Donafenib Tosylate

中国Biotech企业从2018年左右开始了以PD-1产品为代表的自主商业化，与全球Biotech商业化的普遍规律相似，经过5-6年的尝试，终于到了验证商业模式真伪的关键时间点。 我们通过连续跟踪已上市的头部Biotech企业（参见2022年下半年、2023年上半年、2023年三季度、2023年及2024年一季度、2024年上半年，相关数据口径不再赘述），认为国内创新药商业模式的“概念验证”已经完成，最直接的证据已经有不止一家企业实现盈利，用真金白银雄辩地证明，即使在支付环境相对不利的情况下，头部企业依然可以通过卖创新药挣到钱；然而我们同时观察到，各家企业之间在盈利潜力方面差异巨大，一部分企业即使尚在亏损但盈利只是时间问题，而另一部分企业则几乎没有可能依靠现有产品销售额的继续增长来接近盈亏平衡。 在头部Biotech一步步兑现商业化预期的过程中，我们已经开始看到2018年以来首批商业化的品种逐渐触及天花板，这一波盛宴快到了翻台的时候，中国创新药的餐桌需要新的硬菜。 1 销售额 在2023年下半年开始的集中医疗反腐冲击下，大型医药企业的收入普遍出现下滑或滞涨（恒瑞、石药、复星都有或多或少的下滑）。Biotech企业的销售额虽然大部分仍处于涨势，但边际的放缓也肉眼可见，2018年以来第一批商业化品种的价值空间上限已逐渐清晰。 我们看几类代表性企业：1）百济神州主战场在美国，泽布替尼不太会受到国内市场的影响，故在高基数的情况下增速依然在线；2）信达不管市场怎么黑他，但业绩增长一直相当可观，即使在减肥药之前的产品也年化接近百亿；3）同为单产品公司，艾力斯仍在发力、可能AZ出事能腾出更多市场空间，而神州细胞则已经明显撞到了天花板；4）同为license-in模式，再鼎从IgAN新品种获得的增量被老品种的滑坡对冲掉不少，而云顶则仍在爬坡期；5）此前看起来都快山穷水尽的君实、荣昌、诺诚健华、泽璟都意外地实现补涨；6）迪哲和盟科都还算新晋玩家；7）剩下的微芯、百奥泰等几家，则都已经出现了增长缓慢甚至环比下滑的情况。 进一步，我们逐个季度细看各家企业的销售额情况（部分港股上市公司未披露一三季报），从Q3的同比和环比增速更加直观地看到，体量大且增长稳健的有百济、信达、艾力斯，近期补涨的有君实、荣昌、诺诚健华、泽璟，爬坡初期的有迪哲、盟科，剩下基本都涨不动了，头部Biotech现有产品商业化价值的天花板已经并不遥远。 我们再具体到几类代表性品种：1）上个季度狂飙突进的百济的泽布替尼，也放慢了环比的脚步，单季度10亿美元略微低于了预期；2）PD-1们基本都开始走平，包括百济、信达、复宏汉霖的，只有君实还在抢夺一定的份额；3）艾力斯的伏美替尼还在借势增长，峰值可能要奔着50亿去了；4）再鼎的艾加莫德是近期最有看点的大品种，今年搞不好就能有大几个亿销售额；5）诺诚健华的奥布替尼和泽璟的多纳非尼近期出现了补涨。 2 成本与费用 营业成本对创新药来说并不像想象那样无足轻重，事实上除了少数几家自研且以小分子为主的企业真的能将成本率压到10%以下，多数Biotech的成本率都在20%以上、甚至最高能达到50%，这对于最终的盈利能力的杀伤未必就低于销售费用。这些居高不下的成本率其实来源比较多样，典型的包括定价偏低或产能利用率偏低（复宏汉霖/百奥泰/荣昌）、授权费或共同推广分成（再鼎/云顶/和黄/信达/基石）、不明原因的诡异现象（君实）……这第一类或许还有可能通过销量爬坡来不断摊薄，后两类则可能就很难破解，成为横亘在盈利之路上的顽石，因而不得不感叹License-in模式出来混迟早要还，买进报价一时爽、盈利路上火葬场。 