浩悦价值观使命 以资本助力，成就卓越的医疗健康企业愿景 成为专注中国医疗健康行业最优秀的产业投行浩悦资本创立于2014年1月，是中国领先的专注医疗健康行业的产业投行。公司总部位于上海，在北京、深圳、香港、新加坡设立区域办公室。浩悦资本始终致力于以资本助力，以研究驱动，帮助中国医疗行业优秀企业成功对接资本市场，为客户创造增值价值。浩悦资本长期密切追踪医疗健康投资市场动态和投资趋势，研究领域及交易范围覆盖创新医药、创新医疗器械、IVD与生命科学、健康服务和智慧医疗等多个细分赛道。截至2024年，浩悦资本共完成近400个项目。十年来，浩悦资本深耕私募融资、并购整合和上市公司复杂交易，在医疗行业各细分赛道继续保持全面领先。 出海闯世界， BD成药企市值管理“核武器”。文｜海若镜 胡香赟封面来源｜Unsplash这个夏天，港股创新药的行情热浪仍在继续。今年上半年，和铂医药、加科思、三生制药等药企股价狂揽逾3倍涨幅，更有数家公司股价翻番。创新药企赴港IPO热潮再起，恒瑞医药、映恩生物等十余家重量级企业成功登陆港交所。另有超30家医疗健康企业递表，其中从事创新药研发的企业占了将近2/3。近期港股创新药板块的复苏及上涨，催化剂是创新药大额海外授权BD交易频发；本质驱动力是外资回流、南下资金带来的充裕资金，能够兑现企业基本面价值。2025年上半年，中国药企海外授权交易超过70笔，首付款总额达到33亿美元，交易总额达到480亿美元。BD仿佛成为创新药企的市值管理“核武器”，几乎“拿到BD者必有涨”。甚至有企业提前发布BD“预告”，吸引资本、拉高股价。个股消息层面，时常存在难分真伪、高低的“噪音”，但出于对中国创新药板块的看好，港股创新药ETF成为众多投资者的选择。多家港股创新药指数产品，高调强调“创新药纯度”、“累计涨幅超60%”等，吸引全球资金涌入。券商投行和咨询机构也积极投身于此次新药浪潮。在三生制药和辉瑞那首付款高达12.5亿美元的BD交易之后，6月下旬，花旗研究盘点了中国药企的潜在/已实现交易，并提出以“BD交易价值除以市值”的结果，来评估BD价值在股价中已体现的程度，指出歌礼制药、复宏汉霖、和誉医药、君实生物等公司这一比值较高，暗示投资价值。2025年上半年中国药企海外授权BD规模那么，未来港股创新药走势将如何发展？由BD交易引发的市值风潮能否持续爆发？如何评估BD交易与公司市值/估值的关系？四位专注于医疗健康赛道的投资人和从业者，向36氪分析了他们对港股创新药行情走势、BD趋势的看法，共识与非共识并存。共识包括：中国创新药企的资产质量、临床试验数据可靠性已经得到跨国药企普遍认可。跨国药企在中国的BD策略，从过去成本和机会导向的“捡漏”，转变为放在全球研发管线体系中、进行比对挑选的“战略布局”。趋势方面，三位受访者认为未来一年BD会持续活跃，且热门方向仍是肿瘤、自身免疫性疾病（特异性皮炎、红斑狼疮等）、代谢病（减重、非酒精性脂肪肝等）。但普米斯生物首席商务官包骏认为，接下来BD市场节奏会慢下来。近两年新药BD爆发，是因为中国Biotech攒了十几年的临床数据集中释放。但现在肿瘤、自免两个热门领域的成熟管线基本都被扫过一轮，未来更多机会可能藏在CNS（中枢神经系统）疾病等此前不太热的领域。对BD交易价值的评估，受访者都认为：核心在于首付款和近期可见的里程碑付款；太远期的销售分成变数太大，参考价值有限。透过交易结构，能够看出买卖双方对资产价值的预期。更进一步，中国创新药的BD交易价格，正不断接近美国生物科技公司卖新药资产的价格。就首付款而言，常规情况下，进入一期临床的产品首付款一般是小几千万美元，进入二期临床在5000到1亿美元之间，进入三期临床在1亿美元左右。若首付款超过1亿美金，则说明有多个买方在争夺该资产。可按这一行情，对照新BD交易的首付款及资产受认可程度。