Apatinib Mesylate

一千个人眼中有一千个哈姆雷特，不同投资者眼中也有迥异的恒瑞医药。尤其是过去三年，恒瑞医药逐步淡化“孙飘扬”的烙印，以更加现代化的思维去拥抱市场。 三年前的恒瑞医药，是资本市场公认的“医药茅台”——它坚持自主研发，对BD交易嗤之以鼻；创始人孙飘扬更是曾骄傲地表示“不从市场拿钱”，将分红视为对股东的最大回馈。三年后的今天，恒瑞医药刚刚创下中国创新药单笔BD总交易额125亿美元的新纪录，在香港完成近五年医药板块最大IPO。 恒瑞医药的名字没有变，但核心其实已然发生剧变。无论是经营策略，还是对待资本的态度，恒瑞医药几乎完成了180度大转弯。对着这种改变，投资者是买单的，恒瑞医药市值从低谷的2000亿重返4000亿大关。 但凡是变化，必定利弊相依。恒瑞股价回归背后，其实是资本市场更高的期许，以及所需面对的更大挑战。 01 BD大转弯 曾经的恒瑞医药，堪称BD“绝缘体”。 彼时，中国创新药方兴未艾。一边是，百济神州、信达生物、君实生物等企业通过BD交易，让优质自研管线走出去；另一边是，再鼎医药、云顶新耀等企业通过BD交易，把海外先进管线引进来。但恒瑞始终固执地坚持“自主研发”的舒适区，与现代产业思维背道而驰。 套用当时管理层的观点：外部项目引进会稀释自研团队的专注力，而对外授权则可能“贱卖”核心资产。孙飘扬在公开场合直言不讳：“恒瑞过去的注意力不在于BD，而是想自己去国外做。”2015年-2022年，恒瑞医药总共只发生6笔License out交易，其中三笔交易还都是与韩国公司就韩国单一市场达成的交易，交易总金额都在1亿美元上下，这样的边缘交易几乎可以忽略。 这种策略虽塑造了“医药优等生”的独立形象，却也导致创新转化周期漫长，尤其当仿制药集采冲击与PD-1价格跳水接踵而至时，缺乏外部协同的脆弱性暴露无遗。2021年，公司净利润同比下滑28.41%，市值从峰值蒸发超4000亿元，跌至2000亿低谷。 危机倒逼战略觉醒。2021年孙飘扬二次掌舵后，对公司战略进行了全方位的重置，首次将BD提升至与自研并重的地位。标志性的事件是2023年1月江宁军的加入，任恒瑞副总经理兼首席战略官，主管临床研发与BD。江宁军拥有赛诺菲十年全球研发管理经验（曾任全球副总裁），具备深厚国际资源，2016年创立基石药业后专注BD布局，积累了成熟的创新药商务拓展能力。 在江宁军的领导下，恒瑞BD团队迅速扩容，交易频率陡增：2023年一口气完成5笔海外授权，交易总额超40亿美元，其中不乏与默克等大外企的交易，无论是交易数量还是授权含金量都大幅提升。 图：恒瑞医药BD一览，来源：锦缎研究院 更值得注意的是恒瑞在BD“出海”模式上的创新：2024年5月，恒瑞将三款GLP-1药物以“现金+股权”模式授权给美国Hercules公司，除1.1亿美元首付款外，还获得标的公司19.9%股权及最高60亿美元里程碑款。这种涉及股权的交易后被业界称为“NewCo”模式，既通过资本联动分摊研发风险，又借股权绑定保留长期收益权，还包含潜在并购分成，为中国创新药“出海”提供了新思路。 今年上半年，恒瑞的BD战略迎来高潮。3月，其Lp(a)抑制剂HRS-5346以首付款2亿美元、总交易额19.7亿美元授权默沙东，刷新自身首付纪录；8月，与GSK达成覆盖PDE3/4抑制剂HRS-9821及11个早期项目的合作，首付款5亿美元，潜在总额125亿美元，创下中国创新药单笔BD总交易额新高。交易对象从区域性药企跃升至默沙东、GSK等全球TOP10药企，印证了顶级MNC巨头对恒瑞研发实力的背书。 