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在市场情绪普遍悲观之际，华润双鹤赚钱效率稳步提升，2023业绩首次突破百亿大关，并收获激增三倍的持股机构数量，它凭何撑起“乐观”？“好预期”背后是什么？ 资深分析师：尧今 图文编辑：苏叶 当我们走进存量时代，拼起降本增效，一家医药国企凭借赚钱效率的稳步提升，出圈了——持股机构一年激增3倍，310家机构都成了座上宾。 华润双鹤到底有什么魔力？ 业绩提质增效是一面。2023年，华润双鹤收入首破百亿，规模再创新高；另一方面，保持规模的同时，赚钱效率稳步提升，人均创收和人均创利基本逐年增长。 业务分化明显是另一面。慢病业绩下滑，输液业务刚复苏，专科三大领域——儿科遇挫、肾病与精神领域可喜增长。 再加上对紫竹的收购，华润系仿制药版图里的双鹤渐渐路线也清晰起来。但华润双鹤仍在持续转型的路上，近两个月双鹤的股价也跌进“绿波”路段，较近期高价跌去22%，市值不足200亿元。 华润双鹤值不值200亿？它何时止跌回升？带着问题，CM10医药研究中心将从行业稀缺值、财务健康度、业务健康度、综合建议，来一一回答。 数据来源：同花顺Find 三大主营业务表现“割裂”，专科业务成“潜力牛” 成立长达85年，登陆二级市场也已有26年，历经多年沉浮，昔日输液龙头华润双鹤成功转型，被国资收入麾下，成为华润集团旗下重要化药上市平台。目前，华润双鹤主要坐拥三大业务板块：输液业务、慢病业务、专科业务，但各自市场表现却相对“割裂”。 靠输液起家壮大，但难再现往日光辉。华润双鹤前身为太行山制药厂，靠输液业务起家，在经历一轮轮政策、市场等大洗牌后，与科伦、石四药集团形成三家独大局面。但因输液业务“较老”且市场格局稳定，华润双鹤业绩一度因限输限抗政策等连年下滑，难以有效提升估值。 慢病市场空间虽大，但业绩遇挫势不可挡。随着人口老龄化，慢病的疾病负担已占我国总疾病负担的70%，市场空间可想而知。但众所周知，由于慢病产品基本都是专利到期的成熟产品，多年来鲜有创新药上市。同时，该领域也是第一批被重点集采的领域，受集采冲击最大，从而华润双鹤慢病业务连续多年业绩下滑。 “潜力牛”专科业务，水下业绩却稍显分化。由于主要以临床价值明确、短期内未受带量采购影响的差异化产品为主，华润双鹤在该领域连续五年实现增长，虽专科业务细分领域儿科、肾科、精神/神经等领域业绩分化明显，但整体业绩占比尚不足20%，仍有不少想象空间。 儿科领域有些“吃力不讨好”。在唯一保持年年增长的专科业务中，儿科用药领域收入却连降4年。业绩下滑原因很明确，主要受新生儿出生率下降和部分产品集采影响。虽然核心产品珂立苏和小儿氨基酸仍保持市场份额第一，但“胳膊拧不过‘环境式微’大腿”，短时难以重登高点。 肾科领域需加强市场表现力。华润双鹤该领域布局主要以腹膜透析液为主，目前业绩涨势较好，2023年同比增长33%。但国内腹膜透析液市场逐渐竞争激烈且集中度较高，若竞争格局发生变化，市场表现力不如竞品，未来或带来一定的成本冲击和营收增长压力。尤其在续约过程中，部分省区独家中选可能变为多家中选，销量下滑成潜在危机。 精神/神经用药独家产品高覆盖，新品成破局点。华润双鹤该领域重点围绕抗癫痫领域进行产品布局与市场开拓，目前拥有一款独家产品丙戊酸镁缓释片（商品名：神泰），可用于治疗全身性或部分性癫痫，在精神/神经领域疾病专科医院覆盖率高达95%，业绩基本稳定。相反，新产品普瑞巴林同比增长51%，带来一定新机会。 肿瘤领域刚起步。随着2022年替尼泊苷注射液和白消安注射液两个产品上市，华润双鹤正式切入肿瘤领域，目前仍属新产品放量阶段，2023年收入同比增长182%。 赚钱效率稳步提升：自我超越 在比拼效率的时代，华润双鹤赢了。赚钱能力与收入水平不减反增，起码肉眼可见持续改善，背后驱动力与策略成焦点。 机构投资者大幅涌入绝非偶然。从数量来看，华润双鹤2023年持股机构超300家，相较于上一年直翻3倍。备受机构追捧背后，无外乎几大原因，新产品研发成功或上市、业绩显著增长、行业政策利好、并购重组或战略合作、估值低估或市场重新认识等。恰恰，华润双鹤默默押中了不少要点。 华润双鹤拥有相对稳定的盈利能力。现今，如果一家企业的ROE能稳在10%左右，说明该企业能够充分利用自有资本获得较好的收益，具有一定的盈利能力和经营效率，而华润双鹤多年来ROE基本超10%。另外，华润双鹤“寒冬”下的日子貌似更好过了，人均创收、人均创利、人均薪酬三项指标逐年递增都是证据。