DB-1303

2025年4月15日，映恩生物以218港元/股惊艳亮相港交所，首日涨幅高达130.44%，市值瞬间突破181亿港元。目前，映恩生物是近三年内唯一一家在IPO首日涨幅超过100%的ADC企业。这不仅是继荣昌生物、科伦博泰之后ADC领域又一现象级IPO，更折射出全球资本对创新药企的估值逻辑发生根本性转变——市场正在用真金白银为"技术平台价值"投票。解剖"映恩现象"：技术护城河背后的商业密码1. Duality ADC平台：从me-too到me-better的质变不同于传统ADC企业聚焦单靶点开发，映恩生物独创的Duality技术平台实现"模块化开发"：毒素载荷库覆盖微管蛋白抑制剂/DNA损伤剂等6大类别定点偶联技术将DAR值稳定控制在2-4区间智能连接子系统可随肿瘤微环境pH值自动释放（图片来源：映恩生物官网）这使其在研的DB-1303（HER2 ADC）临床数据显示客观缓解率（ORR）61.5%，较Enhertu提升12个百分点，直接推动License-out交易总金额突破16亿美元。（图片来源：映恩生物官网）2.管线组合拳：精准卡位百亿美金市场当前13条临床管线形成梯度布局：（图片来源：映恩生物官网）特别值得关注的是全球首个进入临床的B7-H3双抗ADC（DB-1311），在PD-1耐药型肺癌中展现突破潜力，这可能重构肿瘤免疫治疗格局。ADC赛道进入"新战国时代"：产业格局的三大重构在PD-1抑制剂市场陷入严重同质化竞争的背景下，中国创新药企正将ADC技术视为“第二增长曲线”，通过技术迭代、差异化布局和国际化合作实现战略突围。这一转型不仅体现在研发管线的重构上，更涉及商业模式创新和全球竞争力的重塑。映恩生物的上市预示着行业正从"fast-follow"转向"源头创新"，技术平台型企业估值中枢持续上移。未来全球偶联药物市场仍将维持较高速增长，ADC药物也将持续带动偶联药物市场扩大。根据弗若斯特沙利文数据分析，全球ADC药物市场规模已从2018年的20亿美元增长至2023年的104亿美元，年复合增长率达到39.1%;2023年到2030年期间仍将以30.3%的年复合增长率维持增长态势，预计2030年全球ADC药物市场规模将增长至662亿美元。近年来，ADC药物领域的发展势头强劲，交易和投资活动异常火热。在一级市场投融资方面，ADC药物已成为备受瞩目的热点领域。中国多家ADC药物公司凭借其创新实力和技术优势，连续数年获得资本的大力投资，展现出我国ADC药物市场的巨大潜力。（图片来源：FROST＆SULLIVAN《偶联药物行业现状与发展趋势蓝皮书》）2025年ADC领域的并购市场表现极为活跃。ADC领域的技术迭代加速，驱动并购交易高度聚焦于具有差异化技术优势的企业。例如，日本大鹏制药以11.4亿美元收购Araris Biotech，核心看中其双载荷ADC技术平台AraLinQ。该平台无需抗体工程改造即可高效偶联双载荷，解决了传统ADC因单靶点耐药性导致的复发问题，被视为下一代ADC的重要方向。此外，Araris与罗氏子公司Chugai Pharmaceutical达成的7.8亿美元合作，进一步验证了其技术价值，推动大鹏制药加速收购以抢占技术制高点。类似案例还包括百奥赛图、育世博等通过合作切入双靶点双载荷ADC赛道，反映出技术壁垒和临床潜力是并购的核心考量。跨国药企面临专利悬崖和市场竞争压力，通过并购快速切入ADC领域。例如，葛兰素史克与映恩生物达成10亿美元ADC合作，罗氏通过合作和潜在收购锁定技术优势。这一趋势背后是ADC药物在实体瘤治疗中的显著效果及市场潜力。数据显示，2023年中国ADC临床试验占全球60%，且2025年全球ADC外包服务市场规模预计突破110亿美元，推动药企加速通过并购整合资源。