从“闭门造车”到“借船出海”，恒瑞的BD战略已从战术补充升级为战略支柱。国盛证券预测，仅GSK交易的5亿美元首付款就将推动其2025年净利润同比增长45.9%，BD收入正式成为公司业绩增长的第二引擎。 02 从“零融资”到港股二次上市 在资本市场的认知层面，恒瑞医药经历了由“利润至上”到“价值扩张”的深刻转变。这种转变的背后，是创新药行业规律与全球化竞争的双重驱动。 2010年-2020年的恒瑞，堪称“内生增长”的典范。上市后的二十余年间，从未进行股权再融资，凭借强大的仿制药矩阵，连续十年净利润率超20%，累计分红超80亿元，是资本市场公认的“现金奶牛”。 在2018年之前，恒瑞医药多次强调研发投入纯靠自有利润，不依赖外部融资。这一理念在仿制药时代收效显著，凭借卡瑞利珠单抗等fast-follow产品的快速上市，公司完成从仿制药到创新药的初步转型，却也无形中将资本战略锁定于“低风险、缓扩张”的路径依赖中。 这种保守策略虽彰显了财务自律，却也暗藏隐忧：当创新药研发成本飙升、国际化布局需巨额投入时，自有资金逐渐力不从心。更严峻的是，自研管线中缺乏全球首创（First-in-Class）项目，国际化进程滞后于百济神州等同行。2021年卡瑞利珠单抗医保降价85%引发业绩滑坡与市值腰斩，资本市场开始质疑：仅凭内生增长，恒瑞能否支撑起创新药的“十亿美金、十年周期”法则？ 重压之下，孙飘扬重新出山启动战略重构，资本策略亦是重中之重。2025年5月23日，恒瑞医药在香港联交所挂牌上市，发行价44.05港元，募集资金约99亿港元，成为近五年港股医药板块最大IPO。 发展与脸面哪一个更重要？显然是前者，虽然恒瑞医药逐渐变成了自己曾经嗤之以鼻的样子，但这却是投资者喜欢的。上市首日股价暴涨30%，市值突破3800亿港元，香港公开发售超额认购454倍。这一举措不仅打破了恒瑞“零融资”的历史，更标志其资本战略从“封闭自持”转向“开放协同”。 港股上市的背后，是恒瑞对创新与国际化成本的认知的纠错。近年来，恒瑞的研发投入持续加码：2024年研发投入达82.28亿元，占总营收比重达29.4%，累计投入超460亿元，支撑着90余个在研管线及全球400余项临床试验。 与此同时，国际化拓展亟需“弹药”——海外临床、本土化销售团队建设、多国法规合规成本，均需资金支持。港股上市募资中，75%将用于研发计划，15%投入全球研发生产基地建设，10%补充营运资金，直指创新与国际化两大战略痛点。 资本态度的转变，诱发了市场对恒瑞医药的价值重估。港股市场拥有成熟的医药投资生态，国际投资者更关注管线全球化潜力与BD变现能力。恒瑞的巨额BD交易和20余项待上市创新药，恰恰契合这一逻辑。 上市仅两个月，恒瑞H股较A股溢价率一度突破14%，成为罕见“H贵A贱”的A+H公司，这种倒挂印证了国际资本对恒瑞医药“转变”的认可度更高。 03 恒瑞的终极一战 股价的上涨源自恒瑞医药的自我革命，从这个角度看，恒瑞医药显然是成功的。但更高的股价其实也代表着更高的期待，如此体量的恒瑞唯有独立登上国际舞台才能兑现预期，这仍是其差距所在。 国际化深度不足是最显性的短板。尽管BD交易金额屡创新高，但自主产品的海外销售尚未形成规模效应。2024年恒瑞海外收入仅7.16亿元，占总营收比重不足3%，远低于百济神州63%的全球化收入占比。这一差距折射出恒瑞的国际化仍依赖“授权变现”，而非自主商业化能力。 