伴随着销售额的不断爬坡，销售费用率是否能够得到摊薄，是公司产品竞争力和销售能力的重要判断标准，也是盈利能力的最重要决定因素。整体来看，多数Biotech都能实现一定程度的销售费用率摊薄，但依然多数都还在40%以上，甚至有不少在销售额增长的背景下费用率始终处于奇高状态，一下子就让不同企业之间的销售模式和盈利前景的差异尽显无余：1）百济神州是最经典的通过巨大销售额摊薄销售费用的范例，曾经烧钱无度的诟病，在泽布替尼令人生畏的增速之下不值一提，销售费用率迅速在两年内从70%下降至30%左右，费用虽相对偏高、但人效更高，类似的情况在艾力斯也有所体现；2）信达、复宏汉霖、康方等一批此前爬坡表现不错的，人效处于上乘水平，但受限于销售额爬坡空间和定价等因素，费用率看起来继续压缩的余地已经比较有限；3）和黄、百奥泰、博安属于“花小钱办中事”的思路，不图销售出天大的重磅，但通过尽量压低人均费用来省出利润空间；4）再鼎（考虑到披露口径SG&A无法拆分的因素）、君实、荣昌等，虽然历史上费用率长期居高不下，但今年以来都有了一定的改善，就看后续是否能靠销售额增长继续摊薄费用；5）云顶、迪哲、亚盛、盟科等还在爬坡初期的玩家，目前费用率还很高；6）微芯、泽璟、基石等，曾长时间处于费用率50%以上，且在销售额提升过程中也似乎看不到显著摊薄费用率，这让盈利道路简直成了无间地狱。 如果说销售端是浮动的利润中心，研发和管理的支出则更多是固定的成本中心，在资本寒冬和医疗反腐等多重压力下，利润中心都在节衣缩食，成本中心更是能省则省，连pharma们都纷纷削减开支，也就百济这种出手阔绰的玩家仍保持温和的费用增长，绝大多数Biotech的研发和管理费用在2024年以来都出现明显缩减、特别是几家长期难以盈利的企业都紧缩力度较大，加上销售额的提升，像信达、复宏汉霖、艾力斯、神州细胞、微芯、博安等都已经将这些费用率控制到相对健康的水平以内，而和黄、君实、荣昌、诺诚健华、百奥泰、泽璟、基石等都仍处于“小马拉大车”的状态，至于云顶、迪哲、亚盛、盟科等这点销售体量都还远远不足以支撑庞大的费用。 3 盈利能力 我们先只关注销售环节带来的利润（销售额-营业成本-销售费用），即单纯看卖药能不能赚钱，这是Biotech商业化能否盈利的最重要驱动指标，如果销售环节都无法实现规模效应和可观利润，那公司整体盈利就是遥不可及的幻想了。可喜的是，头部的Biotech中基本都跨越了自主商业化的这一门槛，销售团队能够在养活自己以外给研发输血了，甚至一些产品并不算很出彩的企业也依然能够实现销售环节盈利，这从不同角度印证了，即使在中国市场面临医保控费的巨大压力，药品商业化也依然是有望盈利的可靠商业模式。不过在不同公司之间进行横向对比，盈利能力和潜力更是一览无余，销售额增长背后所带来的价值有显著差异：1）百济神州不仅销售额体量独一档，而且在爬坡过程中销售环节的规模效应非常显著，目前的模拟销售利润率50%+已经领先传统pharma，继续提升的压力也开始显现；2）艾力斯、诺诚健华、博安等从趋势上与百济更为接近，销售额爬坡带来模拟销售利润率的迅速提升，盈利与否就取决于峰值冲到多高，不过50%左右看起来是共同要面对的坎；3）复宏汉霖和信达比较类似，销售额体量已经不小，也还有一定增量，但受限于定价水平低和对外支付分成等影响，销售环节的利润水平偏低，通俗说就是销售额的“质量”不够，实现盈利就更辛苦、需要更高的销售额；4）和黄、微芯、百奥泰、泽璟这些销售额体量并不大，销售环节能挣到钱，想要盈利就需要研发和管理等费用匹配销售额的体量，但最终的利润体量只能聊胜于无；5）之前几年都非常尴尬的再鼎（考虑到此处费用为SG&A之和）、君实、荣昌等，居然也都成功在模拟销售利润转正，至少回避了销售额越爬坡亏损敞口越大的情况。 