Camrelizumab

一千个人眼中有一千个哈姆雷特，不同投资者眼中也有迥异的恒瑞医药。尤其是过去三年，恒瑞医药逐步淡化“孙飘扬”的烙印，以更加现代化的思维去拥抱市场。 三年前的恒瑞医药，是资本市场公认的“医药茅台”——它坚持自主研发，对BD交易嗤之以鼻；创始人孙飘扬更是曾骄傲地表示“不从市场拿钱”，将分红视为对股东的最大回馈。三年后的今天，恒瑞医药刚刚创下中国创新药单笔BD总交易额125亿美元的新纪录，在香港完成近五年医药板块最大IPO。 恒瑞医药的名字没有变，但核心其实已然发生剧变。无论是经营策略，还是对待资本的态度，恒瑞医药几乎完成了180度大转弯。对着这种改变，投资者是买单的，恒瑞医药市值从低谷的2000亿重返4000亿大关。 但凡是变化，必定利弊相依。恒瑞股价回归背后，其实是资本市场更高的期许，以及所需面对的更大挑战。 01 BD大转弯 曾经的恒瑞医药，堪称BD“绝缘体”。 彼时，中国创新药方兴未艾。一边是，百济神州、信达生物、君实生物等企业通过BD交易，让优质自研管线走出去；另一边是，再鼎医药、云顶新耀等企业通过BD交易，把海外先进管线引进来。但恒瑞始终固执地坚持“自主研发”的舒适区，与现代产业思维背道而驰。 套用当时管理层的观点：外部项目引进会稀释自研团队的专注力，而对外授权则可能“贱卖”核心资产。孙飘扬在公开场合直言不讳：“恒瑞过去的注意力不在于BD，而是想自己去国外做。”2015年-2022年，恒瑞医药总共只发生6笔License out交易，其中三笔交易还都是与韩国公司就韩国单一市场达成的交易，交易总金额都在1亿美元上下，这样的边缘交易几乎可以忽略。 这种策略虽塑造了“医药优等生”的独立形象，却也导致创新转化周期漫长，尤其当仿制药集采冲击与PD-1价格跳水接踵而至时，缺乏外部协同的脆弱性暴露无遗。2021年，公司净利润同比下滑28.41%，市值从峰值蒸发超4000亿元，跌至2000亿低谷。 危机倒逼战略觉醒。2021年孙飘扬二次掌舵后，对公司战略进行了全方位的重置，首次将BD提升至与自研并重的地位。标志性的事件是2023年1月江宁军的加入，任恒瑞副总经理兼首席战略官，主管临床研发与BD。江宁军拥有赛诺菲十年全球研发管理经验（曾任全球副总裁），具备深厚国际资源，2016年创立基石药业后专注BD布局，积累了成熟的创新药商务拓展能力。 在江宁军的领导下，恒瑞BD团队迅速扩容，交易频率陡增：2023年一口气完成5笔海外授权，交易总额超40亿美元，其中不乏与默克等大外企的交易，无论是交易数量还是授权含金量都大幅提升。 图：恒瑞医药BD一览，来源：锦缎研究院 更值得注意的是恒瑞在BD“出海”模式上的创新：2024年5月，恒瑞将三款GLP-1药物以“现金+股权”模式授权给美国Hercules公司，除1.1亿美元首付款外，还获得标的公司19.9%股权及最高60亿美元里程碑款。这种涉及股权的交易后被业界称为“NewCo”模式，既通过资本联动分摊研发风险，又借股权绑定保留长期收益权，还包含潜在并购分成，为中国创新药“出海”提供了新思路。 今年上半年，恒瑞的BD战略迎来高潮。3月，其Lp(a)抑制剂HRS-5346以首付款2亿美元、总交易额19.7亿美元授权默沙东，刷新自身首付纪录；8月，与GSK达成覆盖PDE3/4抑制剂HRS-9821及11个早期项目的合作，首付款5亿美元，潜在总额125亿美元，创下中国创新药单笔BD总交易额新高。交易对象从区域性药企跃升至默沙东、GSK等全球TOP10药企，印证了顶级MNC巨头对恒瑞研发实力的背书。 