海外销售团队建设滞后，本土化渠道渗透不足，与默沙东、罗氏等巨头全球超50%的海外收入占比相比，恒瑞的“出海”仍处于“借船”阶段，未实现“造船远航”。 当然，以来BD出海并没有错，但恒瑞是一家四千亿体量的大船，显然“BD为王”的逻辑对于恒瑞医药来说太小了一些。对于当下的恒瑞医药而言，不进阶成为具备全球竞争力的big pharma就是一种失败。 在临床全球化上，恒瑞虽启动超400项全球临床试验，关键品种海外试验却多遇挫折。寄予厚望的PD-1“双艾”疗法（卡瑞利珠单抗+阿帕替尼）两度遭FDA拒绝：首次因生产质量（CMC）缺陷及BIMO检查受俄乌冲突阻滞，且未提前规划远程审计等替代方案；第二次则因2025年初生产场地检查被指出三项新缺陷，涉及“动态生产数据完整性”与“环境监测流程”。 尽管恒瑞称已按时积极回应，将明确原因后整改并重启申请，却也暴露其GMP管理体系与ICH Q10标准的差距，以及国际临床经验的短板。反观百济神州，泽布替尼通过自主推进全球III期临床，不仅获FDA批准，还实现欧美市场自主销售，其生产体系通过FDA 零缺陷检查的比例高于恒瑞。 研发原创性瓶颈则是更深层的隐忧。恒瑞管线中90余个在研项目数量仅为辉瑞、默沙东等巨头的1/3，且FIC占比不足10%。其创新模式仍以“Fast-follow”为主，如PDE3/4抑制剂HRS-9821对标已上市的Ensifentrine。虽在乳腺癌、自免疾病等领域布局全球前三管线，但尚无真正意义的全球首创新药。 图：恒瑞医药在研管线，来源：公司财报 更关键的短板在于国际化人才体系的薄弱。尽管引入江宁军等具有跨国药企背景的高管，可恒瑞海外临床开发与商业化团队仍处于搭建初期。对比百济神州在欧美建立超2000人的本土化团队，恒瑞的国际化运营高度依赖合作伙伴，导致对终端市场掌控力不足。 言尽于此，凭借BD突破与资本活水打开局面后，恒瑞仍需一场“决定性胜利”叩响全球药企之门。 这场胜利可能来自两个维度：一是孵化一款真正的“全球重磅药物”，即自主开发的创新药在欧美主流市场取得商业化成功，而非仅依靠License-out获取首付款，例如将SHR-1701等FIC项目的临床优势转化为市场统治力，以差异化创新建立技术护城河。二是主导一次国际研发浪潮，国际巨头的崛起往往伴随此类标志性事件，如GLP-1之于诺和诺德、CAR-T之于诺华、mRNA之于Moderna，恒瑞可以在ADC、PROTAC等领域开辟具有全球引领性的技术平台。 回顾过往，恒瑞医药三年的转型是取得阶段性成功的，彻底走出集采漩涡，全面拥抱创新药市场。可伴随着转型，恒瑞的投资者结构也正在重塑。曾经以稳健分红为核心吸引力的“医药茅台”标签逐渐淡化，取而代之的是投资者对其登上全球舞台的野望。 因此，恒瑞医药的变革远未终结，而是刚刚开始。这场变革的终点，不是股价涨跌的数字游戏，而是中国药企能够逐鹿全球的期盼。资本红利已经给到了，接下来就看恒瑞如何实现这个预期了。  喜欢我们文章的朋友点个“在看”和“赞”吧，不然微信推送规则改变，有可能每天都会错过我们哦~ 免责声明 “汇聚南药”公众号所转载文章来源于其他公众号平台，主要目的在于分享行业相关知识，传递当前最新资讯。图片、文章版权均属于原作者所有，如有侵权，请在留言栏及时告知，我们会在24小时内删除相关信息。 信息来源：医曜 往期推荐 本平台不对转载文章的观点负责，文章所包含内容的准确性、可靠性或完整性提供任何明示暗示的保证。

