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氨基观察-创新药组原创出品 作者 | 武月 坎坷也好，震荡也罢，属于生物制药行业的2024年，即将成为过去式。 当海外生物科技融资回暖，国内一级市场依旧冰冻，企业融资难，投资人退出难、募资难；二级市场反弹了又没有完全反弹，有人股价翻倍，有人跌至历史低位；科创板IPO依旧没有破冰；有人手握百亿资金，有人捉襟见肘，徘徊在破产边缘。 行业巨变之下，也为我们留下了十大创新药谜团： 到底谁会买走Summit？传奇生物能否在2025年创造中国最大biotech并购案？港股能给一哥恒瑞医药多少估值？谁又会是第一家公开退市的创新药企？CAR-T再次折戟医保谈判，天价药还能不能破局？中国创新药到底会不会像汽车一样颠覆世界？ …… 这一切，留待2025年来揭晓。 / 01 / 谜团1:“全产业链方案”如何落地 政策端，2024年最大的利好，就是7月5日国务院常务会议审议通过了《全链条支持创新药发展实施方案》以下简称“《方案》”： 会议指出，发展创新药关系到医药产业发展和人民健康福祉。要全链条强化政策保障，统筹用好价格管理、医保支付、商业保险、药品配备使用、投融资等政策，优化审评审批和医疗机构考核机制，合力助推创新药突破发展。要调动各方面科技创新资源，强化新药创制基础研究，夯实我国创新药发展根基。 最早在今年3月份有相关《方案》版本流出，针对我国创新药行业当前存在的问题，提出了针对性的解决措施，囊括了研发、审批、进院、支付、投融资五大核心环节。 更重要的是，在《方案》中，创新药行业的地位空前提升：首先，它被视为我国重要的经济增长引擎；其次，目标是实现自主可控，不受制于人。 这极大鼓舞了市场。 只不过，目前最终的方案尚未发布，不确定与此前流传版本是否有差异。因此，市场对“利好”仍存在不同态度。 最终，《方案》对创新药行业的促进作用，一方面需要看落地的节奏，另一方面要看具体的落实细则，以及在后续实际操作中的执行情况。 这也带来一个谜团，全产业链支持能否在2025年落地？比如如何进一步拯救投融资信心，未盈利企业科创板IPO重启？ / 02 / 谜团2:创新药市场会不会彻底回暖 寒冬依旧。 医药较2021年6、7月高点已回调超过三年，超跌背景下，市场对医药困境反转预期高涨，各大券商首席“否极泰来”都已经喊麻木了。 然而，经历9月份的大涨行情后，又重回下跌，截至12月4日，医药板块下跌9.12%，在31个一级行业分类中位列31名。  可以说，创新药反弹了又没有反弹。虽然A股、港股创新药指数的涨幅强于沪深300和恒指，却还是跑输了科创50和恒生科技。 宏观上，美联储的利率政策是一大变量。生物医药是风险资产，对利率波动敏感。但是，自9月份美联储开始降息以来，创新药的市场表现却跑输大盘。 这背后，最为根本的影响因素，还是信心问题。国内市场异常内卷，加之监管推动的降价、创新药出海不顺，导致人们重新审视行业预期。 尽管今年以来，无论政策端还是企业端利好因素不断，但是，市场似乎依然需要更多时间来修复信心。 2025年市场行情，会彻底回暖吗？ / 03 / 谜团3:谁会买走Summit 随着康方生物/Summit在2024年世界肺癌大会（WCLC）上公布了HARMONi-2研究结果，AK112不仅PFS大幅领先K药，且全亚组获益，安全性也非常有益。Summit股价连续多日大涨，市值一度高达245亿美元。 一场有关Summit的收购谈判风云，也扩散开来。 原因无他，对于Summit这种“项目性”的Biotech公司和幕后操盘人Duggan来说，最终的好归属必然是被MNC收购。 并且，在紧迫的专利悬崖面前，没有哪家MNC能够拒绝一款能够挑战K药的潜力管线。 拥有现任“药王”K药的默沙东，被投资者视为最有可能买下Summit的MNC。然而，默沙东在11月份，以5.88亿美元的首付款，以及最高27亿美元的里程碑款，买下了同样来自中国的PD-1/VEGF双抗LM-299。 这也留下了一个谜团，2025年Summit会不会卖身？又是谁会买走Summit呢？ 唯一确定的是，无论是谁，目前按Summit表现来说肯定能要花个大价钱了。 / 04 / 谜团4:传奇生物到底卖不卖身 中国最大biotech并购案，没能在2024年达成。 早在7月份，传奇生物便成为了海外诸多投资者眼中的潜在重磅并购标的。当时还曝出了传奇生物收到百亿美元并购邀约，并聘请投行帮助董事会审查邀约等事项。 但竞标者的身份并未披露，不少市场人士猜测，很可能是强生，因为Carvykti完美契合强生多发性骨髓瘤霸主的战略。 不过，数月过去，传闻并未落地。反倒是在10月22日，金斯瑞发布公告称，将解除对传奇生物及其附属公司的合并，并将其视为其对联营公司的投资。变更之后，传奇生物的资产和负债不再并表金斯瑞。 这再度引发市场对传奇生物归宿的讨论。事实上，早在二季度业绩交流会上，传奇生物CEO黄颖曾表示，董事会正在与投资者及其他利益相关方对话。其还指出，实现股东价值最大化的方法不止一种。 并购仍有不确定性，Carvykti仍在加速奔跑。前三季度，Carvykti销售额达6.29亿美元，同比增长84.3%，今年有望冲击10亿美元大关。 由此，这也留下了一个谜团，传奇生物最终是否会被出售？如果不是强生，神秘买主又会是谁呢？估值又会有多高？ / 05 / 谜团5:石药集团会不会“拆”掉港股 去年以来，石药集团正在加速回A的步伐，通过内部资产腾挪，寻求更高的估值。 先是将巨石生物注入新诺威，使后者成为自己的A股创新药平台，随后又筹划76亿元收购案，进一步扩充新诺威的资产。 这两次注入几乎将最有价值的品种都装进了新诺威，而且很多是能在近期快速变现的管线。比如PD-1恩朗苏拜单抗、HER2 ADC药物SYSA1501和GLP-1药物TG103。 除此之外，ADC临床前期管线及奥马珠、帕妥珠、乌司奴等生物类似药，也都归属于新诺威。 目前，新诺威市值超过380亿元，动态市盈率超200倍；市值最高时超过570亿元，几乎与石药港股市值持平。 一直以来，石药港股股价萎靡不振，为了提振股价，管理层甚至抛出了50亿港元的巨额回购。但是，石药在眼下这个青黄不接的节点，加速资产腾挪，寻求更高的估值，在外人看来有“画饼”的嫌疑，对股东来说也有“掏空”的风险。 不过，石药并没有停下资本运作的步伐。 新诺威之外，石药还入主了ST景峰。市场猜测，在新诺威身上尝到资本运作甜头后，它或许是想复制操作，将ST景峰打造成一个中药资产平台。 除去巨石生物和石药百克，石药还培育了纳米制剂、细胞疗法和siRNA等众多创新资产。这些同样是更易获得市场青睐、高估值的资产。 进入2025年，石药还会继续“拆拆拆”吗？ / 06 / 谜团6:恒瑞医药港股究竟值多少钱 在石药集团加速回A之际，恒瑞医药则开启了港股上市之旅。 12月9日，恒瑞医药发布公告表示，公司已启动H股发行并上市事宜。公告一出，其股价下跌2.53%。早在10月份，有传闻称恒瑞医药将赴港上市，当天其股价盘中最高跌幅5.66%，收盘跌3.99%。 尽管港股IPO将再度扩充恒瑞医药的弹药库，为其国际化征程提供更多资金保障与融资渠道，但是，市场似乎看空这一消息。 核心或许在于，由于投资者结构迥异，A股与港股市场在估值水平上存在显著差异，并且，进入资本寒冬以来，港股给予药企估值也比较低，无论老牌还是创新药企。目前，恒瑞医药在A股的动态市盈率接近50倍，而与它同属国内一线阵营的石药集团、中国生物制药等在港股的动态市盈率均低于10倍。 而过去几年，实现A+H的药企也并不算少，包括荣昌生物、百济神州、君实生物、诺诚健华等等，目前港股市值较A股几乎折价60%以上，最高则打了4折。 这也带来一个谜团，港股究竟会给一哥多少估值呢？ / 07 / 谜团7:谁是第一家公开退市的创新药企 对于大部分创新药企，2024年依旧十分艰难。 一级市场融资困难，甚至有创新药企，因为融不到钱，只能跑到小红书碰碰运气；IPO也处于基本停滞的状态。为了活下去，裁员、砍管线者比比皆是，一些未上市企业，由于资金匮乏，破产者也不在少数，甚至曾经的明星项目也悄然“消失”了。 上市企业的境况并没有好太多，或者说，市场分化日益明显。以18A为例，Choice数据显示，板块的年内跌幅中位数为17%，强者如云顶新耀股价已经翻倍，而最惨的北海康成却跌去了85%。 若以中报/三季报财务数字来看，约28%的18A企业、36%的科创板（带U）药企，账上现金不足以支撑两年的创新药企。 