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▎Armstrong2025年一季度，全球ADC新药市场规模达到39亿美元，再创新高。Enhertu单季度销售额突破10亿美元，全年预计达到50亿美元。强劲销售增长来自于Enhertu多个适应症快速拓展以及向早线的拓展。前不久，又陆续取得联合帕妥珠单抗一线治疗晚期乳腺癌、早期乳腺癌辅助治疗三期临床的成功。安斯泰来/辉瑞Padcev销售额快速攀升，主要得益于一线尿路上皮癌的快速渗透，今年销售额将超过20亿美元，销售峰值大概率超过30亿美元。罗氏Polivy放量迅速，主要得益于一线DLBCL的快速渗透，预计今年有望逼近30亿美元。吉利德Trodelvy今年一季度销售额2.93亿美元，同比下滑5%。需要注意的是，科伦博泰潜在BIC的Trop2 ADC已经在国内获批上市，国外方面合作伙伴默沙东已经启动13项全球三期临床，市场前景值得期待。阿斯利康Datroway首季度销售额400万美元。总结虽然全球范围内上市的ADC新药数量还不多，但重磅炸弹的比例极高，今年将有5款ADC销售额超过20亿美元，Enhertu更是有望超过50亿美元，不断推高ADC药物市场规模的天花板。随着更多ADC新药的临床突破，ADC药物市场规模仍有很大的增长潜力。Armstrong技术全梳理系列GPRC5D靶点全梳理；CD40靶点全梳理；CD47靶点全梳理；补体靶向药物技术全梳理；补体药物：眼科治疗的重要方向；Claudin 6靶点全梳理；Claudin 18.2靶点全梳理；靶点冷暖，行业自知；中国大分子新药研发格局；被炮轰的“me too”；佐剂百年史；胰岛素百年传奇；CUSBEA：风雨四十载；中国新药研发的焦虑；中国生物医药企业的研发竞争；中国双抗竞争格局；中国ADC竞争格局；中国双抗技术全梳理；中国ADC技术全梳理；Ambrx技术全梳理；Vir Biotech技术全梳理；Immune-Onc技术全梳理；亘喜生物技术全梳理；康哲药业技术全梳理；科济药业技术全梳理；恺佧生物技术全梳理；同宜医药技术全梳理；百奥赛图技术全梳理；腾盛博药技术全梳理；创胜集团技术全梳理；永泰生物技术全梳理；中国抗体技术全梳理；德琪医药技术全梳理；德琪医药技术全梳理2.0；和铂医药技术全梳理；荣昌生物技术全梳理；再鼎医药技术全梳理；药明生物技术全梳理；恒瑞医药技术全梳理；豪森药业技术全梳理；正大天晴技术全梳理；吉凯基因技术全梳理；基石药业技术全梳理；百济神州技术全梳理；百济神州技术全梳理第2版；信达生物技术全梳理；信达生物技术全梳理第2版；中山康方技术全梳理；复宏汉霖技术全梳理；先声药业技术全梳理；君实生物技术全梳理；嘉和生物技术全梳理；志道生物技术全梳理；道尔生物技术全梳理；尚健生物技术全梳理；康宁杰瑞技术全梳理；科望医药技术全梳理；岸迈生物技术全梳理；礼进生物技术全梳理；康桥资本技术全梳理；余国良的抗体药布局；荃信生物技术全梳理；安源医药技术全梳理；三生国健技术全梳理；仁会生物技术全梳理；乐普生物技术全梳理；同润生物技术全梳理；宜明昂科技术全梳理；派格生物技术全梳理；迈威生物技术全梳理；Momenta技术全梳理；NGM技术全梳理；普米斯生物技术全梳理；普米斯生物技术全梳理2.0；三叶草生物技术全梳理；贝达药业抗体药全梳理；泽璟制药抗体药全梳理；恒瑞医药抗体药全梳理；齐鲁制药抗体药全梳理；石药集团抗体药全梳理；豪森药业抗体药全梳理；华海药业抗体药全梳理；科伦药业抗体药全梳理；百奥泰技术全梳理；凡恩世技术全梳理。