此外，药明合联作为ADC外包服务龙头，其客户中60%参与了中国药企超10亿美元的“出海”交易，进一步凸显跨国药企对ADC管线的迫切需求。2025年ADC领域大宗交易（超10亿美元）占比显著增长，成为市场主要驱动力。普华永道报告显示，2024年全球大宗交易量增长17%，ADC领域尤为突出。例如，Araris的11.4亿美元收购案中，首付款4亿美元远超其历史融资总额（4400万美元），叠加7.4亿美元里程碑付款，体现出高估值特征。此外，一级市场对双载荷ADC的“抢位赛”同样激烈，如Callio公司的1.87亿欧元A轮融资，进一步推高并购标的估值。这一现象与中小型交易量下滑形成对比，反映市场资源向头部技术企业集中。资本市场对创新药企的估值逻辑正在经历深刻变革，尤其在ADC等前沿领域，传统的市销率（PS）等相对估值法逐渐被更具前瞻性的“管线折现因子（DPF）”模型取代。这一转变不仅反映了技术进步对行业底层逻辑的重构，也揭示了资本对平台化创新能力的定价偏好。ADC药物的研发已从单靶点单载荷的“单兵作战”转向平台化开发，技术平台的可扩展性（如双载荷、双抗ADC等）成为核心竞争力。例如，映恩生物的Hi-TOPi平台通过连接子稳定性和毒素活性优化，可衍生出多款差异化管线，其技术延展性被赋予20-30%的估值溢价。这与传统药企依赖单一产品的模式形成鲜明对比，迫使估值模型需量化平台潜能。同时中国资本市场对创新药企的容忍度提升，如港股18A制度允许未盈利企业上市，叠加科创板对“硬科技”的支持，推动资本更早介入早期研发。2024年ADC领域对外授权交易达209亿美元，资本通过预付费模式锁定平台技术，而非等待商业化验证。传统PS法难以反映管线成功率、临床进度差异及平台复用价值。DPF模型通过分项折现（技术平台+核心管线+延展潜力）更精准量化风险收益比。例如，核心临床资产按净现值（NPV）折现时，需纳入临床成功率（如Phase III约60%）、专利悬崖周期等参数，动态调整贴现率。映恩生物在无商业化产品的情况下获181亿港元估值，正是DPF模型的典型应用。平台的技术壁垒（如连接子稳定性、毒素释放机制）决定其“基础设施”价值。以Araris Biotech为例，其AraLinQ平台无需抗体工程改造即可实现双载荷偶联，被日本大鹏制药以11.4亿美元收购，首付款即达4亿美元，远超其融资总额，平台估值占比超70%。冷思考：狂欢背后的三大隐忧据统计ADC药物因毒性问题终止研发的比例高达37%。这一高流失率主要源于ADC药物开发过程中的复杂性和高风险。ADC药物的疗效和安全性高度依赖于抗体、连接子和有效载荷的组合稳定性，任何一个环节的失败都可能导致开发终止。同时，美国IRA法案可能限制高价ADC药物的市场渗透。根据IRA法案，2025年Medicare Part D的支付结构将进行重构，这可能改变药品支付规则，限制高价药的市场渗透。此外，药企与PBM（药品福利管理机构）之间的“Rebate Wall”模式也可能受到冲击，进一步影响ADC药物的市场表现。并且全球ADC CDMO产能缺口预计在2025年达到40%。随着ADC药物研发热潮的推进，CDMO需求激增，但行业产能扩张速度难以满足需求。这种产能瓶颈可能导致药企研发预算削减，进一步影响ADC药物的商业化进程。综上所诉，ADC虽然具有广阔的发展前景，但与此同时也面临着研发风险、支付端压力和产能瓶颈等多重挑战。未来展望映恩生物的资本盛宴印证了ADC赛道的黄金价值，但行业永远遵循"技术突破-资本追捧-产能过剩-价值回归"的周期律。