以人均创利为例，华润双鹤过去三年逐年攀升，2023年已接近11万元，远超行业中位水平；相比市值及业务相近的健康元，增幅也更为明显。 数据来源：同花顺Find 显然，华润双鹤业绩持续增长是关键之一。2023年营收首破100亿元，“逐渐变好”趋势为华润双鹤提高了想象空间；且细分领域业绩层面，输液板块历经低迷后迎来近5年最高营收；慢病业务虽整体下滑但贡献超三成业绩；专科业务更不用多说，整体业绩连续五年稳步增长。 当然，华润双鹤经营业绩的增长，与其密集收购资产以完善产业布局不无相关。仅看近两年，该公司接连完成神舟生物、天东制药、天安药业和浙江湃肽并购，切入合成生物学新兴赛道和多肽领域，同时丰富心脑血管及糖尿病产品组合；今年更是溢价以31.2亿元收购华润紫竹，获得家喻户晓的毓婷、金毓婷等女性健康明星产品，两大产品多年稳居同行业市占率第一。 除了业务不断扩增，降本也使华润双鹤业绩稳健增长。这着重体现在销售费用率的控制上。近5年，销售费用率五年下降了13个点；另集采背景下，华润双鹤销售毛利率也不断下降，但通过销售费用的控制，使得销售净利率仍保持增长。这一有效控制离不开“深化营销转型”。 数据来源：同花顺Find 借集采降本，华润双鹤中选产品处业内前列。过去药企惧怕集采，有远见的药企其实是拥抱集采，齐鲁和华海药业都是受益的鲜活例子。集采后，药企不需要再拼渠道和营销，通过合理产品布局和运营反而能实现规模经济。 华润双鹤同样借力于此，通过提升集采产品研发效率，加快拿到入场券，并强化市场准入能力使更多产品集采。自国家集采开展以来，华润双鹤28个产品中选，在业内处于前列。以2023年为例，共有8个产品在第八批、第九批国家集采中选，并有10余个产品在国采续约和省采中中选，还有更多的赤脚产品进入集采，在一定程度上弥补了存量产品集采降价的损失 借数字化营销降成本，探索有成效。后集采时代需要考虑对冲集采后医疗市场业绩下滑影响，寻找业务新增长点。业内普遍做法，营销由医疗驱动向全渠道营销转型。华润也在此探索良久，通过构建多模式专业化营销组织，整合营销资源，进一步提升低成本和高效率的组织能力，并全面启动商销和零售的布局等。 现有存量业务采取低成本竞争之路。华润双鹤采取“低成本、大规模”核心举措，即在规模化和成本竞争优势的基础上，进行产品结构调整。以肾病领域的膜透析业务为例，华润双鹤2023年在江苏淮安建设了一个大规模生产基地，不仅重在规模提升，后续整体智能化水平也会相应改善。 不过也可看到，华润双鹤应受账款周转天数与年俱增，应付账款周转天数2023年却达到近5年最低，经营压力增加，这与大环境整体欠佳不无关系。另资产负债率基本维持稳定，连续5年保持在23%-25%之间，意味着其财务结构相对稳健，未出现大波动，有一定偿债能力和融资能力。 未来估值想象空间靠“三板斧” 纵使稳健如华润双鹤，但慢病业务在下滑，输液业务增长空间有限，要想走出成长性，给到新的估值空间，CM10医药研究中心认为有三大抓手。 一是，关注高成长领域。纵观华润战略布局，支撑华润双鹤估值明显在于“专科业务”发展，因此，接下来可齐头并进：一方面加大专科类成熟期产品的市场拓展，另一方面注重新领域的拓展，未来通过自研、产品合作、并购等加强产品组合，培育新的产品梯队，逐步拓展专科业务领域布局及拓展产品线，以增加其产品的竞争优势。 二是，创新仍然薄弱，需加大力度。新药研发对华润双鹤来讲，仍属起步不久。虽在2021年成立了创新事业部，将其作为研发创新转型的主体。但从成果而言，华润双鹤创新转型之路仍漫漫。在面对创新药较高的研发风险，华润双鹤不仅需依靠自身研究，还需合作研发，持续提升自主创新能力。 三是，用好并购这把双刃剑，重视整合能力。纵观历史发展，华润双鹤背后国资华润集团同样也是“并购大拿”。从整合三九集团、收购东阿阿胶、控股双鹤药业实现初步积累，到收购紫竹药业、华润堂完善大健康产品布局，又到整合江中集团、收购昆药，再扩版图，甚至最多一年完成过4次并购。而今年，又将紫竹并购进华润双鹤体系下，实现华润集团化药板块业务的整合。 对于华润双鹤而言，并购、外部合作同样是其补短板的重要手段，叠加华润集团支持，加上目前负债率水平良好，投资并购仍是未来发力重点方向之一。从今年召开的各大行业会议现场也可看到，华润系BD团队身影频现。 未来，可着重选择一些创新孵化类企业，通过参股方式进行产品或产业化合作。但需注重并购价格的合理性、并购后的整合与管理等重点事件。毕竟在今年溢价收购华润紫竹时，华润双鹤受到了不少市场质疑。 华润双鹤目前重点发力合成生物学方向。合成生物学作为当前风口，是华润双鹤并购重点方向之一：2022年并购了神舟生物，将其作为合成生物学的产业化基地；2023年成立了合成生物研究院，引进人才，并同步建设了中试基地。由此，华润双鹤成为在此布局较深的国家队企业。 “ 任何伟大的变革都是痛苦的。我们已经见证了，诸多仿制药企走向创新药企历经的黑暗与迷茫岁月。我们已经看见了，一些蜕变，和新价值的诞生。CM10医药研究中心致力于上市公司的价值发现、挖掘与诊断。” 免责声明：本文章是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；CM10医药研究中心力求报告(文章)所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等：本报告(文章)中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，CM10医药研究中心不对因使用本报告（文章）所采取的任何行动承担任何责任。 回复“逆商”，了解电子期刊详情 精彩推荐 CM10 | 集采 | 国谈 | 医保动态 | 药审 | 人才 | 薪资 | 榜单 | CAR-T | PD-1 | mRNA | 单抗 | 商业化 | 国际化 ｜ 猎药人系列专题 | 出海 启思会 | 声音·责任 | 创百汇 | E药经理人理事会 | 微解药直播 | 大国新药 | 营销硬观点 | 投资人去哪儿 | 分析师看赛道 | 药事每周谈 | 医药界·E药经理人 | 中国医药手册 创新100强榜单 | 恒瑞 | 中国生物制药 | 百济 | 石药 | 信达 | 君实 | 复宏汉霖 ｜翰森 | 康方生物 | 上海医药 | 和黄医药 | 东阳光药 |  荣昌 | 亚盛医药 | 齐鲁制药 | 康宁杰瑞 | 贝达药业 | 微芯生物 | 复星医药 ｜再鼎医药｜亚虹医药 跨国药企50强榜单 | 辉瑞 | 艾伯维 | 诺华 | 强生 | 罗氏 | BMS | 默克 | 赛诺菲 | AZ | GSK | 武田 | 吉利德科学 | 礼来 | 安进 | 诺和诺德 | 拜耳 | 莫德纳 | BI | 晖致 | 再生元

原发性中枢神经系统淋巴瘤（PCNSL）是罕见类型的结外非霍奇金淋巴瘤，95%以上患者的病理类型为弥漫大B细胞淋巴瘤【1】。PCNSL是所有非霍奇金淋巴瘤中预后最差的类型，5年预估总生存率仅为30.5%【2】。由于PCNSL临床罕见，对该疾病的认识尚未统一，为提高临床医师对 PCNSL的诊断和治疗水平，中华医学会血液学分会淋巴细胞疾病学组、中国临床肿瘤学会（CSCO）淋巴瘤专家委员会相关专家参考相关资料，结合临床诊疗，讨论并制定了《原发性中枢神经系统淋巴瘤诊疗专家共识（2024年版）》（以下简称“共识”）。2024版共识全面阐述了PCNSL的流行病学、临床表现、检查、诊断、治疗、疗效评估和随访预后。在PCNSL的治疗中指出，需要重视多学科团队（MDT）的作用，以患者为中心，制订个体化整合诊治方案，以实现最大化整合诊治效果【3】。PCNSL的当前治疗方案分为诱导、巩固及维持治疗三个阶段。目前，基于大剂量甲氨蝶呤（HD⁃MTX）的联合治疗是目前 PCNSL 患者的一线诱导治疗方案，如MA±R（HD⁃MTX+阿糖胞苷±利妥昔单抗）、MBVP（HD⁃MTX +卡莫司汀+替尼泊苷+泼尼松龙）等。在选择最佳治疗时除年龄因素外，还应考虑其他如ECOG评分、器官功能、合并疾病、神经毒性风险和社会经济情况等因素。新诊断原发性中枢神经系统淋巴瘤患者的治疗流程见图1。图1 新诊断原发性中枢神经系统淋巴瘤患者的治疗流程MBVP方案基于HOVON 105/ALLG NHL 24研究推荐用于初诊患者一线诱导治疗。美国国立综合癌症网络（NCCN）中枢神经系统肿瘤诊疗指南亦推荐MBVP方案作为初治PCNSL患者的诱导治疗方案（图2）【4】。HOVON 105/ALLG NHL 24研究是一项纳入200例初治PCNSL患者的前瞻性、多中心、Ⅲ期随机对照研究，患者使用基于HD⁃MTX联合VM 26的MBVP方案诱导治疗客观缓解率（ORR）为86%，完全缓解（CR）率为36%，中位总生存（OS）时间56.7个月（图3 左），证实了MBVP方案是适合全身化疗初治PCNSL患者诱导治疗的一线方案【5】。