从“闭门造车”到“借船出海”，恒瑞的BD战略已从战术补充升级为战略支柱。国盛证券预测，仅GSK交易的5亿美元首付款就将推动其2025年净利润同比增长45.9%，BD收入正式成为公司业绩增长的第二引擎。 02 从“零融资”到港股二次上市 在资本市场的认知层面，恒瑞医药经历了由“利润至上”到“价值扩张”的深刻转变。这种转变的背后，是创新药行业规律与全球化竞争的双重驱动。 2010年-2020年的恒瑞，堪称“内生增长”的典范。上市后的二十余年间，从未进行股权再融资，凭借强大的仿制药矩阵，连续十年净利润率超20%，累计分红超80亿元，是资本市场公认的“现金奶牛”。 在2018年之前，恒瑞医药多次强调研发投入纯靠自有利润，不依赖外部融资。这一理念在仿制药时代收效显著，凭借卡瑞利珠单抗等fast-follow产品的快速上市，公司完成从仿制药到创新药的初步转型，却也无形中将资本战略锁定于“低风险、缓扩张”的路径依赖中。 这种保守策略虽彰显了财务自律，却也暗藏隐忧：当创新药研发成本飙升、国际化布局需巨额投入时，自有资金逐渐力不从心。更严峻的是，自研管线中缺乏全球首创（First-in-Class）项目，国际化进程滞后于百济神州等同行。2021年卡瑞利珠单抗医保降价85%引发业绩滑坡与市值腰斩，资本市场开始质疑：仅凭内生增长，恒瑞能否支撑起创新药的“十亿美金、十年周期”法则？ 重压之下，孙飘扬重新出山启动战略重构，资本策略亦是重中之重。2025年5月23日，恒瑞医药在香港联交所挂牌上市，发行价44.05港元，募集资金约99亿港元，成为近五年港股医药板块最大IPO。 发展与脸面哪一个更重要？显然是前者，虽然恒瑞医药逐渐变成了自己曾经嗤之以鼻的样子，但这却是投资者喜欢的。上市首日股价暴涨30%，市值突破3800亿港元，香港公开发售超额认购454倍。这一举措不仅打破了恒瑞“零融资”的历史，更标志其资本战略从“封闭自持”转向“开放协同”。 港股上市的背后，是恒瑞对创新与国际化成本的认知的纠错。近年来，恒瑞的研发投入持续加码：2024年研发投入达82.28亿元，占总营收比重达29.4%，累计投入超460亿元，支撑着90余个在研管线及全球400余项临床试验。 与此同时，国际化拓展亟需“弹药”——海外临床、本土化销售团队建设、多国法规合规成本，均需资金支持。港股上市募资中，75%将用于研发计划，15%投入全球研发生产基地建设，10%补充营运资金，直指创新与国际化两大战略痛点。 资本态度的转变，诱发了市场对恒瑞医药的价值重估。港股市场拥有成熟的医药投资生态，国际投资者更关注管线全球化潜力与BD变现能力。恒瑞的巨额BD交易和20余项待上市创新药，恰恰契合这一逻辑。 上市仅两个月，恒瑞H股较A股溢价率一度突破14%，成为罕见“H贵A贱”的A+H公司，这种倒挂印证了国际资本对恒瑞医药“转变”的认可度更高。 03 恒瑞的终极一战 股价的上涨源自恒瑞医药的自我革命，从这个角度看，恒瑞医药显然是成功的。但更高的股价其实也代表着更高的期待，如此体量的恒瑞唯有独立登上国际舞台才能兑现预期，这仍是其差距所在。 国际化深度不足是最显性的短板。尽管BD交易金额屡创新高，但自主产品的海外销售尚未形成规模效应。2024年恒瑞海外收入仅7.16亿元，占总营收比重不足3%，远低于百济神州63%的全球化收入占比。这一差距折射出恒瑞的国际化仍依赖“授权变现”，而非自主商业化能力。 海外销售团队建设滞后，本土化渠道渗透不足，与默沙东、罗氏等巨头全球超50%的海外收入占比相比，恒瑞的“出海”仍处于“借船”阶段，未实现“造船远航”。 