Vor Biopharma, Inc.

对于荣昌生物与Vor Biopharma的交易，业界普遍质疑的是4500万美元首付款太低，而逾40亿美元里程碑及权证收益兑现又存在极大的不确定性，但偏偏忽略了8000万美元所对应的Vor Biopharma 23%的认股权证。而这可能是这项交易中最大的看点。首先，Vor Biopharma已经不是那个从上市至今股价掉去约95%的生物科技公司。两个月前，Vor Biopharma几乎解散了原有细胞治疗团队，裁掉了95%的员工，只保留8名核心人员以寻求包括资产处置、授权、出售或合并在内的战略选项。同时，Vor Biopharma引入新掌门，前MorphoSys首席执行官、曾在Sanofi任高管Jean-Paul Kress，并拉来RA Capital、Forbion、Venrock等“并购推手”型投资机构，火线敲定1.75亿美元PIPE融资。也就是说，Vor把自己迅速“瘦身”成一个几乎纯粹的资产运作平台：没有笨重的制造体系和管线包袱，却坐拥一笔现金、一个成熟三期资产，以及擅长资本运作的董事会。Vor的意图几乎写在脸上：靠泰它西普的三期读数与简化成本结构，在1-2年内把公司整体卖给大药企。而荣昌「大赢」的可能性存在于两点。一旦泰它西普在2027-2028年读出阳性三期数据，Vor的市值若升至20亿-30亿美元（以当前同类成熟自免资产被并购估值作参照），荣昌手握的23%股权就等价于4.6-6.9亿美元的股票。第二，荣昌-Vor这桩合作也有一定概率套进“恒瑞-Aiolos-GSK”的剧本。当年恒瑞把一支临床前、尚未进入人体试验的抗-TSLP抗体AIO-001以2150万美元授予Aiolos，外加高达10亿美元的里程碑和版税。在那之前，Aiolos刚用2.45亿美元的Series A把公司包装成“专攻长效TSLP”的哑铃形资产平台，现金在左，单资产在右，中间基本没有重资产运营。五个月后，GSK直接以10亿美元预付款、最高4亿美元里程碑将Aiolos整体买下。如果重现这个剧本，荣昌会获得更大的赢面。但与Aiolos模式相比，泰它西普的“数据确定性”既是优点，也是束缚：临床三期结果如果出彩，买家会乐于埋单；若效果只与同类持平或出现安全瑕疵，想象空间就立即封顶。此外，BAFF/APRIL领域已有BMS/武田等多款竞品在研，大药企未必急于高价补位。但这种兑彩票一般的神话，复刻起来难度极大，任何一个环节掉链子：数据一般、融资环境恶化、买家观望，这张期权随时可能归零。总体说来，荣昌生物是否能从这项交易中大赢，取决于两个关键：作为核心的全球III期阳性读数+作为助推器的并购型投资机构。前者要看泰它西普能否经得起检验，后者已经摩拳擦掌，准备到位。下面我们来看看Vor Biopharma背后的这几家投资机构。RA Capital从2002年起就在波士顿以“公私并举”的方式押注生命科学，如今管理规模已逾126亿美元。RA Capital把部分资金挪进自家的孵化器Raven：先从科研机构或大药企“拆”出技术，再组建轻资产公司，随时准备以数据或概念高价转卖。2024年，Raven连续卖出了两家“自建”公司：Mariana Oncology被诺华以10亿美元首付款打包带走，Aliada Therapeutics刚被艾伯维14亿美元收入囊中。两笔交易距离创立都不到三年，且都发生在药物仍处早期的阶段。这种“快进＋快出”节奏，把RA Capital的品牌几乎等同于“把项目送进大药企收购队列的加速器”。Forbion则是欧洲最活跃的生物医药基金之一，过往把Santaris卖给罗氏、Akarna卖给艾尔建，如今又接连演出“亿元美金级”剧本：2024年核药赛道升温时，它先以种子轮身份孵化Mariana，随后在2024年5月把这家公司以最高17.5亿美元卖给诺华；同年1月，Aiolos Bio卖给GSK的交易中，Forbion也是重要推手。为了源源不断地复制这种打法，Forbion去年又募集了约14亿欧元新基金，并把重点定位在“靠后期数据把资产直接推向并购”的Growth Opportunities车道。在业内看来，它像一支欧洲版的并购侦察兵：擅长把早期科学和后期商业之间的“估值鸿沟”弥合后直接卖掉，而不是自己长线持股。Venrock背景最为悠久，渊源可追溯到洛克菲勒家族1946年设立的Rockefeller Brothers Inc.，并在1969年正式以“Venrock”之名运行，早年扶持过Gilead、Illumina等生物科技大厂。它的医疗投资团队至今已促成约75个IPO、179起并购，经典案例包括Sirna Therapeutics卖给默沙东、Adnexus卖给百时美施贵宝。为了继续在后期资产上“做并购的桥梁”，Venrock近一年又单独募集了5亿美元新医疗基金，用来押注已经拥有临床数据、但仍未完全被资本市场定价的项目。这类基金往往在资产“读出关键数据—缺钱做Ⅲ期—股价低位”时出手，帮公司补血并参与并购谈判，在退出节点共享溢价。把三家机构摆在Vor的资本结构里，可以看到一条清晰的通道：RA Capital把握北美资本市场脉搏，Forbion熟悉跨大西洋买家需求，Venrock则能在舆论和华尔街投资者之间放大估值预期，三方合力，把Vor精简成“现金＋泰它西普单资产＋一支灵活董事会”的壳公司，等待合适买家喊价。如果泰它西普能在系统性红斑狼疮或全身型重症肌无力三期拿到亮眼数据，这套“并购推手”网络将迅速启动：有人撮合买家、有人补充过桥资金、有人把市场情绪拉高。也正因为这种协同，荣昌手握的23%认股权证才有可能成为真正的“杠杆筹码”，它押注的不只是临床数据，还押注这几位老练操盘手发动并购机器的熟稔手法。更多药研资趋势尽在《全球药研趋势》。每日更新音频+文稿双轨内容，助力你先人一步，掌握更全面的新药脉动。扫描卡片二维码可享7天免费试听。

2025年6月25日，荣昌生物宣布将其核心产品泰它西普的海外权益，以4500万美元首付款加认股权证的方式，授权给纳斯达克上市公司Vor Biopharma。总交易金额高达42.3亿美元，但在专业投资者和产业人士眼中，这场BD交易的实际成色，远不如数字看上去那样耀眼。一个疑问很快浮出水面：这款曾被寄予厚望、在国内已有三个自免适应症上市、被誉为“全球首个BLyS/APRIL双靶点治疗药物”的明星产品，为什么在海外授权中仅收获4500万美元首付款？“谁杀死了它的身价？”一、披露之后，资本市场为何“用脚投票”？6月26日，消息披露后，荣昌生物科创板与港股股价盘中双双跌停。这一反应并非“误解”，而是市场对交易结构进行理性判断后的“快速折现”。交易拆解如下：首付款：4500万美元现金认股权证：价值约8000万美元，可按0.0001美元/股认购Vor Bio 3.2亿股普通股，占股约23%总金额：高达42.3亿美元（含最多41.05亿美元的里程碑付款）销售提成：高个位数至双位数的净销售分成尽管整体对价惊人，但核心问题在于现金流入有限，且未来回报极度依赖对方执行力。首付款仅为潜在总金额的1.09%。与此同时，里程碑款项触发条件未公开，销售分成模糊、上下限跨度大，市场难以判断何时、能否真正实现收益。尤其Vor Bio本身市值仅约3.8亿美元，现金储备1.2亿美元，融资能力存疑。更关键的是，认股权证虽账面估值8000万美元，但行权后荣昌将成为Vor Bio第一大股东，这种深度绑定对一个尚无商业化经验的Biotech公司而言，是机会还是风险？