换句话说，扛不住的上市企业也不在少数了。典型如北海康成，最新市值不足6000万港币，已成为最小的18A企业；截至2024年中报，账上现金不足5000万元。 这样的股价表现，基本预示着，市场已经默认北海康成面临“破产”的风险。 实际上，在美股市场，破产的生物科技企业退市是常见的现象。早在20年前，生物技术公司的“退市潮”早已上演过。 就这一点来说，国内生物科技产业并未真正“接轨”，不少上市企业仍在勉强维持运营。 但长远来看，部分企业的价值归零只是时间问题。当企业最终陷入实质性困难，企业也就丧失了自救的主观意愿。那么，退市可能也就是时间问题。 那么，2025年会诞生第一家公开退市的创新药企吗？这又是否会拉开新的一轮“破产潮”？ / 08 / 谜团8:天价药出路在哪里？ 2024国谈，CAR-T疗法再战再败。 这是情理之中的事情。医保局在鼓励创新的同时，还要维持医保基金正常运转，确保医保支付的可持续性。这意味着一些高价药仍会被挡在医保门外。 但立足整个行业，不管疗法有多新颖，又或是技术有多先进，最终目的只有一个，就是让患者获益，而这取决于疗效和可及性。 已上市的CAR-T疗法都在讲可及性，寻找更多支付方的支持。现实是，现阶段依靠降价进医保、扩大可及性，可能性极小。 那么，天价药在国内市场还有没有出路？ 商保或许会成为突破口。医保局医保中心副主任王国栋在发布会上直言，随着医药技术快速发展，一些昂贵的细胞治疗、基因治疗药物相继上市，仅靠基本医保制度难以完全支撑，医保局正在着力构建“1+3+N”的多层次医疗保障体系，为创新药拓展更大的发展空间，更好满足人民群众多层次医疗保障需求。 当商保被提上日程，在各项政策加持下，在医保牵头改革下，新的变化正在孕育之中。 这也带来一个谜团，以CAR-T疗法为代表的天价药物，能否在2025年成功破局？ / 09 / 谜团9:国内自免药物能否突围 自免作为第二大疾病市场正醒来。 一度，很多自免重磅炸弹到了中国，销售成绩都不乐观，包括老药王修美乐。直到2022年，诺华透露IL-17单抗司库奇尤销售额已超30亿元，堪称国内自免奇迹。 就在今年5月，诺华表示，司库奇尤单抗已经惠及国内50万患者，过去一年新增了20万。 经过海外进口药物的长期市场培育，加之国家政策的有力支持，国内自免市场发展进入快车道，这也为国内药企带来了前所未有的机遇和挑战。 2024年，也被称之为自免元年。康诺亚的首个国产IL-4R抗体司普奇拜单抗获批上市，智翔金泰的IL-17A单抗赛立奇、恒瑞医药的IL-17A单抗夫那奇珠，在同一天获批上市。 可以说，它们都赶上了“好时候”。典型如司库奇尤单抗，其证明了在中国银屑病领域，IL-17靶点拥有潜力。 但与此同时，挑战同样不容忽视。 从司库奇尤单抗到度普利尤单抗，均是采取降价进医保放量的策略。以前者为例，其价格经过多次调整，从最初进入医保的1188元/支降至870元/支。 这使得使用司库奇尤单抗治疗银屑病的患者每年自费支出大幅降低。在北京地区，患者一年仅需自费2784元，月均费用不到300元。同时，其瞄准县域市场，不断下沉，抗迅速成为众多银屑病患者的首选药物。 在这个蓝海市场的竞争中，海外药企变得越来越接地气，这也给后来者留下了无形压力。 那么，国内药企能否在强敌环绕中突围，抢占进口产品的市场份额？2025年的销售表现，会给出答案。 / 10 / 谜团10:中国创新药能否像汽车一样颠覆世界 这是一篇来自海外博主文章而引发的话题。汽车行业面临的最大问题是，西方是否会不再具有竞争力。在生物技术领域，一些人也开始提出这个问题。 新药都将来自中国吗？ 眼下，谈论这一话题，似乎还过于遥远，但我们也要保持期待。毕竟，我们真正大面积搞创新药就这10年，未来全球50%的FIC/BIC来自中国也不必太过意外。 趋势正在发生变化。中国创新药行业在全球市场上所扮演角色，从此前的引进方变为现在的授权方。根据华泰证券统计的数据，截至11月18日，国产创新药对外BD在全球BD中的项目数量占比达14%，总金额占比达30%，中国已成全球创新药重要玩家。 另一组数字，来自国家卫生健康委员会科技教育司相关负责人的分享：我国创新药物研发能力和水平大幅提升，我国在全球创新指数排名由2013年的34位已上升至2023年的第12位。当前，我国研发投入和产出均居世界前列，高水平国际期刊论文数量位列世界第一，在研新药数量已跃居全球第二位。 不过，我国论文和专利数量虽居世界前列，科技成果转化仍还有待提高。目前我国生物科技成果转化率仅为5.6%，与美国的21.6%相比有较大差距。 革命尚未成功，同志仍需努力。 那么，2025年，中国创新药又将给全球市场带来什么颠覆性变化呢？ PS：欢迎扫描下方二维码，添加氨基君微信号交流。

2024年，NewCo作为一种新的交易模式迅速发展，并成为国内创新药企出海的重要途径之一。这种由资本攒局，企业进行海外授权的新型模式，兼具了BD（商务拓展）和融资两种属性，让深陷寒冬的国产创新药企看到了一缕曙光。 今年5月，恒瑞医药将3款GLP-1产品组合以NewCo形式进行交易，开启了国内NewCo热潮的第一步。随后，多家企业先后跟上，在今年多次吸引大额融资，成为第九届医药创新与投资大会（以下简称“大会”）的热门议题。 12月1日，大会新药研发监管国际化论坛在广州召开（点击查看论坛新闻）。中国药促会国际创新药物监管专委会主委、荣昌生物首席战略官、国投创新医疗健康首席科学家、前国家食品药品监督管理总局药品审评中心首席科学家何如意以《创新接力—对外授权NewCo模式的思考》为题，围绕NewCo模式展开深入探讨。何如意表示，对于当前的市场环境来说，NewCo模式不失为企业脱困的一个好方法，他建议企业在进行NewCo交易时尽量选取早期阶段的产品，并提出了“改良型NewCo”的新思路，即中国基金和美元基金联合，共同开发和投资中国创新药，为中国药企提供新的国际化发展机遇。 最高超60亿美元，NewCo创融资神话 “出海不是选择题，而是必答题”已经成为近年来创新药业内的共识。更合理的定价体系所带来的高回报是企业出海的本质原因。数据显示，中国药品价格相比国际各国同一药品最低参考价的中位值还低大约39%，已成为全球价格的“洼地”。以CAR-T产品为例，何如意介绍，已在国内上市的复星凯特的奕凯达、药明巨诺的倍诺达价格分别为120万元/针和129万元/针，而传奇生物CAR-T在美售价46.5万美金。今年三季度，传奇生物公布其明星产品Carvykti销售额为2.86亿美元，同比增长87.7%。但高昂的临床成本、相异的审批程序和商业化环境挡住了大部分企业的出海进程。叠加国内日益加剧的内卷趋势和资本寒冬，NewCo模式应运而生。 这种在国内新兴的交易模式实际上早就存在于国际创新药企之间。何如意举例，2022年，辉瑞公司与Roivant Sciences共同成立NewCo Telavant，并将RVT-3101以4500万美元授权于这家NewCo，辉瑞对此保留25%的股份。一年后，罗氏就以71亿美元收购了Telavant。 此外，这种模式也曾广泛存在于大量License-in阶段的中国。何如意介绍，国外的产品通过与中国资本成立NewCo，并在国内IPO的例子屡见不鲜。而真正意义上成为热潮，则是今年年初恒瑞医药的成功。5月，恒瑞3款GLP-1产品组合HRS-7535、HRS9531、HRS-4729以NewCo形式达成出海交易，将除大中华区以外的全球范围内开发、生产和商业化的独家权利有偿许可给美国Hercules公司，获得首付款和未来的里程碑付款总计高达60亿美元及19.9%的股权。 随后，康诺亚、嘉和生物、岸迈生物、维立志博等企业纷纷入局，交易品种集中在自免、代谢及双抗药物等近年大热的赛道。其中，康诺亚分别在今年7月及11月两次进行交易，获得超6亿美元收入。 NewCo要趁早 中国创新药企为什么会产生NewCo热？在何如意看来，IPO无望、并购无门、转让无路是最直接的三大原因。当前，BD已成为创新药重要的资金来源。数据显示，截至11月，2024年license-out总交易金额超过20亿美元的交易数量共3笔，占已披露金额交易总量的6%。此外，信银（香港）资本研究部在研报中指出，今年7-10月国产创新药共录得33笔对外授权，统计少数披露金额的交易，首付款已达23亿美元，总额超126亿美元。 何如意表示，随着近年来中国创新药管线布局的完善和技术人才的积累，创新成果逐步得到国际认可，吸引了美国资本的目光。