当然，以来BD出海并没有错，但恒瑞是一家四千亿体量的大船，显然“BD为王”的逻辑对于恒瑞医药来说太小了一些。对于当下的恒瑞医药而言，不进阶成为具备全球竞争力的big pharma就是一种失败。 在临床全球化上，恒瑞虽启动超400项全球临床试验，关键品种海外试验却多遇挫折。寄予厚望的PD-1“双艾”疗法（卡瑞利珠单抗+阿帕替尼）两度遭FDA拒绝：首次因生产质量（CMC）缺陷及BIMO检查受俄乌冲突阻滞，且未提前规划远程审计等替代方案；第二次则因2025年初生产场地检查被指出三项新缺陷，涉及“动态生产数据完整性”与“环境监测流程”。 尽管恒瑞称已按时积极回应，将明确原因后整改并重启申请，却也暴露其GMP管理体系与ICH Q10标准的差距，以及国际临床经验的短板。反观百济神州，泽布替尼通过自主推进全球III期临床，不仅获FDA批准，还实现欧美市场自主销售，其生产体系通过FDA 零缺陷检查的比例高于恒瑞。 研发原创性瓶颈则是更深层的隐忧。恒瑞管线中90余个在研项目数量仅为辉瑞、默沙东等巨头的1/3，且FIC占比不足10%。其创新模式仍以“Fast-follow”为主，如PDE3/4抑制剂HRS-9821对标已上市的Ensifentrine。虽在乳腺癌、自免疾病等领域布局全球前三管线，但尚无真正意义的全球首创新药。 图：恒瑞医药在研管线，来源：公司财报 更关键的短板在于国际化人才体系的薄弱。尽管引入江宁军等具有跨国药企背景的高管，可恒瑞海外临床开发与商业化团队仍处于搭建初期。对比百济神州在欧美建立超2000人的本土化团队，恒瑞的国际化运营高度依赖合作伙伴，导致对终端市场掌控力不足。 言尽于此，凭借BD突破与资本活水打开局面后，恒瑞仍需一场“决定性胜利”叩响全球药企之门。 这场胜利可能来自两个维度：一是孵化一款真正的“全球重磅药物”，即自主开发的创新药在欧美主流市场取得商业化成功，而非仅依靠License-out获取首付款，例如将SHR-1701等FIC项目的临床优势转化为市场统治力，以差异化创新建立技术护城河。二是主导一次国际研发浪潮，国际巨头的崛起往往伴随此类标志性事件，如GLP-1之于诺和诺德、CAR-T之于诺华、mRNA之于Moderna，恒瑞可以在ADC、PROTAC等领域开辟具有全球引领性的技术平台。 回顾过往，恒瑞医药三年的转型是取得阶段性成功的，彻底走出集采漩涡，全面拥抱创新药市场。可伴随着转型，恒瑞的投资者结构也正在重塑。曾经以稳健分红为核心吸引力的“医药茅台”标签逐渐淡化，取而代之的是投资者对其登上全球舞台的野望。 因此，恒瑞医药的变革远未终结，而是刚刚开始。这场变革的终点，不是股价涨跌的数字游戏，而是中国药企能够逐鹿全球的期盼。资本红利已经给到了，接下来就看恒瑞如何实现这个预期了。  喜欢我们文章的朋友点个“在看”和“赞”吧，不然微信推送规则改变，有可能每天都会错过我们哦~ 免责声明 “汇聚南药”公众号所转载文章来源于其他公众号平台，主要目的在于分享行业相关知识，传递当前最新资讯。图片、文章版权均属于原作者所有，如有侵权，请在留言栏及时告知，我们会在24小时内删除相关信息。 信息来源：医曜 往期推荐 本平台不对转载文章的观点负责，文章所包含内容的准确性、可靠性或完整性提供任何明示暗示的保证。