对于药企而言，此刻需要思考如何构建抗周期的技术护城河；对于投资者，则需在热情中保持理性，记住：最终决定企业价值的，永远是其解决临床痛点的能力。参考资料映恩生物官网bioSeedin柏思荟《融了4400万美元的A轮biotech，11.4亿美元卖了》；2025-03-20普华永道《2025年全球并购趋势展望》FROST＆SULLIVAN《偶联药物行业现状与发展趋势蓝皮书》本文转载自会会药咖免责声明本文系转载，仅做分享之用，不代表平台观点。图片、文章、字体等版权均属于原作者所有，如有侵权请告知，我们会及时处理。艾美达医药咨询艾美达（北京）医药信息咨询有限公司，成立于2014年4月，是一家专业的医药行业咨询服务提供商。公司致力于将产业政策研究与真实世界的数据挖掘深度结合，洞悉行业政策对市场的影响，通过专业的研究提供前瞻性的市场分析，为企业产品上市后的市场准入提供整体解决方案。

作者 | 凯西 来源 | 赛柏蓝3年累计亏损近18亿、负债总额超40亿，ADC明星企业映恩生物仍贡献港股久违的现象级IPO。01又一ADC企业港股上市4月15日，ADC明星企业映恩生物（股票代码：9606）在港交所上市。截至收盘，股价达205元/股，市值175.14亿港元。根据公开资料，映恩生物此次IPO发行价区间为94.60港元至103.20港元，预计市值达78.68亿港元～85.84亿港元（按总股本计）。映恩生物4月10日完成港股招股，募资额超2亿美元，一跃成为2022年以来18A中融资规模最大、估值增幅最高的IPO案例。同时，其投后估值达11亿美元，较IPO前最后一轮融资增长307%，创下18A企业历史最高估值跃升纪录。前有2025年初至今多家生物医药企业赴港上市，后有映恩生物刷新近3年融资规模、估值增幅记录，有媒体评价称，港股18A再迎春天。相关分析指出，鉴于A股IPO审核趋严，境外上市在2024年以来成为境内企业融资和资本化的主要路径，18A仍旧适合寻求国际资本和跨境合作的未盈利企业。招股书显示，映恩生物成立于2019年，是“全球ADC领域的关键领跑者”，拥有ADC技术四大平台——基于拓扑异构酶抑制剂的DITAC平台、双特异性ADC平台DIBAC、免疫调节ADC平台DIMAC及新型有效载荷平台DUPAC。映恩生物已建立由12款自主研发的ADC候选药物组成的管线，包括7款临床阶段ADC以及多款其他临床前ADC，覆盖癌症和自身免疫性疾病领域。其中，核心产品DB-1303（HER2 ADC），在治疗HER2阳性子宫内膜癌的Ⅱ期临床中客观缓解率（ORR）达58%，目前正同步在中美推进Ⅲ期试验。另一重磅产品DB-1311（B7-H3 ADC）针对小细胞肺癌的临床前数据显示，其肿瘤抑制率较单抗ADC提升80%，已获FDA授予治疗CRPC患者的快速通道资格，以及治疗ESCC、SCLC的孤儿药资格。不过也不乏担忧的声音，这两款核心产品DB-1303（HER2 ADC）和DB-1311（B7-H3 ADC）仍处于II/III期临床，且与Enhertu等强劲竞品直接竞争，疗效优势尚未充分验证。来自医药魔方的数据显示，HER2、B7-H3均为ADC研发全球Top10靶点，全球范围内，14 个已上市ADC药物中有7个属于TOP10靶点，排名第一的HER2 靶点至少3款药物获批上市——包括罗氏/基因泰克的Kadcyla（曲妥珠单抗-美坦新偶联物）、第一三共/阿斯利康的Enhertu（德曲妥珠单抗）、荣昌生物的爱地希（维迪西妥单抗）。据悉，映恩生物本次募集资金的约45%将用于这两款核心产品（DB-1303、DB-1311）的研发及商业化，约30%将用于开发其它关键管线，约15%将用于支持ADC技术平台的持续开发。02ADC浪潮下的biotech随着第一三共Enhertu优异数据公布，2022年以来全球ADC交易持续升温。