市场对此显然倾向保守估值。二、结构雷点：交易还是投资？本质上，这笔交易兼具BD和风险投资属性：· 前期拿到的是真金白银的4500万美元· 中期靠的是对方未来融资、临床、审批、销售等一系列高度不确定事项· 长远看，如果Vor Bio资金链不稳或临床受挫，认股权证或销售分成都有可能落空这就是市场将其解读为“高估值低兑现率”的核心逻辑。三、“走得更远，卖得更便宜”的悖论有投资者将此次交易与和近期的铂医药与大冢的合作进行对比：两者首付款都在4700万美元左右。但和铂的HBM7020尚处于I期，而泰它西普在国内已获批SLE、RA、gMG三大适应症，并已启动全球多中心临床III期。同样的首付款，不同的研发阶段，背后的估值落差清晰可见。 这说明问题不在于首付款数字本身，而在于成熟资产未能体现其国际定价能力。四、不是药不行，是路径难行泰它西普本身在临床数据、产品机制与市场潜力方面均有亮点：· 全球首创的BLyS/APRIL双靶点机制：更强效抑制B细胞，治疗SLE、RA、gMG等B细胞相关疾病。· 已获批适应症三项：SLE（SRI-4应答率82.6% vs安慰剂38.1%）；RA（48周时ACR20应答率72.2%）；gMG（MG-ADL应答率98.1%）· 在研适应症广泛，包括IgA肾病、干燥综合征等多个慢病，均处于II/III期临床阶段· 安全性良好：AE发生率低于安慰剂组，长期用药基础好但问题出在出海执行层面：1. 海外路径资源薄弱：当前III期临床虽已在美国入组，但组织节奏、监管互动和核心节点掌控仍需加强。2. 合作方风险偏高：Vor Bio虽具开发意愿，但资金实力、临床执行、商业化能力均存疑，远非理想的MNC级伙伴。3. 信息透明度不足：里程碑分期、提成机制、付款节点模糊，投资者难以评估中短期回报路径。五、为什么是“它”？为什么是“现在”？荣昌此时选择BD，背后有现实驱动：· 财务压力尚存：2024年营收17.2亿元，但净亏损14.7亿元，研发费用15.4亿元，占比高达89%。· 多适应症同时推进：泰它西普全球III期、维迪西妥单抗海外上市、新ADC平台等管线需持续投入。· 现金储备约15亿元（含2025年H股募资），维持至盈亏平衡尚需时间。在这种背景下，“小额首付款+未来高回报+认股权证”的交易结构，成为短期获得资金支持、又不完全丧失未来潜力的“折中解”。但“讲故事”和“换现金”之间的平衡，并不容易掌控。六、海外授权的“估值模糊地带”泰它西普的授权案例，恰恰踩在当前中国创新药出海估值体系的模糊带上。它既不像传统MNC交易那样由强大合作方牵头、以高首付款换成熟品种，也不像Biotech早期项目那样主要靠想象力融资——它的产品已经成熟，路径却尚未建立。换句话说，它属于“估值能看见、兑现抓不住”的典型。因此，在估值体系中，这类交易往往难以定价，也最容易引发市场误读甚至错杀。它的存在提醒我们：中国Biotech的出海，不仅要有好产品，更要有走出去的能力、节奏与方法论。七、资本市场的冷静回应，或许不是坏事一方面，这种“高潜力低兑现”的交易让投资者审慎；另一方面，它也倒逼中国创新药重新思考出海定价和合作策略。是继续以“研发价值”为定价锚点？还是转向强调“路径成熟度”的市场化估值体系？结束语泰它西普的价值，并未因这笔交易本身而缩水。但其国际化路径、合作对象、交易结构，确实未能有效兑现这一价值。这不是荣昌一家的困境，而是所有国产Biotech从“技术立项”到“全球估值”的路径试炼。谁杀死了泰它西普的身价？不是产品本身，而是市场体系、能力边界与现实融资之间的张力。这是一笔好药遇上现实BD生态的交易，也是一场国产药出海路径磨合中的价值重估。或许，比追问“值不值”，更重要的是，我们是否真正准备好，用全球标准做成一笔交易。