36氪整理制表对于港股创新药的未来行情，浩悦资本创始管理合伙人&首席运营官丁亚猛认为，港股正从制造业估值体系切换到创新资产估值体系，在资产成熟、BD变现、资金回流等多重催化剂下，港股创新药有可能持续走高。华盖资本首席投资官王珣认为，目前市场已经恢复到2021年高点时的40%，接下来可能还有20%的阶段性修复空间。一位匿名的生物医药投资人则指出，即便出现少数新药管线被买方退回，也不代表系统性风险，只要不存在临床数据造假等核心违规问题，中国创新药出海的声誉就能保持。如果此番港股行情不被过度透支，大概率可以震荡中上升。以下是他们的自述（经编辑）： “未来整个BD市场的节奏，大概率会慢下来”包骏：普米斯生物（Promis Biologics）首席商务官（2024年11月，BioNTech以8亿美元对价收购普米斯生物及核心双抗药物PM8002；今年将该药物以15亿美元首付款、共计90亿美元里程碑付款的对价出售给跨国药企BMS）今年的港股创新药行情上涨，BD交易可以说是核心因素之一。当然另一个很重要的原因是美股生物科技公司表现不太好，所以有些资金会跑到亚洲来。现在港股市场非常认创新药企的BD能力，甚至已经成为登陆港股的“隐形门槛”。据说，现在如果创新药企没有BD，想上港股还挺难的。以前，大家虽然对BD出海有热情，但仍觉得价值兑现的最好证明是产品商业化。而且，卖完管线权益，公司剩下的资产还够不够上市？市场对此存在疑虑。但映恩生物上市IPO，让这个疑虑逐渐消除，他们还没有产品获批，但已经做了很多BD。（注：映恩生物多款新药的BD交易潜在总交易额超过50亿美元，公司2025年4月上市至今，总市值已突破250亿港币）如今，投资者的思路变了，一家创新药企能够将管线授权出去，验证了公司在研发和BD等方面的能力，那未来他们一定还可以再接着BD，所以能做BD的公司受到了市场投资者的重视和青睐。这种变化，与国内创新药BD市场越来越成熟有关。2023年，业内讨论比较多的是肿瘤ADC（抗体偶联药物），但现在BD的药物种类越来越丰富，比如双抗；药品对应的市场空间也越来越大，比如自免、代谢等等。另一方面，国际上对中国临床试验数据的质量也越来越认可。买方更加多样，不仅是跨国药企，中小型公司、基金都来中国买管线。所有公司都会关注行业动向，也会有些“扎堆”效应。看到其他跨国药企的BD交易频出，原本没有出手、或总部反应比较慢的公司也会审视内部流程，并做出改变，会更重视中国公司选送过去的资产。因为中国资产质量受到了认可，且来看、来拿管线的买方增多，现在中国创新药的BD交易价格，不断接近美国Biotech做BD的价格。如果买方刻意压价，就不可能拿到好的资产。从交易执行的角度，我比较关注买方是谁。如果BD的买方是跨国药企，意义比较大，说明这个产品被仔细调研过、质量过得去，买方也是真的重视这部分市场。如果是NewCo交易，基金的钱也不会随便投，而且NewCo公司通常都是单一资产，也会很重视产品的后续开发。前两三年，不少人说“中国创新药被贱卖、压价”，我觉得完全是自己想象。如果是和跨国药企做交易，价格基本都是合理的。因为，评估创新药资产价值是一个理性的过程，业内在方法学上也有共识，常用的是NPV（净现值）估值模型等工具。只不过，买、卖双方在某个具体管线的市场前景预测这类问题上，可能会存在分歧，比如某个适应症将来的市占比究竟能到多少？这需要在后续的谈判中逐渐达成共识，也可以通过设置里程碑付款来解决。就首付款而言，常规情况下，进入一期临床的产品首付款一般是小几千万美元，进入二期临床在5000到1亿美元之间，进入三期临床在1亿美元左右。这其中也有一个变数，就是是否有其他买方竞价。如果只有一家在谈，首付款很难谈得非常高。我们现在看到的首付款超过1亿美元的BD交易，大概率是同时有几个买方在抢。