更早期的EORTC 20962研究是一项国际性、多中心的II期临床试验，纳入52例18~65岁采用MBVP方案联合放疗的初治PCNSL患者，2个周期治疗后进行评估，ORR为73.1%，CR率32.7%，中位OS时间46个月（图3 右），与HOVON 105/ALLG NHL 24研究结论一致【6】。图2  NCCN 指南PCNSL全身化疗诱导方案推荐图3  HOVON 105/ALLG NHL 24研究（左）和EORTC 20962研究（右）中患者的OS除外MBVP方案，替尼泊苷在PCNSL的治疗中仍有不同的方案探索。有一项研究比较了HD⁃MTX联合VM 26与HD-MTX的临床疗效差异【7】。该回顾性研究纳入56例初治PCNSL患者，3个疗程后HD⁃MTX联合VM 26组与HD-MTX组的ORR和CR率无显著差异，各级别不良反应发生率无显著差异，但两组的中位无进展生存（PFS）时间分别为22个月和12个月（P=0.019），中位OS时间分别57个月和28个月（P=0.013），HD⁃MTX联合VM 26方案较HD-MTX显著改善了初治PCNSL患者的预后生存（图4）。图4：HD-MTX+VM 26方案与HD-MTX治疗患者的PFS与OS除外HD⁃MTX与VM 26的联合使用方案，有一项研究探索了基于HD-MTX方案（A）与基于VM 26方案（B）在初治PCNSL患者中交替使用（AB±R）的治疗策略【8】。与HD-MTX±R方案相比，AB±R交替方案在患者缓解率、PFS、OS及不良反应发生率上无显著差异。但是在＞60岁患者亚组中，AB±R方案组与HD-MTX±R组中位PFS时间分别为6个月和24.9个月，中位OS时间分别为10.3个月和50.3个月。值得一提的是，交替方案中MTX剂量在＞65岁的高龄患者中降低1/3，进一步降低了高龄患者与MTX相关严重不良反应发生风险。AB±R交替方案显著改善了＞60岁初治PCNSL患者的预后生存（图5）。图5：AB±R方案与HD-MTX±R治疗患者的PFS与OS对于体能状态较差的老年患者和高龄患者，应充分权衡HD-MTX相关的急性病症与基于治疗的生存获益减少之间的关系。此外，临床上尚有部分不适合或不耐受MTX治疗的患者，治疗也受到一定局限。有研究证实在初诊PCNSL患者中使用VM 26单药治疗，与MTX单药治疗相比疗效无差异，VM 26单药治疗组凝血障碍发生率显著降低【9】。VM 26联合福莫斯汀及地塞米松方案在患者中展现出良好的疗效，同时显著降低了血液学毒性和肝功能异常等不良反应的发生；以上研究均为存在MTX药物使用禁忌或无法耐受MTX的患者，提供了可行的治疗选择【10】。替尼泊苷作为治疗PCNSL的经典化疗药物之一，临床已有多种治疗方案为此类患者带来治疗获益；但随着对PCNSL诊疗技术的完善和药物研究的发展，越来越多的新型治疗/联合治疗方案如BTKi、免疫调节剂、CAR-T治疗等得到临床关注。临床一线方案及药物，如HD-MTX、VM 26、CD20单抗等药物与新型治疗的结合能否为患者带来进一步治疗获益，仍是非常值得探索和期待的。参考文献：【1】Ferreri A, Calimeri T, Cwynarski K, et al. Primary central nervous system lymphoma[J]. Nat Rev Dis Primers, 2023, 9(1):29. DOI: 10.1038/s41572‐023‐00439‐0.【2】Fallah J, Qunaj L, Olszewski AJ. Therapy and outcomes of primary central nervous system lymphoma in the United States: analysis of the National Cancer Database[J]. Blood Adv,2016,1(2):112‐121.DOI:10.1182/bloodadvances.2016000927.【3】中华医学会血液学分会淋巴细胞疾病学组，中国临床肿瘤学会（CSCO）淋巴瘤专家委员会. 原发性中枢神经系统淋巴瘤诊断及治疗专家共识（2024 年版）［J］. 白血病·淋巴瘤，2024，33（3）：129⁃137. DOI：10.3760/cma.j.cn115356⁃20231019⁃00058.