作为全球ADC研发的核心参与者，中国biotech已经成为全球对外授权交易中的主要卖方，映恩生物也不例外。越来越多的biotech公司寻求对外授权交易以获得丰富的现金流用于支撑持续的创新研发。根据Insight数据库全球新药研发数据，国产ADC新药约占全球管线的40%。映恩生物的创新ADC资产也吸引了全球大买手的垂青，迄今为止已经和BioNTech、百济神州、Adcendo、GSK及Avenzo Therapeutics达成对外授权许可及合作，交易总价值逾60亿美元，仅BioNTech就为其两款ADC支付16.7亿美元首付款。据医药魔方统计，在2022-2023年，中国都是全球ADC交易转让方数量第一名，科伦博泰、礼新医药、映恩生物、宜联生物、翰森和石药集团，分别完成了2笔及以上的交易。事实上，映恩生物等不少上市公司身后有一个共同的功臣，炙手可热的抗体偶联药物（ADC）。如荣昌生物的核心ADC产品维迪西妥单抗，是国内首个自主研发的HER2靶向ADC药物，已获批用于胃癌、尿路上皮癌等适应症。2024年荣昌生物实现营业总收入17.17亿元，其中产品销售额16.99亿元，较2023年的10.49亿元同比增长61.9%，营收增长主要得益于两款核心产品泰它西普和维迪西妥单抗的销售收入增长。科伦博泰的核心ADC产品SKB264（TROP2靶向ADC），针对三阴性乳腺癌、非小细胞肺癌等适应症展开布局，与默沙东达成总价值超118亿美元的全球授权协议，创中国ADC出海金额之最。此外，迈威康、康诺亚、百奥泰、百利天恒、石药集团、东曜药业、复旦张江生物、翰森、信达、康宁杰瑞、复星医药、礼新、 乐普生物、恒瑞、中生制药、宜联生物均有ADC管线正在推进中。0318A命运走向两极分化？截至2025年3月，相关统计显示，已有超过70家生物科技企业通过18A规则上市，涵盖抗体药物、基因治疗、AI医疗等多个领域，总募资额超千亿港元。2018年4月，港交所《主板上市规则》新增第18A章，允许未盈利、无收入的生物科技公司上市，打破了传统资本市场对盈利能力的刚性要求，为管线尚处于临床阶段的企业上市融资提供通道。歌礼药业是首个吃螃蟹的biotech，2018年8月1日在香港交易所主板上市。据沙利文统计，18A企业的上市数量在2021年达到峰值20家，不过2022、2023年随即骤降。上市企业数量缩减的同时，业绩、市值表现也开始分化，从资本造富故事到现实盈利的鸿沟横亘在18A面前。2023年7月3日，复宏汉霖发布业绩预告，预期报告期内将录得期内利润约人民币2亿元，宣布首次实现半年度盈利，复宏汉霖也成为18A推出以来第一家靠产品销售实现盈利的创新药公司；不久前，18A元老级企业、定位全球创新药企的百济神州，随着核心产品泽布替尼等逐步兑现商业化预期，市值突破3000亿港元，成为新的医药一哥；信达生物截至2024年，已经拥有10款上市药物，自PD-1单抗信迪利单抗率先进入国家医保目录后，商业化表现始终不错，且市值稳健。然而随着资本市场降温，也有为数不少的18A公司面临流动性不足、估值下降、股价破发等问题。研发周期长烧钱遥遥无期，市场竞争激烈产品内卷，流动性不足导致再融资困难成为不少biotech的难解困境。好在，以康方生物、诺诚健华为代表的一批18A，股价表现依然坚挺。有评价指出，市场看好这类企业的管线潜力、技术平台稀缺性及对外授权能力。当然，对于18A企业来说，上市只是成功的一小步，面对经营历史有限且尚未盈利、临床开发风险大、依赖第三方、市场推广经验不足等劣势，biotech必须警惕“技术领先但商业化失败”的典型困境。END内容沟通：郑瑶（13810174402）