8月20日，恒瑞医药（股票代码：600276.SH；01276.HK）发布2025年半年度报告。报告显示，2025年上半年，公司实现营业收入157.61亿元，同比增长15.88%；归属于上市公司股东的净利润44.50亿元，同比增长29.67%；经营性现金流净额达43.00亿元，同比增长41.80%。营收、净利及经营性现金流净额均创往年同期新高，业绩进入爆发增长期。公司持续加大创新力度，维持较高的研发投入，报告期内公司研发投入38.71亿元，其中费用化研发投入32.28亿元。 为了增强团队凝聚力及公司核心竞争力，充分发挥长效激励机制，恒瑞医药还同时公告将回购10-20亿元的股份，用于实行新的员工持股计划，2025年激励规模不超过1400万股。 No.1 创新药销售引领业绩增长，对外许可成常态化业务 从业绩角度来看，持续的高强度研发投入加快公司转型升级步伐，公司迈入了创新药丰收期，创新药收入持续提升。2025年上半年公司创新药销售及许可收入95.61亿元，占公司营业收入比重60.66%，其中创新药销售收入75.70亿元。瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净等医保内创新药优异的临床数据在实践中得到广泛验证，临床价值获得医生及患者的持续认可，收入继续保持快速增长。艾瑞昔布、瑞马唑仑、吡咯替尼及氟唑帕利等上市较早的创新药，随着上市后研究循证医学证据的逐步积累及新适应症的持续获批，持续为公司销售收入贡献增量。此外，部分创新产品因上市时间较短、未纳入医保等原因，销售潜力还远未释放，公司将坚持以医学、市场为引领，推动新产品普及使用，加速优质创新产品的商业化进程，以期将来为公司贡献更强劲的增长动力。 同时，创新药对外许可作为公司常态化业务，其收入已成为公司营业收入的重要组成部分。报告期内，公司收到默沙东2亿美元以及IDEAYA 7500万美元的对外许可首付款，并确认为收入，进一步推动经营业绩指标增长。 在仿制药方面，公司优质仿制产品布比卡因脂质体、美国获批首仿产品注射用紫杉醇（白蛋白结合型）等报告期内销售收入取得较快增长，带动整体仿制药业务收入实现小幅提升。 No.2 持续加大创新力度,高研发投入赋能高水平转化 公司坚持高强度研发投入，上半年研发投入38.71亿元（其中费用化研发投入32.28亿元）。截至报告期末，公司累计研发投入超480亿元。在持续较高研发投入支撑下，公司创新成果迎来爆发期。 报告期内，公司（含报表内子公司）6款1类创新药获批上市，包括：注射用瑞卡西单抗、硫酸艾玛昔替尼片、瑞格列汀二甲双胍片（Ⅰ）/（Ⅱ）、注射用瑞康曲妥珠单抗、苹果酸法米替尼胶囊、注射用磷罗拉匹坦帕洛诺司琼；6个创新药新适应症获批上市，包括：硫酸艾玛昔替尼片新增3个适应症（类风湿关节炎等）、注射用卡瑞利珠单抗新增1个适应症（联合苹果酸法米替尼用于二线宫颈癌治疗）、夫那奇珠单抗注射液新增1个适应症（强直性脊柱炎）、富马酸泰吉利定注射液新增1个适应症（骨科手术后中重度疼痛）获批上市。 与此同时，公司在研管线储备丰富，创新发展后劲十足。公司有100多个自主创新产品正在临床开发，400余项临床试验在国内外开展。报告期内公司共有5项上市申请获NMPA受理，10项临床推进至Ⅲ期，22项临床推进至Ⅱ期，15项创新产品首次推进至临床Ⅰ期。项目注册申报方面，报告期内，公司取得创新药制剂生产批件12个；取得创新药临床批件62个；2项临床试验被纳入突破性治疗品种名单。 高质量发展的累累硕果，源于恒瑞日臻完善的创新体系所释放的持续动能。恒瑞医药不断加强源头创新，打造优质创新产品。报告期内，公司不断完善已建立成熟的技术平台，初步建成新分子模式平台，不断开拓AI药物研发等平台。并且建立了恒瑞－灵枢平台及生物信息学平台，以简化包括药物发现、分子设计、药性预测及优化的各项研发流程。