恒瑞医药，创建于1970年，从江苏省连云港起家，2000年在上交所上市，是抗肿瘤药、手术用药和造影剂的研究和生产基地。 从卖红药水、紫药水的小药企，发展为国内最大的药企，“肿瘤一哥”、“市值一哥”、“研发一哥”，连续10年肿瘤药销售第一，目前市值高达5800亿元。 不仅如此，恒瑞还培养和造就了一批被医药领域广泛认可的各种人才。恒瑞某医学项目经理曾说，“恒瑞是中国临床研究行业的黄埔军校，基本上中国的制药企业，不管是大药厂，还是biotech，都会有恒瑞人的影子。” 离开恒瑞之后，他们又去了哪里？ 申华琼 现任天境生物CEO 原恒瑞医药CMO 曾在国内取得医学学士及硕士学位，后赴美深造获得印第安纳大学生命科学博士学位并成为美国有处方权的执照医生，任职于印第安纳大学医学院附属医院，作为临床兼职教授的同时在礼来公司从事临床药物研发。 她还获得国际糖尿病基金会专项研究基金奖励进行内分泌与代谢学博士后研究，在糖尿病及肥胖学的研究方面取得显著成就。此后从事了精神病药物学和临床药理学的博士后研究。 2009及2010年，连续两年被授予“美国最佳精神心理医生”的荣誉称号。申华琼博士曾在美国礼来、惠氏、辉瑞担任全球临床研发高管10多年后被辉瑞外派回国。后又加入恒瑞医药并帮助建立了创新药临床团队，成功开拓了在澳洲及美国的临床试验。 后任强生中国开发中心总负责、副总裁，期间强生中国多个新药通过CFDA审批上市。 2017年，以研发总负责和董事的身份加入天境生物。 曹国庆 现任明慧医药创始人 原恒瑞医药副总经理 1987年，毕业于复旦大学生物系。1990年赴美，于1995年获得美国俄亥俄州立大学生物化学博士学位。此后在德州大学达拉斯西南医学中心从事胆固醇代谢和心血管疾病的博士后研究。 1999年，加入美国礼来制药心血管及代谢疾病部门任资深生物学家，并担任多个新药研发项目领导和部门领导，曾获得礼来研发最高奖研发总裁奖。 2012年，加入恒瑞医药任集团副总经理。2018年，创办明慧医药有限公司从事化学小分子和生物大分子的新药研发。 郑玉群 现任景峰医药董事，美国Ruby制药首席科学官 原恒瑞医药副总经理 1982年毕业于中国药科大学获药学学士学位，1985年获药理学硕士学位，1994年获美国依阿华大学药学院博士学位。 从依阿华大学毕业后，加入了美国亚培制药 (Abbott Labs) 从事药物制剂学研究；2001年被美国礼来制药公司（Eli Lilly）聘请担任首席科学家，后升任为制剂室主任兼研究指导；2009年加入恒瑞医药，担任恒瑞医药副总经理兼美国恒瑞公司首席执行官。 徐莉 现任创胜集团 CMO（代理） 原恒瑞医药肿瘤事业部副总裁兼主管 徐莉博士拥有美国华盛顿大学医学博士学位和菲尔莱狄更斯大学的工商管理硕士学位，以及山东大学临床医学博士学位。 徐莉博士拥有 20 多年丰富的国际临床开发经验。此前，徐博士曾在 ACEA Biosciences 和江苏恒瑞分别担任首席医学官和肿瘤事业部副总裁兼主管。在江苏恒瑞任职之前，徐博士曾任辉瑞肿瘤事业部副总裁兼肿瘤临床运营全球负责人，主要负责战略、计划和其执行。 她还曾在默克担任全球医学/科研运营、肿瘤临床研究运营总监。徐博士主导和参与过多个美国、欧盟和全球性的 I、II 和 III 期临床试验，其中 9 项为美国、欧盟和全球性 III 期临床试验。 她还曾在两项十分成功的国药监 NDA 注册中担任战略领导职务，包括在辉瑞任职期间使克唑替尼（治疗 ALK 阳性非小细胞肺癌的同类首个 ALK 抑制剂）加速获批，在江苏恒瑞任职期间使 Apatinib（治疗晚期胃肠道癌的 VEGF 抑制剂）加速获批。  李玲 现任艾力斯医药 CMO 原恒瑞医药临床开发副总裁 李玲女士在新药临床开发和人员管理上有超过二十年的经验，涉及到不同治疗领域，包括免疫学、肿瘤学、血液学、心血管疾病、糖尿病、神经科学等。李玲女士熟悉国家药品监督管理局（NMPA）、欧盟药品监督局（EMA）和美国食品药品监督管理局（FDA）的相关法规，具有在全球和中国药物开发的广泛经验。 李玲女士曾先后在西安杨森、昆泰、拜耳、先声药业、恒瑞制药等多家跨国制药企业和CRO公司，以及本土大型制药企业担任TA Head，临床运营负责人、全球研发Lead、临床开发副总裁等职务。 2020年3月，李玲女士的加入将进一步加强艾力斯的新药开发能力，升级公司的药物创新开发策略、完善新产品临床开发计划，并从医学技术和临床角度为公司创新的医疗项目及投资项目提供可行性评估建议，以加速药品开发及项目引进的进程。 蒋皓媛 现任青峰医药高级副总裁兼首席医学官 原恒瑞医药医学执行总监 蒋皓媛博士长期致力于肿瘤发病的遗传和分子机理以及信号传导途径的深入研究，曾经主持3个美国国家自然科学基金的研究工作，在蛋白翻译起始因子调控应激因子的基因表达领域做出突出贡献，其研究成果曾获印第安纳大学杰出研究成果和优秀论文一等奖(Bowman Award）、印第安纳州立青年科学家研究基金奖（Showlter Award）和美国心血管协会青年科学家研究基金奖(AHA Young Investigator Award)。 蒋皓媛博士2010年被聘为上海恒瑞医药有限公司的临床医学部执行总监，她领导的恒瑞临床研究团队承担了多个国家和上海市重大专项和数十个中国1.1类新药的临床研究和开发工作，其中3项超预期完成的临床研究任务，已经申报生产批件，为研究成果产业化起到了重要的推动作用。 蒋博士于2014年1月加入上海康德保瑞医学临床研究有限公司，担任科学事物部及临床运营部高级副总裁，领导50多项全球多中心临床研究，引领中国临床研究标准化管理和外包服务。 蒋博士于2015年10月加入江西青峰医药集团公司，担任高级副总裁兼首席医学官。 项安波 现任齐鲁制药首席医学官（非肿瘤领域） 原恒瑞医药医学总监和资深医学总监 毕业于中山医学院医疗系及日本筑波大学医学研究科。具有11年临床医师经验和20余年国内外新药研发经验。 任职于GSK R&D日本筑波研究所和东京本社的14年间，参与和负责了多个创新药的临床前期药理研究、临床开发及上市后研究。 2013年回国，先后任恒瑞医药医学总监和资深医学总监，负责免疫、血液、肾病、肝病、心血管、麻醉镇痛等领域的创新药IND申报及I到III期临床研究。 2017年加入齐鲁制药，主持非肿瘤领域创新药和生物类似药的临床研究。 承担了十三五国家“重大新药创制”科技重大专项子课题及上海市科委科技支撑项目课题，为江苏省“创新团队计划”引进团队核心成员、泰山产业领军人才。 袁纪军现任吉凯医药CEO 曾就职于恒瑞医药 复旦大学生命科学院生物化学系学士、美国俄亥俄州立大学分子生物学/生物化学博士，美国加利福尼亚大学洛杉矶分校博士后，主要研究方向为G蛋白偶联受体药物靶点的结构及功能研究。 回国后就职于上海恒瑞医药有限公司，负责药物筛选生物模型的建立，主导或参与了包括PD-1抗体在内的多个大分子和小分子药物的研发工作。参与多个小分子药物的研发工作，治疗领域涉及肿瘤、糖尿病、心血管疾病等。后期负责多个生物大分子药物的工作，主导或参与了PD-1抗体、PCSK9抗体、长效胰岛素等项目的研发。 