免责声明：文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担, 关于对文中陈述、观点判断保持中立，不对所包含内容的准确性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保证。请读者仅作参考，并请自行承担全部。联系我们SIT 2025展位火热预定中！扫码立即咨询电话：13816031174（同微信）赞助形式包括但不仅限于演讲席位、会场展位、会刊彩页、晚宴赞助、会议用品宣传等。点击此处“阅读全文”咨询更多精彩！

氨基观察-创新药组原创出品作者 | 黄恺信达生物继续发力出海。6月26日，信达生物公告，通过一般授权向不少于六名独立专业、机构或其他投资者配售新股份，所得款项总额预期约43.098亿港元。公告显示，此次配售事项所得款项中将有90%（约38.389亿港元）用于推进公司丰厚的临床及临床前重点创新管线的全球研发，以及用于公司的全球设施设备布局；约10%（即约426.5百万港元）将用于公司日常运营。又有创新药企申报IPO。6月25日，据港交所披露易，亦诺微医药IPO申请获受理。亦诺微医药成立于2015年，致力于开发新型溶瘤病毒疗法和外泌体疗法。在过去的一天里，国内外医药市场还有哪些热点值得关注？让氨基君带你一探究竟。/ 01 /市场速递1）超40亿美元！荣昌生物泰它西普授权出海6月26日，荣昌生物宣布与Vor Biopharma订立许可协议，将具有自主知识产权的泰它西普在除大中华区（中国大陆、香港、澳门及台湾）以外的全球范围内开发和商业化的独家权利授予后者。根据协议，Vor Biopharma将向荣昌生物及荣普合伙支付总价值1.25亿美元的对价，其中包括4500万美元首付款及8000万美元认股权证。此外，基于临床开发进度及上市的销售情况，Vor Biopharma还应支付最高可达41.05亿美元的数个潜在适应症的里程碑付款，并按实际年净销售额支付高个位数至双位数的销售提成。/ 02 /资本信息1）亦诺微医药申请港交所上市6月25日，据港交所披露易，亦诺微医药IPO申请获受理。亦诺微医药成立于2015年，致力于开发新型溶瘤病毒疗法和外泌体疗法。2）信达生物配股融资43.098亿港元6月26日，信达生物公告，通过一般授权向不少于六名独立专业、机构或其他投资者配售新股份，所得款项总额预期约43.098亿港元。公告显示，此次配售事项所得款项中将有90%（约38.389亿港元）用于推进公司丰厚的临床及临床前重点创新管线的全球研发，以及用于公司的全球设施设备布局；约10%（即约426.5百万港元）将用于公司日常运营。/ 03 /医药动态1）宣泰医药恩杂鲁胺片获美国FDA暂时批准6月26日，宣泰医药公告，恩杂鲁胺片的简略新药申请（ANDA）获得FDA暂时批准，用于去势抵抗性前列腺癌和转移性去势敏感性前列腺癌。2）礼邦医药AP301治疗透析患者高磷血症的III期研究达到主要终点6月26日，礼邦医药宣布，在研新型含铁口服磷结合剂AP301胶囊用于治疗透析患者高磷血症的关键性III期临床研究，已于2025年6月16日完成数据库锁库。该研究达到主要疗效及安全性终点。数据显示，AP301在降低血清磷方面疗效显著，具有统计学和临床意义，且安全性和耐受性良好，未发现新的安全性信号。/ 04 /海外药闻1）荣昌生物合作伙伴 Vor Bio完成1.75亿美元私募融资6月25日，和荣昌生物达成授权合作的 Vor Bio宣布。已签署一项证券购买协议，将在公开股权融资（PIPE）中进行私募，预计扣除费用前的总收益约为1.75亿美元。PS：欢迎扫描下方二维码，添加氨基君微信号交流。