不过，像三生制药和辉瑞的“天价”交易（SSGJ-707，PD-1/VEGF双抗，双方达成了12.5亿美元首付款、60.8亿美元总价）也具有偶发性，肿瘤双抗药物之所以热门，很大程度上是因为去年康方生物的PD-1/VEGF双抗AK112在单药“头对头”三期临床中打败了“K药”，刺激了市场。这个是很难重复的。试想一下，如果百济神州把它头对头的BTK完全BD出去，那商业价值也会非常高。以后会有很多BD管线跟美国资产做完头对头临床试验、才拿来卖吗？不可能。所以，BD价格不可能越来越高，做到二期临床的管线，首付款5000万到1亿美元才是常态。而且，未来整个BD市场的节奏大概率会慢下来。这两年行情爆发，是中国Biotech攒了十几年的临床数据集中释放的结果。但现在，肿瘤、自免两个热门领域的成熟管线基本都被扫过一轮了，对那些曾在热门靶点“抢夺战”中败下阵的买方来说，可能还会再看看市场中有哪些同类型的产品。比如我个人认为，PD-1/VEGF领域或许还能再出现1到2个交易。至于其他的机会，可能藏在像CNS（中枢神经系统）等之前不算太热的领域里。不过，这其中也存在一些变量。比如，会不会有更多海外基金来中国“淘货”？相较于跨国药企，他们会愿意看处在更早期研发阶段的管线，或者直投，这有可能导致早期项目的BD交易量继续上升；另一种布局方式是，把美国的资产拿到中国来做研发，这样成本更低、效率更高。 “港股已恢复到高点时的40%，还有空间”王珣：华盖资本首席投资官，曾在跨国药企负责BD工作超10年今年4月，映恩生物IPO发行了近200亿港币，超出我们的预期（华盖资本2021年B轮投资了映恩生物），也让我意识到港股行情正在系统性修复。如果放在去年或者两年前，肯定发不了这么高的金额。5月，三生制药和辉瑞的交易，12.5亿美元的首付款也出人意料，刷新了中国新药BD的首付款记录。2023年，辉瑞斥资430亿美元收购ADC巨头Seagen，本以为近两年他们会消化一下，没想到这么快就又做了一单大交易。过去五年，中国创新药企的海外授权一直在线性增长，这得益于产业积累，中国药企开发出了一些best in class产品，跨国药企愿意花钱来买这些资产。每个跨国药企都有各自的BD关注点，像辉瑞要强化肿瘤、赛诺菲对自免感兴趣、阿斯利康是肿瘤加呼吸、诺华关注心血管疾病等等，但肿瘤药仍是比较重要的基本盘，同时自免和减重也成了重要方向。七八年前，跨国药企很难在中国找到看得上的新药资产，他们在国内也没有专门的RD Search & Evaluation团队，我当时所在的Corporate BD部门，主要是做公司并购、license-out、资产剥离等大交易。但最近这三五年，跨国药企都招了科学研发背景的人加入BD团队，做早期新药项目的发现与研究，像艾伯维等外企都扩充了新BD团队来挖掘早期管线。除了在本土互动，中国药企创业人在国际会议上的路演和交流，也会加速海外BD的推进。考虑到美元走弱、美国政策稳定性及资金流向等，我觉得未来一年创新药BD还是会延续上半年的走势，肿瘤、自身免疫性疾病等方向都可能产生大交易。BD交易本质是谈判博弈的过程，交易的首付款、里程碑付款、及后续的特许权使用费，通常会呈现此消彼长的关系，要看企业希望前期获得更多现金，还是更看重后期的里程碑付款、特许权使用费。每家企业的实际情况不同，BD交易很难直接和公司市值或估值挂钩,但有BD交易，特别是和前20大跨国药企的交易，肯定是very nice to have.新药管线的价值评估，业内有NPV（净现值）估值模型等基础工具，会纳入资产上市时间、销售峰值、成本、折现率（discount rate）等预估参数，来确定收益分配框架。当然预估时间越早，不确定性就越强。如果项目进入临床试验三期，特许经营权费率可能会超过10%；一期、二期费率是个位数（比如3%、5%），但这些也都不绝对。