在新技术平台的支持和研发团队的努力下，公司不断产出差异化、具有创新竞争力的产品。报告期内，公司有15个自主研发的创新分子进入临床阶段，药物类型包括小分子化药、抗体、ADC，涉及肿瘤、代谢和心血管疾病、免疫和呼吸系统疾病等多个疾病治疗领域。公司ADC平台已有10余个新型、具有差异化的ADC分子成功获批临床，其中瑞康曲妥珠单抗（SHR-A1811）目前已有9项适应症被CDE纳入突破性治疗品种名单。其他已上市创新产品亦持续展现出突出的临床价值，卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼（“双艾”组合）治疗不可切除肝细胞癌（uHCC）中位总生存期（OS）达到23.8个月，2025年该研究以最高级别循证医学证据被欧洲肿瘤内科学会（ESMO）《ESMO临床实践指南：肝细胞癌诊断、治疗、随访》推荐【1】。 公司在知识产权领域积极布局，为公司产品提供了充分、长生命周期的专利保护。截至报告期末，公司于大中华区累计申请发明专利2864件，PCT专利737件，拥有大中华区授权发明专利1125件，欧美日等国外授权专利797件。 此外，为进一步强化公司在生物医药领域的基础研究能力，加速突破原研药、高端制剂等“卡脖子”技术瓶颈，公司积极推动政产学研联动，与国家自然科学基金委员会共建民营企业创新发展联合基金，总计1.32亿元，搭建了企业与顶尖科研机构、高校协同创新的高端平台，有效衔接科技创新的“最先一公里”和“最后一公里”。 No.3 国际化全面提速，迈向“体系能力出海”新阶段 公司坚持自主研发与开放合作并重，在内生发展的基础上着力加强国际合作。报告期内，公司将脂蛋白(a)【Lp（a）】的口服小分子药物HRS-5346在大中华区以外的全球独家权益授权给默沙东，获得2亿美元首付款、最高17.7亿美元里程碑付款、相应销售提成；同时将口服GnRH受体拮抗剂SHR7280（适应症涵盖医学辅助生殖及妇科领域）在中国大陆的独家商业化权益及授权区域之外区域的优先谈判权授予德国默克，获得1500万欧元首付款，并有权收取产品获批后一定的里程碑付款及达两位数百分比的销售提成。 更值得关注的是，今年7月，恒瑞医药与GSK达成合作协议，将共同开发至多12款涵盖呼吸、自免和炎症、肿瘤治疗领域的创新药物（含PDE3/4抑制剂HRS9821大中华区以外授权）。根据协议条款，GSK将向恒瑞医药支付5亿美元的首付款，潜在总金额约120亿美元的选择权行使费和里程碑付款，以及相应的分梯度的销售提成。此次合作，不仅是恒瑞国际化进程的关键里程碑，更标志着中国创新药从“单个产品出海”向“体系能力出海”的进阶。这一系列活跃的BD交易，反映了恒瑞研发实力得到国际广泛认可，未来有望助推业绩持续释放。 公司稳步开展创新药国际临床试验。目前公司已在美国、欧洲、澳大利亚、日本及韩国等国家启动超过20项海外临床试验。公司向FDA申请了瑞康曲妥珠单抗（SHR-A1811）联合阿得贝利（SHR-1316）用于胃癌或胃食管结合部腺癌的孤儿药资格认证并于近日获得FDA批准，至此，公司共有五款创新药产品获得该认定。公司未来将通过自研、合作、许可引进等多种模式，拓展海外研发边界，丰富创新产品管线。 公司持续通过高水平学术交流提升全球影响力。报告期内已有与公司产品相关的173项重要研究成果获得国际认可。相继在JAMA（美国医学会杂志）、Lancet Oncology（柳叶刀·肿瘤学）等全球顶级期刊发表，累计影响因子达1351分。此外，公司在多个顶级国际学术会议上展示丰硕研发成果，彰显了强大的自主创新能力。