗健康领域融资金额约1500.2亿元人民币，相比于2022年的2578.7亿元人民币，环比下降41.82%。具体到不同领域，2023年国内医药赛道（包含创新药、传统制药、改良型新药）共发生融资事件467起，同比下降17.34％，融资金额达936.3亿人民币，同比下降26.53％；医疗器械赛道（包含医疗器械、体外诊断及基因检测）共发生623起融资事件，同比下降17.26％，融资金额为368.4亿人民币，同比下降57.92％。二级市场IPO募资情况也不容乐观。2023年，科创板第五套政策实质性收紧，智翔金泰成为时代最后的幸运儿。至此，北交所成为未盈利医疗健康企业新选择。2019年科创板正式开闸，一共有106家医疗健康公司成为时代宠儿，占据整个科创板上市公司的18.69%。相较于创业板的10.65%和主板的7.1%，科创板的开闸帮助众多投资机构实现项目顺利退出。当科创板的红利窗口期结束后，众多投资机构开始思考新的退出路径。北交所或成为2024年项目IPO退出的新路径，目前北交所上市公司不足300家，医疗健康公司占比仅有7.88%，后续尚有较大提升空间。跨过香江去，港股同样不容乐观。港股2023年医疗健康上市公司总数为12个，未盈利的生物医药企业成为破发重灾区，机构退出和公司流血上市成为了两难抉择。2018年，港股18A正式开闸，歌礼制药成为喝到头啖汤的尝鲜者。后续伴随百济神州、君实生物、信达生物等明星公司上市，港股18A一时间热闹非凡，港股掀起了一波生物医药企业的IPO热潮。相较于A股，港股18A的上市规则对于未盈利的生物医药企业更为友好，放眼望去，港股已上市的未盈利生物医药企业占比整个港股生物医药上市公司的50.8%，该比例远高于在A股依靠科创板第五套规则上市的公司（18.87%）。相较于科创板，港股18A尚未有收紧迹象，公司申报IPO的成功率会比科创板高。但港股存在流动性差、定价机制不清晰、资金恶意做空、相较A股监管过于宽松等缺点，众多投资机构不再把港股18A列为首要退出路径。科创板IPO收紧，港股IPO破发、流动性差，投资人不再盲目追求IPO，并购退出，被提上了议程。2023年12月，阿斯利康全资收购亘喜生物给整个创新药投资市场注入了一剂强心针，近三年整个行业都在讨论国际MNC的并购橄榄枝何时伸向中国，答案在不经意间就出现了。国际并购市场如火如荼，希望的火焰终于在华夏大陆开始燃烧。亘喜生物的并购事件作为一个标志性信号，给予了市场很大的想象空间，但不代表在国内会发生“并购潮”。实际上，由于国内外文化差异，国内的Big Pharma和BioPharma 对于收购其他Biotech并不感兴趣， Big Pharma和BioPharma 更多关注产品本身，BD交易才是Big Pharma和BioPharma的心头好。国际MNC和大国企（华润、国药、上药、广药等）才是并购交易的潜在大买家，MNC侧重于中国优质的Biotech（创新药）,大国企侧重于拥有稳定现金流和利润的项目（仿制药、原料药）。如何选择退出路径，是时代和个体共同的课题。譬如“将来（大药企）可能陆续渗透并控股一些Biotech，这会是国内药企整合的独特风景”，或者重点模仿“规模相同且现金流缺乏的上市药企自主进行融合”的方式。2024年，投资人的新课题便是探索多元化的并购方案——既有横向也有纵向，既有大吃小，也有大吃大，规模类似且现金流缺乏的Biotech也可以自主进行融合。2出海概况出海，这个在2019年开始就不断被提及的话题，在2023年被赋予了更多含义。2023年国内创新药BD交易屡创新高，以ADC为代表的License out重磅交易接踵而至，一众以ADC为核心产品的Biotech成功出圈。2023年的BD交易热潮正是四五年前尚属于探索期的创新药投资结出的成果。