2015年加入上海吉凯基因化学技术有限公司担任副总裁兼研发总监，负责整个集团的研发工作，承担了多个国家及地方的重点专项项目。 2016年成立吉凯医药，专注于细胞治疗、基因治疗、抗体药物等全新药物的研发。 兰炯 现任劲方药业创始人兼CEO 曾就职于上海恒瑞 兰州大学有机化学博士，美国罗彻斯特大学有机化学博士后。曾就职于美国Traid Therapeutics Inc、Neurogen Corp、诺华制药和上海恒瑞。2013年加入扬子江药业，先后出任扬子江药业上海海雁医药科技有限公司副总经理、总经理。 拥有20年以上的科研及工业界从业经验，涉及抗癌、抗炎、抗菌、代谢和中枢神经药物多个领域的开发研究工作。曾先后在国外领先杂志发表论文和专利70余篇，并主导开发了13个临床化合物和多个临床前化合物。省级领军人才。 赵小平 现任上海天泽云泰生物医药CEO 曾就职于恒瑞医药 军事医学科学院药理学博士。 现任上海天泽云泰生物医药有限公司总经理，曾任职于恒瑞医药，保诺科技（北京）有限公司，上海益诺思生物技术股份有限公司（国家上海新药安全评价研究中心）。曾出任益诺思（海门）生物技术股份有限公司总经理。 14年+的非临床和转化医学领域工作经验，10年+的管理经验。 张富尧 现任时莱生物联合创始人/总经理 曾就职于恒瑞医药 1987年毕业于浙江大学化学系，1987-1992年师从中国科学院院士沈之荃教授攻读浙江大学高分子材料和工程专业博士学位，1992年获得博士学位后留校任教，1994年破格晋升为浙江大学副教授。1994年由浙江大学选派前往德国亚琛工业大学留学深造，在欧洲科学院院士Wilhelm Keim教授的指导下从事高分子化学和材料方面的研究工作。1995-1998年师从中国科学院院士陈新滋教授，获得香港理工大学有机化学博士学位。1998年获得哈佛大学博士后奖学金前往美国哈佛大学诺贝尔奖获得者、美国科学院院士E. J. Corey教授课题组留学深造。 2001年，加入美国礼来制药公司，先后以科学家、高级科学家和首席科学家身份从事药物合成工艺研发工作。2009年，回国加盟江苏恒瑞医药股份公司，被江苏恒瑞医药股份公司委任创建上海源力生物技术有限公司，任职上海源力生物技术有限公司总经理。2016年，以合伙创始人身份创立上海时莱生物技术有限公司，任职上海时莱生物技术有限公司总经理。 张富尧博士曾荣获美国少数裔杰出科学家奖、美国化学会青年研究员奖、礼来制药公司绿色化学奖和礼来制药公司总裁奖等奖项。 张博士在新药研发、药物合成路线设计、合成路线选择、合成工艺优化及中试放大、原料药的生产和质量控制管理以及绿色化学在制药工业中的应用等方面均有丰富的经验，为中国的复杂仿制药和新药成功上市做出了重要贡献。 高咏梅 现任斯丹姆医学事务总监 曾就职于恒瑞医药 协和医学院病理系博士，在2001-2005年在美国Emory大学医学院从事博士后研究工作。 拥有20余年临床经验，作为医生在美国执业多年，曾在上海交大任副教授，曾就职于上海深久、润东CRO、励奥医药、恒瑞医药，历任医学经理、医学总监等职位。曾任国内某大型CRO医学负责人擅长肿瘤等领域，尤其是项目医学策略和医学监查。有丰富的医学团队管理经验。 牟男现任吉凯医药细胞治疗平台负责人 曾就职于恒瑞医药 军事医学科学院生物化学与分子生物学硕士，曾就职于上海恒瑞医药有限公司，负责药物筛选、靶点验证、药物肝脏毒性评价、药物作用机制研究等。 2016年加入吉凯医药，专注于细胞免疫疗法相关靶点发现与验证。