2025年ASCO会上，DAWNA-A研究以重磅口头报告形式揭晓，首次公布了公司创新药达尔西利联合内分泌治疗用于HR+/HER2−早期乳腺癌术后辅助治疗的Ⅲ期临床数据。这是一项5274例患者参与的大型临床研究，结果显示【2】，达尔西利联合内分泌治疗（ET）作为辅助治疗可显著改善无浸润性疾病生存期（iDFS），且安全性可控。这为HR+/HER2−高危乳腺癌辅助治疗提供了首个中国循证方案。 值得一提的是，5月23日，恒瑞医药在香港联合交易所主板挂牌上市，包含超额配售选择权在内的总募资额达114亿港元（约15亿美元），成为近五年港股医药板块最大的IPO。自此恒瑞迈入“A+H”双平台时代，这也被视为恒瑞医药国际化进程的重要里程碑。 No.4 持续优化运营管理，全球化团队加速成型 报告期内，公司不断完善科学管理机制，努力实现可持续稳健发展。 公司聚焦体系优化与渠道深耕，医学及市场双引擎驱动销售高质量发展。一方面，优化组织结构，促进运营提效。深化销售体系改革，通过组织架构优化实现人岗精准匹配，显著提升团队执行力与资源利用效率。并加强医学、市场团队与区域销售团队的协调配合。另一方面，持续强化商业化体系建设，从核心市场到零售、县域、社区、线上销售，公司形成了全面覆盖的创新药销售网络。 为积极响应公司创新与国际化双轮驱动战略落地，公司人力资源体系加速升级。一方面，公司夯实人才战略，持续通过“高管经营能力提升项目”及配套辅导赋能核心管理者。针对各层级员工，实施营销干部轮训、新任管理者训练营、“瑞鹰计划”、“恒星计划”等人才培养项目，并运用AI技术提升培训质效，为公司业务增长提供有效支撑。另一方面，通过多种渠道在全球范围内吸引高素质人才。截至报告期末，公司拥有一支由5600余名不同医疗领域专业人员组成的研发团队。公司还不断充实具有全球化视野的领军人才，例如聘请拥有丰富跨国药企高管经验的冯佶女士加盟并出任公司总裁；公司超过30%的中层及以上管理人员拥有海外教育或工作经验；近年来，公司系统推进全球化招募管理培训生，并积极吸引来自全球顶尖高校的优秀毕业生，已成功招募来自耶鲁大学、约翰霍普金斯大学、宾夕法尼亚大学、北京大学等全球知名学府的高潜力人才。凭借在人才引进、发展、激励及组织文化建设等方面的卓越实践，公司连续四年蝉联“中国杰出雇主”认证。 凭借创新、国际化高质量发展的成果，恒瑞医药屡获国内外权威认可。2025年，国际知名咨询机构Citeline发布的《2025年医药研发年度回顾》显示，公司自研管线数量位居全球第二。海曲泊帕乙醇胺片（恒曲®）专利荣获中国专利金奖。并且自2019年起，公司连续七年跻身美国《制药经理人》(Pharm Exec)杂志评选的全球制药企业50强榜单。此外，公司MSCI ESG评级首次获评“AA”级，在全球医药行业处于领先水平，反映了资本市场对公司ESG管理绩效的高度认可。 未来，恒瑞医药将始终坚持创新与国际化战略，加速创新药研发，持续推出具有国际竞争力的新药好药；通过自主研发与开放合作多路径深化全球布局，加快创新药出海进程，双轮协同驱动公司高质量发展。 参考文献： 【1】.Ann Oncol. 2025 Feb 19:S0923-7534(25)00073-0. 【2】.Dalpiciclib plus endocrine therapy as adjuvant treatment for HR+/HER2–early breast cancer: the randomized, phase 3, DAWNA-A trial