2023年中国创新药license out交易TOP10（按总金额计，单位：亿美元）资料来源：医药魔方医药魔方数据显示，2023年，中国创新药BD交易共228起，总交易额为2,660.90亿人民币（美元折算），首付款总额达210.21亿元人民币，同年15家新上市创新药公司IPO共募资111.2亿人民币，一级市场（含IPO前战略投资）biotech融资总额约310亿元人民币。BD热潮从侧面证明国内Biotech的研发实力，同时也说明除了传统的融资渠道外，正处于动荡调整期的中国创新药企业在一二级市场积极求变求生，逐步形成一个以BD交易为核心、biotech与pharma相循环的产业生态系统，补充行业发展驱动力。资料来源：医药魔方对于初创型的Biotech而言，BD交易是不错的出海方案。但对于志在全球市场的BigPharma和BioPharma而言，通过差异化适应症、BIC等策略走向全球，开启国际化商业之旅已成为了首要目标。亿帆医药的艾贝格司亭α、和黄医药的呋喹替尼、君实生物的特瑞普利单抗、绿叶制药的利培酮缓释微球成功闯关FDA，再度证明了“中国新”的实力。紧盯欧美，布局中东，瞄准非洲，已经成为了国内创新药企业出海的必修课题。在国家一带一路政策的影响下，新兴国家的模样不再复杂与模糊，它们更为主动拥抱中国。，新兴市场也逐渐被企业们开始重视。把产品卖到美国并不是出海的唯一出路，欧美市场的确是出海的主流，药企可以享受高支付能力带来的高毛利。但美国之外的新兴市场，占据了先发优势，也会遍布商机。2022～2026年，新兴市场医药市场平均5年复合增速为5%～8%，发达市场国家5年复合增速只有2%～5%。对于部分新兴市场患者而言，原研药仍旧是遥不可及，价格偏低的生物类似药反而有着巨大的需求缺口——这正契合了中国药企产品的定位。资料来源：易企说、药企官网3未来发展满足未被解决的临床需求、促进行业生态正向发展、为中国的医疗健康市场做贡献等关键词萦绕在每一个创新药从业者身边，2024年开始，医保局的《关于建立新上市化学药品首发价格形成机制鼓励高质量创新的通知》点燃了市场，尽管该文件尚存争议，部分内容有待商榷，但也向市场传递了一个明确的信号：我国需要建立符合中国国情的创新药支付评价体系。曾几何时，医保局的“灵魂砍价”场景历历在目，相较于美国，中国的创新药定价实属“业界良心”，同一个制药企业生产的同一款产品在中美两国居然有几十倍的价差令人疑惑——如何建立一个科学的支付评价体系能让国内的支付端（医保基金）、供给端（制药企业）、需求端（患者）三方同时获利？药品作为一种商品，核心离不开“量”和“价”，拥抱医保&集采是“以价换量”，选择自己销售是“保价弃量”。《通知》给药品进行了分段，对于不同段位的药品，约束性力量不同。尽管大部分创新药企业都想做出高分段药品，但最终产品的疗效、价格、销量、用药依从性、生命周期等核心元素还是会受到多方面原因影响，创新药企业要面对不同的情况提前制定不同的预案，并且根据市场变化随时动态调整。未来，这种围绕“行业发展”和“健康负担”二者的博弈只会永远继续下去，因为没有完美的技术，也没有完美的政策，鼓励优质企业发展，保障人民群众健康，这两者并不矛盾，大家都在努力寻找一个动态平衡。2015年的“7·22”，2018年的“4+7集采试点”，2021年的“临床指导原则”，2024年的“价格通知”，政策的更迭加速了行业的变革，也见证了一代代前赴后继制药人的炽热初心。期待2024年的创新药行业乘风而起，不负众望。参考文献：[1] 全年盘点丨医药健康投融资市场回暖了吗？医药魔方plus[2] 追寻旷野，中国Biotech想开了.同写意[3] 资本寒冬里，生物制药的钱都流向哪了？同写意[4] BD首付款反超IPO募资，为中国创新药输血.医药魔方Invest[5] 出海生意经：不是所有药都要卖到美国.深蓝观[6] 至暗时刻后，2024年医药行业将走向何方？深蓝观[7] 创新药自主定价困境丨业内人士：说利好为时过早.深蓝观近期直播推荐: