Recombinant human thrombopoietin (Sunshine Pharmaceutical)

报告核心价值：“产业-数据-落地”三维闭环，直击投资需求 报告以“出海+估值”为核心，构建了逻辑严谨、数据支撑充分的分析框架，对港股创新药投资人参考价值显著： 产业趋势锚定精准：明确2025年牛市驱动力从“2021年PD-1国内商业化”转向“BD出海+全球变现”，用“2024年BD总金额519亿美元（同比+26%）”“三生制药12.5亿美元首付款”等数据，印证出海主线地位； 估值分析可量化：拆解中证香港创新药指数PE（当时36.93倍，31..2%历史分位），对比A股（PE 51.25倍），并以“费用率与A股趋同（45%/34.9%）”“2025Q2日均成交额88.17亿元”支撑估值修复逻辑，让“低估值”有具体依据； 投资工具落地性强：深度解析港股创新药ETF（513120），突出“前十大权重69.73%”“2025.4.1-8.14收益率60.22%”“支持T+0/人民币计价”，为普通投资人提供低门槛路径； 龙头标的拆解深入：全维度分析百济神州（海外收入超60%）、信达生物（16款产品+罗氏10亿美元合作），明确其“全球变现能力”的核心价值。 报告不足：聚焦投资人实操痛点，优化方向明确 因为报告时间点关系，核心数据只截至到2025年8月中旬，未覆盖8月中下旬以后的波动（如美股医药调整、医保传闻影响等）；BD交易仅跟踪至Q1，缺失Q2以后除三生外的大额案例， 所以我们投资人需要自己补齐后续数据，从而验证出海热度的持续性； 中小Biotech覆盖缺位：报告仅列维立志博、映恩生物等18A标的名单，未分析其“技术壁垒/管线进度/出海潜力”，也未给出“优质中小Biotech筛选标准”（如研发占比、靶点稀缺性），对成长型投资人指导不足； 风险提示偏框架化：仅列“出海受阻”“销售不及预期”等风险，未拆解具体场景（如FDA延迟、海外专利纠纷），也未提供“财报预警指标”（应收账款、推广费用）及对冲策略（龙头/中小配置比例）； 全球竞品对比缺失：未将中国ADC/双抗与Seagen、罗氏等全球竞品对比“疗效/成本/商业化潜力”，也未分析“MNC自主研发节奏”“印度/欧洲竞品竞争”，这可能会造成高估中国标的不可替代性； 配置策略分化不足：仅笼统建议“长期配ETF、短期抓龙头”，未针对“保守/平衡/激进”投资人细化方案（如保守型是否有高股息标的、激进型仓位控制标准）。 报告总结：核心价值与使用建议 报告仍是“出海+估值”逻辑的优质参考，投资人可针对性使用： 长期配置者：聚焦“产业趋势+龙头+ETF”，忽略短期数据滞后； 短期交易者：需补充2025年8月后行情（港股通流向、财报预告）； 中小Biotech布局者：用报告“技术/BD”框架，自行补充管线/研发数据。 整体不失为一篇向当局出色的报告，具体需结合自身需求补充个性化分析。 以下为报告整体内容梳理： 核心投资逻辑：从本土商业化到全球价值兑现的产业升级 2025年港股创新药行情正经历历史性重构，核心驱动力已从2021年以PD-1为代表的国内商业化，全面转向"出海+BD（对外授权）"双引擎模式，标志着中国创新药产业正式迈入"本土创新-全球变现"的升级阶段。当前板块估值处于历史低位，叠加政策护航、研发突破、BD交易放量及盈利拐点临近等多重利好，由出海重塑估值的新周期已启动。 （一）两轮牛市驱动力对比：产业逻辑的根本性跃迁 对比维度 2021年牛市 2025年新周期 核心引擎 国内商业化放量 出海BD交易驱动 市场范围 聚焦中国医保市场 覆盖全球成熟市场 价值逻辑 医保支付下的销量增长 全球竞争力下的价值重估 增长天花板 国内市场规模与医保控费限制 全球市场空间与创新溢价 代表性事件 PD-1抑制剂国内获批放量 三生制药12.5亿美元BD交易 （二）2025年行情复盘：政策与事件双催化的估值修复 1月启动期：受"DeepSeek发布"等港股科技板块行情拉动，创新药作为医药科技核心资产率先启动，具备出海潜力的标的初步获得资金关注。 2-3月修复期："医保支持创新药高质量发展若干意见"出台与"丙类目录及商保落地"政策预期增强，破解创新药支付瓶颈，板块估值持续修复。 5月加速期：辉瑞与三生制药达成12.5亿美元重磅授权合作，刷新国产创新药海外授权首付款纪录，印证中国创新药全球认可度，板块进入"主升浪"。 截至2025年8月，中证中国香港创新药指数区间收益率达60.87%，显著跑赢恒生医疗保健指数（年化-1.67%）、恒生生物科技指数（年化0.56%）等同类指数，成为医药板块绝对领涨主线。 二、行业基本面：估值与业绩的双重拐点确认 （一）估值水平：历史低位提供高安全边际 当前港股创新药板块估值处于历史底部区域，具备显著修复空间与投资价值。 1. 核心估值指标对比 估值指标 港股创新药指数 A股创新药指数 估值位置 投资价值判断 PE (TTM) 36.93倍 51.25倍 历史31%低位 显著低于A股，修复潜力大 PB (LF) 4.12倍 4.37倍 历史低位 资产安全性高，下行风险有限 2. 作者认为估值偏低的核心原因 费用结构差异：2021年高点时，港股创新药研发费用率达106%、销售费用率45%，显著高于同期A股的57%和38%，高投入压制短期盈利表现。 流动性溢价缺失：多数中国内地公募基金受限于投资范围，无法配置非港股通标的，导致港股创新药长期存在流动性折价。 3. 估值修复空间---作者在当下认为距2021年高点仍有提升空间：     尽管2025年初以来板块已实现显著上涨，但A及H股创新药指数距离2021年牛市高点仍有估值缺口，叠加基本面持续改善，估值修复具备充足动力。 （二）业绩表现：从规模扩张到质量提升的质变 1. 营收高增长与盈利拐点显现 营收持续扩张：2018-2024年，行业营收从127.8亿元增长至485.3亿元，复合年增长率达24.91%，展现强劲成长性。 亏损持续收窄：归母净利润亏损从2021年的305亿元（阶段性高点）收窄至2024年的35亿元，接近扭亏为盈，释放"研发投入→商业兑现"的关键拐点信号。 盈利质量稳固：毛利率持续保持80%以上高位（2024年80.4%），显著高于传统制药行业，印证医药产业升级成果与创新药的高附加值属性。 2. 费用结构优化：效率提升的核心体现 研发与销售费用率双双回落至与A股趋同水平，标志着行业从"重投入"向"重效率"转型。 研发费用率：从2021年的105.77%降至2024年的45.17%，研发投入更加聚焦高效管线，转化效率提升。 销售费用率：从2021年的44.8%回落至2024年的34.9%，商业化模式从"广撒网"转向"精准覆盖"，费用投放效率优化。 3. 流动性改善：交投活跃度显著提升 2025年Q2港股创新药板块日均成交量达6.57亿股，日均成交额88.17亿元，叠加美元降息预期下的外资回流，板块流动性有望持续活跃，进一步修复流动性折价。 三、核心增长引擎：BD出海的量价齐升与全球认可 （一）BD交易规模：数量与金额创历史新高 中国创新药BD交易已进入规模化增长阶段，成为行业增长的核心驱动力。 2024年全年表现：完成交易94笔（同比+6%），总交易金额519亿美元（同比+26%），总首付款41亿美元（同比+16%），数量与金额均创历史峰值。 2025年Q1爆发式增长：交易数量33笔（同比+32%），交易总金额同比激增超过250%，显示全球资本对中国创新药资产的需求持续升温。 （二）重大交易案例：彰显全球竞争力 2025年多笔重磅交易刷新行业纪录，印证中国创新药从"追随者"向"引领者"的转变： 三生制药与辉瑞：SSGJ-707交易首付款达12.5亿美元，再次刷新中国对外BD首付款新高。 恒瑞医药：多款减重产品管线向海外New Co转让，总金额达60亿美元，展现大药企管线出海的规模化能力。 技术平台授权常态化：启德医药与Biohaven的ADC技术合作、元思生肽与阿斯利康的技术平台授权，标志着中国创新药从"产品出海"向"平台出海"升级。 （三）技术实力：全球研发版图的重要一极 中国创新药在赛道覆盖度与前沿技术领域已具备全球竞争力，为BD出海提供核心支撑。 1. 全球赛道覆盖与进度 指标 全球 中国 美国 中国地位 在研赛道总数 3212个 1300个 1689个 覆盖度40%，仅次于美国 FIC管线赛道 - 716个（22%） 1212个（38%） 研发进度排名全球第一 2. 国际学术认可：ASCO大会数据印证实力 2025年ASCO大会上，中国创新药研究口头报告达73项（历史新高），在关键领域展现强劲竞争力： ADC管线相关研究：全球184项，中国占89项（48.4%） 双抗相关研究：中国占34项，占比约49% 3. 