再看销售额扣除主要成本费用后的利润（销售额-营业成本-销售费用-管理费用-研发费用），即看企业的浮动销售利润是否能支撑固定支出，姑且成为“模拟营业利润”，除了复宏汉霖、艾力斯、神州细胞、微芯、博安等企业这个环节已经转正外，像百济、君实、荣昌、诺诚健华、泽璟等也在近期明显收窄了缺口，然而再鼎、百奥泰等依然长期维持着很大的缺口，迪哲、亚盛、盟科等在销售额够分量之前自然在这个环节盈利还有相当距离。 随着模拟营业利润转正和亏损缺口收窄，如复宏汉霖、艾力斯、神州细胞、和黄、博安都已经实现报表盈利且利润水平在迅速提升（亚盛因一次性授权费收入还不算能持续盈利），如百济、信达、康方、诺诚健华很明显已经在向盈利加速逼近，再鼎、君实、荣昌、泽璟这几个老大难也都有显著的减亏动作。 为了评估填平亏损的难度，我们用一种粗糙静态的方法来进行推算盈亏平衡点，即按照目前年化亏损额除以最新模拟销售利润率得到距离盈亏平衡点之间的销售额缺口，本质上是假设管理和研发等费用不变且销售环节利润率也不变的条件下需要多少增量销售额才能打平。除了已经盈利的企业以外，其他Biotech盈亏平衡的销售额缺口情况也有很大分化：1）百济距离盈利的年化销售额缺口也就不到10亿美元，以泽布替尼现在的增势和不断改善的费用率，差不多就是一脚油门的事，2025年某个季度扭亏应该说已经是确定性事件了；2）信达和康方距离盈利的缺口看起来不小，但一个有减肥药、另一个有二代PD-1，握有大杀器的情况下这应该算不上很大挑战；3）微芯和诺诚健华也都距离盈利所去不远，靠现有品种也应该能实现；4）君实、荣昌、百奥泰等虽然近期销售环节利润率有所改善，但手头产品体量似乎也很难再有巨幅增加，填平研发和管理费用可能难度尚大；4）至于再鼎、迪哲、亚盛、盟科这些都还在爬坡初期的企业（再鼎IgAN之前的品种显然无法自证商业模式，所以也算是还在爬坡），则盈利就高度依赖爬坡的结果了…… 2015年的药审改革+2018年的医保支付改革+港股与科创板的资本市场红利+PD1等现象级大品种，多个因素叠加形成了中国创新药初代的商业化大潮（参见【思域闻馨】中国医药创新的幻觉：α还是β？），这批弄潮儿中的佼佼者已经脱颖而出，并充分验证了创新药商业模式的合理性。 诚然，在当初贫瘠土地上生长出的只能是用来固沙保水的矮小梭梭树，在改良的土壤上继续播种培育出的可能就是未来的参天大树。当这第一波国产创新药的商业化潜力快要看到头的时候，我们是否有理由相信，在这十年以来培养出的新品种完全有可能带来超越他们前辈的更大价值？ 往期中国Biotech商业化进展系列： 【医苑观畴】不是所有卖药都叫商业化：2022年上半年中国Biotech商业化进展总览 【医苑观畴】不是所有卖药都叫商业化：2022年下半年中国Biotech商业化进展总览 【医苑观畴】惊喜之后：百济神州的商业化成功还有多远？ 【医苑观畴】载舟覆舟：反腐中的Biotech商业化 【医苑观畴】卷王的诞生：国内市场me-too药物的商业化空间 【医苑观畴】变与不变：23年及24Q1中国Biotech商业化进展 【医苑观畴】留给亏损者的时间不多了：24H1中国Biotech商业化进展（上） 【医苑观畴】留给亏损者的时间不多了：24H1中国Biotech商业化进展（下）