【4】NCCN Clinical Practice Guidelines in Oncology (NCCN Guidelines®)Central Nervous System Cancers.Version 1.2023 — March 24, 2023.【5】Jacoline E C Bromberg , Samar Issa , Katerina Bakunina,et al. Rituximab in patients with primary CNS lymphoma (HOVON 105/ALLG NHL 24): a randomised, open-label, phase 3 intergroup study. Lancet Oncol. 2019 Feb;20(2):216-228. doi: 10.1016/S1470-2045(18)30747-2. Epub 2019 Jan 7.【6】Philip M.P. Poortmans, Hanneke C. Kluin-Nelemans, et al.High-Dose Methotrexate-Based Chemotherapy Followed by Consolidating Radiotherapy in Non–AIDS-Related Primary Central Nervous System Lymphoma: European Organization for Research and Treatment of Cancer Lymphoma Group Phase II Trial 20962. Journal of Clinical Oncology, Vol 21, No 24 (December 15), 2003: pp 4483-4488.DOI: 10.1200/JCO.2003.03.108.【7】Yi-Xia Wang, Yan Huang, Xiao-Ping Xu, et al. Curative effect of methotrexate combined with teniposide in the treatment of primary central nervous system lymphoma. Oncol Lett. 2020 Mar;19(3):2097-2106. doi: 10.3892/ol.2020.11328. Epub 2020 Jan 22.【8】Xiao Han , Yali Ji , Mingqi Ouyang, et al. Efficacy and safety of HD-MTX based systemic chemotherapy regimens: retrospective study of induction therapy for primary central nervous system lymphoma in Chinese. Sci Rep. 2017 Dec 6;7(1):17053. doi: 10.1038/s41598-017-17359-1.【9】Zhong K, Shi Y, Gao Y, et al. First-line induction chemotherapy with high-dose methotrexate versus teniposide in patients with newly diagnosed primary central nervous system lymphoma: a retrospective, multicenter cohort study.BMC Cancer. 2023 Aug 11;23(1):746. doi: 10.1186/s12885-023-11268-5.【10】Jingjing Wu,Lingling Duan, Lei Zhang, et al. Fotemustine, teniposide and dexamethasone versus high-dose methotrexate plus cytarabine in newly diagnosed primary CNS lymphoma: a randomised phase 2 trial. Journal of Neuro-Oncology (2018) 140:427–434 .https://doi-org.libproxy1.nus.edu.sg/10.1007/s11060-018-2970-x