现在，我最关注的就是BD交易首付款，再加上近期的里程碑付款额。太遥远的特许权使用费，不确定性太强；即便总额很高，意义也不大。未来的港股行情，很难准确预判，但我觉得应该不会太差。很多资金都要寻找更好的投资机会，目前港股大概恢复到了2021年创新药行情泡沫高点时的40%，可能还有20%的空间。最近申报港股IPO的企业很多，创始人们都想加快进度，抓住最近这一年的时间窗口冲上市，但可能真正有实力、能成功上市的还是少数。监管方也会通过发“绿条”等把控上市节奏，不至于一下子涌上太多家。最近我们也有被投企业拿到了绿条。具体而言，我更关注纳入港股通的公司，大公司的稳定性、安全系数更强；一些小市值公司涨跌起伏太快，很难准确判断。恒生生物科技指数（HSHKBIO）月K线图 “出海闯世界，港股创新药可能持续走高”丁亚猛：浩悦资本创始管理合伙人&首席运营官2024年底，我就关注到港股创新药的复苏，“点火器”是康方生物AK112在单药头对头III期临床研究中击败“K药”，这一突破引发了全球对双抗肿瘤药的热情追逐，直接推动了普米斯、三生制药等同赛道的后续交易。这说明跨国药企开始真金白银、大手笔地为中国早期创新药买单。2024年Q4至2025年Q1，港股18家药企达成24项BD交易，翻倍增长；首付款超5亿美元的交易达6笔，而此前三年累计也只有3笔。药企创始人的心态也明显变了，经过前两年的“历练”、“被教育”，现在反而更稳健平和、也更主动了。过去很多创始人是等着BD机会上门，自己主要精力在融资、公司运营上，今年相当一部分创始人在主动出击BD机会。因为一个BD机会，如果自己没抓住，可能就成了竞争对手的囊中之物。上半年最让我惊喜的，是一些处于IND或早期临床阶段的管线，能拿到很高的首付款和里程碑条款，这说明买方愿意为“First-in-class”的潜力下重注。比如三生制药和辉瑞的肿瘤双抗交易，首付款直接给到12.5亿美金。既往对于这类交易，跨国药企可能更偏好联合开发、双向授权的方式，而不是一次性的巨额现金支付。前几年，跨国药企选购中国创新药资产，有一定“机会导向”，出于成本效率、进入市场等考虑来洽谈。而2025年，更多买方将中国资产纳入了全球靶点布局体系里去评估，进行战略性筛选。而且交易架构、估值逻辑也发生了系统变化，除了临床试验数据，买方也十分重视靶点验证、作用机制、适应症组合等。所以，对于中国药企而言，不仅要看临床数据，还要思考“如何定义一个全球策略”，包括药物差异化、跨适应症能力、合规策略等，来打动跨国药企的战略团队。交易的方式方面，今年和前两年相比，大多数早期项目（临床前-I期）还是采用了Option-based license（如先签框架、预付款低、未来选择权），即买方避免在不确定性高阶段过度下注。支付结构方面，更多采用“小首付款+重里程碑+共同承担开发成本”的模式，强调“风险共担”。今年3月默沙东和恒瑞关于心血管药HRS-5346的交易中，就采用了这种交易方式，来“风险共担”。大家的体表温度都能感觉到，港股IPO回暖了。2025年上半年，募资额同比翻了7倍多，像恒瑞医药H股一把就融了131亿港元，创了纪录。打新也火了，有些超购几百倍。准上市公司和投资人现在更多的是把港股作为实现产品国际化的平台，完成企业的全球布局。科创板第五套重启，也是利好，但两者定位不同，科创板更适合“研发早期秀技术”，而港股更适合“中后期企业出海闯世界”。我们当然希望港股的火热行情能一直持续下去。大额BD交易能否持续发生、下半年美元降息等情况，都将决定港股的“火”能烧多久。2025年下半年，我认为BD出海热潮会持续活跃，自免、肿瘤、代谢等大适应症，双抗/多抗、ADC等技术平台，肯定还会有更多重磅交易出现。未来，港股创新药可能会持续走高。