康桥资本与北京国资平台联手设立的首支人民币医疗并购基金，首关规模突破70亿元，即将挑战国内医疗并购基金最高水位线。这支由北京国管领投、亦庄生物医药跟投的旗舰基金，正在演绎国资与市场化资本协同作战的产业整合新剧本。/ 01 /国资引导+产业协同运作在医疗赛道美元基金收缩、人民币基金谨慎的当下，这支基金的诞生颇具启示意义。其核心架构呈现三重战略纵深：北京国管34.67亿基石出资奠定国资主导地位，亦庄生物医药30亿产业资本注入强化区域优势，未来市场化资金持续补位的开放结构，共同构筑起"国资引导+产业协同+市场运作"的混合所有制创新模式。管理团队的双GP架构更显深意，康桥资本携十年医疗并购经验主导操盘，顺禧基金作为北京国管市场化运作平台提供资源协同。这种"专业机构+国资平台"的组合，恰与北京经开区生物医药千亿产业集群战略形成共振。基金锚定的四大主航道——生物医药、医疗器械、消费医疗、产业服务，正是国资重点培育的硬科技领域。/ 02 /“三部曲”价值重构法观察康桥资本的并购哲学，其本质是价值重构而非价值发现。云顶新耀的涅槃重生可以说是一个经典教案：在Trodelvy权益归还导致市值蒸发90%的至暗时刻，康桥非但没有套现离场，反而启动战略重塑。首先是业务瘦身，剥离亏损肿瘤管线聚焦肾病赛道；其次是全球资源导入，借道韩国、东南亚市场开辟第二曲线；最终实现运营重构，2024年肾病新药耐赋康纳入国家医保后，商业化能力全面激活。这套组合拳推动股价从6港元低谷强势反弹至60港元，验证了深度赋能的长期价值。这种"外科手术式"的操盘能力，在I-Mab的救赎中展现得更为极致。面对CD47核心管线临床受挫的绝境，康桥快速决定"断臂求生+分拆重组+管理层换血"：剥离中国资产减轻财务压力，保留国际管线维持技术火种，创始人傅唯亲自挂帅重组董事会。这种将企业"打碎重建"的勇气，恰恰是多数财务投资者难以企及的决断力。/ 03 /资源整合搭配精准定位如果说国内并购考验的是产业洞察力，那么跨境交易则检验着真正的生态构建能力。康桥收购韩国医美龙头Hugel的战役，演绎了全球化资源整合的精密操作，面对贝恩资本抛售控制权的机会窗口，康桥在三个月内完成对46.9%股权的闪电收购，其致胜关键不在于出价高低，而在于展现出的全球化运营蓝图：引入前艾尔建CEO布Brent L. Saunders重塑管理架构，挖角LG生活健康传奇掌门人Suk-yong Cha搭建亚洲渠道网络，最终将Hugel的全球版图从30国扩张至60国。这种"战略买家"的定位，使其在竞标中脱颖而出。更具启示意义的是海森生物的跨国药企资产剥离案例。康桥从武田制药手中承接高血压药物管线时，市场普遍视为接盘边缘资产。但通过重新规划产品矩阵、嫁接罗氏重磅药物、重构销售网络，硬是将"弃子"打造成慢病领域平台型公司。这种化腐朽为神奇的能力，源于对产业规律的深刻认知：在大量采购重塑行业格局的背景下，拥有稳定现金流的成熟产品恰恰是穿越周期的优质资产。/ 04 /颠覆重构GP角色康桥模式最颠覆性的创新，在于重构了GP的角色边界。当多数基金还在沉迷pre-IPO套利游戏时，康桥已建立起涵盖并购基金、信贷工具、产业设施的全周期赋能体系。其独创的"运营工具箱"包括：全球高管人才库（覆盖10+国籍的专业团队）、跨国审批绿色通道（如Hugel产品FDA认证加速）、产业基础设施（医疗园区定制服务）。这种深度运营能力，使其在估值谈判中掌握独特议价权。这种模式在Hugel的业绩反转中得到验证：2023年净利润同比增长45.8%至7.26亿元，肉毒素产品在美国市场突破性进展，正是康桥嫁接艾尔建原班运营团队的直接成果。当资本成为产业要素整合的粘合剂，估值提升便成为水到渠成的结果。/ 05 /突破并购基金传统思路康桥资本的实践，正在改写中国并购基金的生存法则。在GP们普遍陷入募资困局的当下，其能逆势完成百亿基金募集，根本在于把握住了两大时代机遇：国资从财务投资者向战略投资者转型的窗口期，以及全球医药产业链重构带来的资产重置机会。这支基金的战略价值已超越单纯财务回报：北京国资通过头部GP实现专业能力嫁接，康桥借助国资平台获取稀缺资源，被投企业借力完成全球化跃迁。这种多方共赢的生态构建，或许才是中国并购基金突破"募投管退"传统循环的真正出路。/ 06 /结语在国内并购投资长期处于“少数派”的市场环境下，康桥资本用十年时间验证了一个真理：在医疗健康这个长周期、高壁垒的领域，唯有将资本力量转化为产业变革动能，才能收获穿越周期的价值馈赠。以独特的投资策略、强大的运营能力和全球化的视野，在医疗健康投资领域闯出了一片属于自己的天地，当百亿基金携国资背景入场，中国医疗产业的整合大戏或许才刚刚拉开帷幕。PS：欢迎扫描下方二维码，添加氨基君微信号交流。