交易流向：聚焦全球核心市场 近十年License-out项目中，49%的交易（204笔）流向美国企业，交易金额占比达55%，同时与英国、德国、韩国、日本、瑞士等国企业交易频繁，形成以欧美为核心、全球多点布局的出海格局。2025年Q1转入交易15项、转出交易33项，净流出态势持续，中国企业已成为全球创新药资产的重要供给方。 四、关键支撑因素：政策与外部需求的双重赋能 （一）政策支持体系：从"控费"到"提质"的全面护航 2019-2025年政策演进形成全链条支持体系，为创新药发展创造良好环境： 时间 核心政策事件 政策影响 2019年 "4+7"带量采购落地 + 科创板开通 加速行业洗牌，为创新药企提供融资渠道 2021年 《以临床价值为导向的抗肿瘤药物研发指导原则》 引导研发向高质量、真创新转型 2023年 医疗反腐后政策转向"提质" 优化行业生态，鼓励创新投入 2024年 创新药首入国务院政府工作报告 +《全链条支持创新药发展实施方案》 提升战略地位，提供系统性支持 2024年 丙类目录试点 破冰创新药"单独分类"支付管理 2025年7月 启动《商业健康保险创新药品目录》制定 打通商保支付通道，完善支付体系 其中，商保创新药目录的推出具备里程碑意义：通过"与医保目录同时申报、同步调整"机制，既发挥医保专家优势，又减轻企业申报负担，为未进入医保的创新药提供重要支付保障。 （二）海外药企专利悬崖：中国创新药的历史机遇 全球跨国药企（MNC）正面临前所未有的专利到期压力，为中国创新药出海创造刚性需求。 总体损失规模：超过3000亿美元产品将在2037年前专利到期，亟需外部管线补充。 重点药企压力：诺华3年内超10款产品面临专利到期，辉瑞、艾伯维近10款产品直面专利悬崖，默沙东K药（2028年专利到期，年收入近300亿美元）等重磅产品到期将形成巨大市场空窗。 中国机遇：2023年专利到期产品中，默沙东、百时美施贵宝、诺和诺德等企业的销售损失分别达339亿、212亿、184亿美元，这些企业已成为中国创新药BD交易的核心合作方，内外因共同推动国产创新药出海进入快车道。 （三）临床试验监管国际化：打通出海关键环节 中国药品监管体系的国际化为创新药全球布局扫清障碍： 2024年药监局成功连任ICH管委会成员，全面实施71个ICH指导原则，临床试验数据获全球主要监管机构认可。 中国临床机构研究质量已超过韩国、英国和美国等发达国家，仅次于日本和法国，为开展全球多中心临床试验（MRCT）奠定基础。 五、市场规模预测：2030年突破2万亿的增长蓝图 中国创新药市场正处于爆发前夜，2024-2030年将实现近4倍增长，其中BD出海是核心增长极。 （一）分市场增长预测（2024-2030年） 市场类型 2024年规模 2030年预测规模 复合年增长率 核心驱动因素 院内市场 超2500亿元 超4500亿元 10% 医保扩容与临床需求释放 院外市场 超1000亿元 超2000亿元 11.4% 零售药房布局完善与患者自费需求 BD交易总额 519亿美元 2659亿美元 31.3% 全球专利悬崖与中国技术突破 总计 约5500亿元 突破20000亿元 24.1% 产业升级与全球化共振 （二）全球对比：中国的增长潜力与市场空间 当前中国创新药销售额仅占全球3%，显著低于美国的50%+和日本的60.4%（占国内市场），但凭借24.1%的CAGR，有望在2030年成为全球第二大创新药市场，增长潜力位居全球首位。 六、重点投资标的：龙头与特色企业的双重布局 （一）核心龙头企业：全球化与商业化双领先 1. 百济神州（6160.HK）：全球化布局的标杆 发展阶段：商业化加速期 + 管线丰富期 核心优势：泽布替尼覆盖超65个市场，2024年海外收入占比超60%，欧美收入增速超240%；拥有小分子、ADC等多元技术平台，从靶点鉴定到临床阶段平均仅需18个月，研发效率领先行业。 业绩亮点：2025Q2实现GAAP净利润9400万美元，超市场预期，率先进入盈利兑现期。 2. 信达生物（1801.HK）：商业化与创新的平衡者 发展阶段：商业化成熟期 + 全球化布局期 核心优势：拥有16款商业化产品，2024年收入82.3亿元（同比+43.6%）；信迪利单抗年销超38亿元，玛仕度肽覆盖6700 + 社区卫生中心；与罗氏达成10亿美元级ADC授权合作，全球化进展加速。 （二）特色成长企业：细分领域的突破者 1. 三生制药（1530.HK）：BD交易的黑马 发展阶段：创新转型深化期 + 国际化加速期 核心优势：与辉瑞的12.5亿美元交易彰显管线价值；"成熟产品（特比澳、蔓迪）+创新药+CDMO"多元收入结构，抗风险能力强；核心产品覆盖近50个国家和地区。 2. 石药集团（1093.HK）：仿转创的典范 发展阶段：仿转创推进期 + 创新药兑现期 核心优势：八大技术平台覆盖ADC、mRNA等前沿领域；2025-2026年多款创新药有望获批，包括TG103、司美格鲁肽等重磅品种；通过License-out交易持续获取现金流，支撑创新投入。 （三）港股18A生态：Biotech的成长沃土 2018年推出的18A上市制度豁免盈利测试，为未盈利生物科技公司提供融资通道，截至2025年7月已有超70家企业通过该通道上市。康方生物（双抗技术）、荣昌生物（ADC技术）、科伦博泰（ADC技术）等企业已成为细分领域龙头，部分企业正从Biotech向Big Pharma转型，构成港股创新药的核心成长力量。 七、投资工具与策略：如何把握出海BD红利 （一）ETF产品：普通投资者的最优选择 广发中证中国香港创新药ETF（513120.SH）作为跟踪中证中国香港创新药指数的核心工具，具备显著优势： 1. 产品核心优势 覆盖质量高：前十大成分股权重达69.73%，涵盖信达生物、药明生物、百济神州等龙头，申万二级行业中"化学制药+生物药品"占比近90%，行业纯度高。 业绩表现领先：2025年4月1日至8月14日区间收益率60.22%，显著高于恒生创新药ETF（57.28%）、创新药ETF天弘（36.29%）等同类产品。 交易便捷性强：支持T+0交易，采用人民币计价，突破个人外汇管制限制，通过A股证券账户即可参与，降低跨境投资门槛。 2. 成分股结构：兼顾成长与稳定 基金采用"大中盘主导、小盘补充"架构，1000亿以上龙头企业8只，300-399亿市值企业10只（占比15.59%），在捕捉龙头确定性的同时，兼顾中小创新药企的成长弹性。 （二）选股逻辑与配置策略 1. 核心选股维度 出海能力：优先选择有成功License-out案例、海外临床进展明确的企业。 商业化进展：关注已实现盈利或接近盈利、费用率持续优化的标的。 平台优势：聚焦具备ADC、双抗、FIC等前沿技术平台的企业，技术壁垒决定长期价值。 盈利拐点：重点布局2025-2027年有望扭亏为盈的成长型公司。 2. 行业配置方向 核心资产：配置百济神州、信达生物等具备强出海能力的创新药龙头。 产业链受益：关注药明生物、康龙化成等CXO企业，受益于创新药研发与出海需求。 新兴领域：适度配置晶泰控股等AI制药标的，把握技术革命带来的增量机会。 3. 时机把握：三重共振的投资窗口 当前板块正处于"估值底部 + 政策催化 + 业绩拐点"的三重共振期，历史低位的估值提供安全边际，政策支持与BD交易放量构成短期催化，盈利持续改善则为中长期上涨奠定基础。 八、风险提示与投资建议 （一）主要风险提示 创新药销售不及预期风险：研发周期长、投入大，上市后若面临激烈竞争或临床需求不及预期，将影响企业营收与估值。 出海进展受阻风险：海外监管审批政策变化、临床试验结果不及预期或商业化渠道建设滞后，可能制约出海进程。 权益类市场波动风险：市场情绪转换、流动性变化及宏观经济波动可能导致板块短期剧烈调整。 外部环境风险：人民币汇率波动、地缘政治冲突及国际贸易政策变化，将影响跨境交易与投资收益。 技术迭代风险：新技术突破可能使现有管线过时，对企业技术平台持续升级能力提出高要求。 （二）投资建议 综合估值、基本面与政策环境，维持港股创新药板块"增持"评级，目标期限6-12个月，基准指数为恒生指数。 长期投资者：通过广发中证中国香港创新药ETF（513120.SH）长期配置，分享产业升级红利，适合受外汇额度限制但希望布局海外资产的投资者。 中短期投资者：聚焦具备重磅BD交易催化、海外临床里程碑临近的龙头企业，如百济神州、信达生物、三生制药等，同时关注政策落地节奏与美元流动性变化。 免责声明：本报告基于东吴证券研究所公开信息和分析师判断，仅供参考，不构成投资建议。投资者应根据自身情况独立做出投资决策，并承担相应风险。市场有风险，投资需谨慎。