海外机构的投资逻辑很清晰：港股的创新药企兼具了确定性（全球产业链刚需）、成长性（全球授权交易规模年复合增速28%）和独特性（中国技术输出能力全球第二）。数据也支持这一逻辑，2024年外资通过港股通净买入生物科技板块890亿港元。恒生生物科技指数里，85%的企业有自研管线，近一年外资持股比例也提升到42%。有观点称港股正从制造业估值体系切换到创新资产估值体系，我非常认同。未来，刺激港股创新药走高的催化剂，包括：港股创新资产的不断成熟、药企产品管线向后期推进、创新药管线通过海外BD/Newco等不断变现，以及大量人民币南下资金和欧美资金的回流等。“一个BD，可能cover 所有投资人的资金成本”某一级市场生物医药投资人，多个投资项目已退出2024年一级市场看创新药的人很少，今年上半年看的人陆续又多了起来。因为即使A股的上市政策不明朗，我们还看到了BD退出、港股上市这两条路径。“退出”有了明确通道，机构投药的信心会更足一点。港股创新药板块沉寂了几年，直到去年三季度之前，有的公司和投资人还认为登陆港股有点“鸡肋”。因为估值起不来、流动性也差。但今年上半年港股“AI+医疗”、“创新药”等板块陆续大涨，让大家信心重归。我认为，港股这波行情的本质还是资金驱动，外资回归、南下资金涌入是核心变量。一个市场无论基本面怎么变，首先需要有足够的资金，才可能把基本面的价值兑现出来。资金之外，药企BD交易的催化是主线。海外BD动辄几十亿美金的总包，对市场的刺激作用非常直接。不过媒体报道时，常会把整个package都算上，但实际价值要看首付款和近期的里程碑付款，后续的收益分成风险较高。十年前，我刚入行时，药企主流还是从海外引进管线、或做创新跟随，但疫情期间大量资本涌入医疗行业，药企拿到了充足的资金、提高了创新风险偏好，开始越来越多地立项First-in-class、best-in-class管线。到2025年，我们看的很多早期项目，甚至从基础研究层面就是全球最新的。现在，跨国药企“扫货”也开始往早期走。我们投资的小核酸公司、自免新药公司，有的管线刚刚进入一期或二期，就已经在和跨国药企接触，BD交易路径越来越通畅。投资人也很支持，因为一个BD可能就能cover所有投资人的资金成本。药企到二级市场上市时，也会受到一级市场声誉影响，像宜联生物、科望生物等做过BD交易，或之前就受机构认可的公司，若到港股，打新可能受到追捧。未来BD出海的趋势会越来越好。一方面，大药企对优质资产的需求是持续的；另一方面，国内资产的质量在稳步提升。这得益于高性价比的临床资源、完整的配套产业链等等。即便出现少数新药管线被退回，也不代表系统性风险，只要不存在临床数据造假等核心违规问题，中国创新药出海的声誉就能保持。BD出海比较大的变数，可能是美国推出相关的特殊制裁政策。适应症方面，肿瘤、自身免疫和代谢性疾病仍是大方向。代谢领域，我认为小核酸技术会有比较好的机会。药物形式上，TCE（T细胞衔接器）的热度可能已过高峰，但抗体工程学相关的平台，如各种抗体改造和ADC（抗体偶联药物），依然是中国研发工程师的强项，我觉得会继续诞生交易。港股创新药企的商业化基本面，确实也在改善。我记得2023年、2024年上半年资本寒冬时，每隔一段时间，市场就有机构会盘点18A企业的现金储备还够烧多久。但现在很少再看到这种统计，因为靠前的一批企业，一方面通过定增获得了融资支持，另一方面药品陆续上市，商业化变现让亏损也在收窄，这让大家对整个板块更有信心。公司股价会受到各种噪音干扰，包括市场流传的BD交易预期等消息。只要这波行情不会过度透支，别让太多投资者吃大亏、被埋在半山腰，那未来港股行情大概率是在震荡中上行。联系我们上海办公室 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