何如意表示，无论是常规BD还是NewCo，其最终的出路都是IPO或者卖给MNC。当前，美国有IPO及并购等明确的退出机制，于是NewCo纷纷前往美国，落地生根。 但并不是所有企业都适合NewCo模式，何如意提出，NewCo交易本质是“击鼓传花”的投资逻辑，资本一定会作为中间商赚差价，所以选择NewCo的产品一定要选择早期有增值空间的产品，一般认为Ⅰ期到Ⅱ期阶段最为合适。如果一个产品已经在国内上市了，那国外的想象空间也会减小。 此外，里程碑一定要短。今年已经发生的NewCo交易有的半年就转手，多则一年就转手，这更要求企业选择早期阶段的产品，才能尽快完成临床试验。 最后，何如意提出，在进行NewCo交易时，一定要尽量贴合MNC的需求。“产品不一定要新，但一定要好。” NewCo最大的不同在于管理方式 在进行NewCo交易时，何如意还提醒企业，一定要注重美元资本的管线运作能力。与常规BD模式不同，NewCo的资本来自于美国，落地在美国，未来也将在美国IPO或被MNC收购。NewCo能够成立的前提，就是美元基金的成熟度。 何如意指出，NewCo更多是指：美国一亿美金以上投资额的财团，它们准备好管理团队，有成熟的管线运作能力，带着指定的方向去搜寻合适的新药资产。NewCo股份大致占比为：基金50-70%；管理团队10-30%；资产方0-30%。 此外，最重要的是管理方式的不同。何如意强调，NewCo必须有经验丰富且强有力的美国管理团队，背后有连续孵化成功经验的VC。团队的管理交由国际大股东来负责，资金来源也由大股东解决，原公司只需要出资产。他表示，NewCo本质是一家biotech，临床推进能力最关键，要选对适应症，找到靠谱CRO，有适应症领域的大PI背书，招募到患者并管理好临床试验。 当前，一些药企的子公司走向和NewCo越来越像，比如百利天恒的全资子公司SystImmune与BMS就EGFRxHER3双抗ADC达成授权合作后，就将BL-B01D1管线剥离出去，聘请BMS高级副总裁就任CMO，搭建管理团队。 何如意提示企业，地域政治等因素对于公司的运作有一定程度的影响，搭建本土化团队更有利于融资和临床的开展。 保护核心资产，还应探索新NewCo模式 尽管NewCo在今年开展得如火如荼，但也并非所有企业都适合这一模式，最终的决定因素是企业对自身的定位。何如意指出，当前，国内创新药行业已经出现分化趋势，未来的行业会更加精细化分工，技术壁垒高筑。 “成为Biopharma的窗口期已经越来越少。”何如意表示，不论是BD还是NewCo，企业一定要抓准时机进行决策。比如当前大部分交易中，原公司都保留了大中华权益，但企业如果在未来的规划中并不打算继续靠自身开展III期试验，也没有精力组建销售团队，那就不要跟风，及时卖出，以免错过交易的最佳时机。 NewCo未来的发展仍取决于今年成功的几笔交易。何如意表示，未来几年将是对中国创新药产品的验证期，产品出海之后能否获得临床数据的支撑至关重要。 此外，何如意还提出了“改良型NewCo”，即中国基金或中美基金联合，在中国共同开发和投资被MNC看好的国产创新药。事实上，核心资产流失、资产被贱卖是国内创新药企在进行NewCo交易时担心的主要问题。改良型的NewCo模式则避免了这一难题，同时也为中国药企提供新的国际化发展机遇。 封面图来源：123rf 往期推荐 医保药品目录解读重点列举的新cGVHD疗法，创新价值体现在哪里？ 一起穿越生物医药的炎夏和寒冬！——全球知名投资机构Atlas Venture 2018至2024年年度演讲荟萃 又一MASH FIC新药III期临床失败！股价一夜腰斩 版权声明/免责声明 本文为授权转载文章。 本文仅作信息交流之目的，不提供任何商用、医用、投资用建议。 文中图片、视频、字体、音乐等素材或为药时代购买的授权正版作品，或来自微信公共图片库，或取自公司官网/网络，部分素材根据CC0协议使用，版权归拥有者，药时代尽力注明来源。 如有任何问题，请与我们联系。 衷心感谢! 药时代官方网站:www.drugtimes.cn 联系方式: 电话:13651980212 微信:27674131 邮箱:contact@drugtimes.cn 点击，查看更多精彩!