Dansheng Pharmaceutical Technology (Shanghai) Co., Ltd.

2025年6月20日至23日，备受瞩目的美国糖尿病协会第85届科学会议（ADA）在美国芝加哥盛大召开。在这次会议上，A股上市药物众生药业的控股子公司众生睿创，受邀以壁报形式，展示其自主研发的超长效GLP-1/GIP激动剂RAY1225注射液两周一次治疗超重/肥胖参与者和2型糖尿病病参考者Ⅱ期临床试验的最新结果。数据显示，RAY1225注射液每两周1次给药治疗超重或肥胖参与者起效快，疗效强，安全性良好。在治疗10周后，RAY1225各组平均体重降幅均超过10%， 治疗24周9mg组下降超过15%。治疗24周时体重下降≥5%的参与者比例高达95.1%。在安全性方面也展现出了独特的优势，未发现新的安全性风险。作为一款与当下红到发紫的替尔泊肽同靶点的药物，RAY1225不可避免地要被拿来和替尔泊肽进行比较。结论是：在非头对头的比较方式下，RAY1225完全具备向替尔泊肽叫板的实力。一方面，从减重效果的角度而言，RAY1225在更低剂量下，就实现了与替尔泊肽相近甚至更优的减重效果。另一方面，RAY1225展示了更优的安全性。目前，胃肠道不良反应是 GLP-1 类药物最常见的不良反应之一。研究数据显示，RAY1225注射液引起的胃肠道不良反应严重程度大多较轻微，多发生在剂量滴定阶段，胃肠道不良反应的发生率低于同靶点药物替尔泊肽在中国超重或肥胖人群的Ⅲ期研究（SURMOUNT-CN）中的报道数据。其中，RAY1225的9mg剂量组的腹泻、恶心、呕吐的发生率，较替尔泊肽15mg组分别低11.5%、27.5%和9.9%，无患者因胃肠道不良反应停用药物。此外，RAY1225是每2周注射一次，而替尔泊肽是1周注射一次。整体而言，RAY1225的优势更为明显。近期，RAY1225注射液已收到美国食品药品监督管理局签发的药物临床试验批准通知书，同意该药物直接在美国开展超重或肥胖适应症的II期临床试验。随着美国临床试验的展开，这款药物应该说具备了不低的对外BD的预期。但是就在半年之前，作为众生睿创的控股股东，众生药业还在忙着从投资机构手中回购股份。2024年12月23日，众生药业披露了赎回子公司众生睿创部分股权的信息。由于众生睿创未能在2024年12月31日前实现合格上市，已经触发了股东协议中约定的赎回条款。众生睿创的投资机构股东，要求大股东众生药业按此前签订的《关于广东众生睿创生物科技有限公司之股东协议》的约定，回购其所持有众生睿创的股权。从操作层面而言，众生药业拟使用自有资金3.8亿元，回购控股子公司众生睿创的部分股权，具体为湖州景鑫、向康倚锋、广州宜创达、深圳倚锋、武汉倚锋、万联广生、广州生物岛共计持有的9.86%股权。2025年3月27日，众生药业再次以自有资金1.13亿元，赎回紫金弘云、青岛信鸿合计所持有的众生睿创2.63%股权。经过这两次回购之后，众生药业最终持有众生睿创的股权为73.60%，消耗的现金近5个亿。在最近的投资者交流活动中，众生药业也坦言，公司存在一定的资金压力。但是从目前的管线发展来看，这笔回购也许未必是坏事。按照回购的交易数据来看，众生睿创的估值大约是40亿人民币左右。如果RAY1225能够成功实现对外BD，这个估值其实不高。就在今年6月，翰森制药将在研的GLP-1/GIP双受体激动剂HS-20094授权给再生元，首付款是8000万美元，潜在的总里程碑付款是19.3亿美元，此外还有未来潜在产品销售的双位数百分比特许权使用费。即使短期没有实现对外授权，以RAY1225目前的数据，众生睿创单独去港股18A上市，应该也具备很大的可能性。总而言之，众生睿创这家公司的发展趋势，很可能会让一部分投资机构拍断大腿。类似的事情，其实在最近几年的生物医药一级市场，屡有发生。2022年1月，多家投资机构与三生国健签订投资协议，准备以1亿美元的估值，投资三生国健的子公司丹生医药。最终，这笔交易以投资机构毁约而告终。2025年5月20日，丹生医药的PD-1/VEGF双特异性抗体SSGJ-707被授权给跨国药企辉瑞，首付款12.5亿美元，总交易金额超过60亿美元。医药研究报告分享营收集与分享全市场主流医药研究报告每天仅需0.8元畅享超过2000篇存量精选医药研究报告每年新增额外500篇

还有更长的路要走5月20日，中国医药市场迎来一场震撼交易。总部位于辽宁沈阳的三生制药宣布，将其自主研发的PD-1/VEGF双特异性抗体SSGJ-707在全球（不包括中国内地）的独家开发、生产、商业化权利授予全球药企巨头辉瑞。在这份协议下，辉瑞将支付12.5亿美元不可退还的首付款，以及最高可达48亿美元的里程碑付款和两位数百分比的销售分成。这是中国创新药对外授权史上首个超过10亿美元首付款的交易，整个交易潜在交易金额超60亿美元更是刷新了国产创新药的历史纪录，若按当前汇率计算，潜在总交易金额超过430亿元人民币，且买方辉瑞开出的条件算是优厚。此次交易的资产，是三生制药旗下三生国健一款产品，用于治疗非小细胞肺癌等，简称为“707”。然而，这款创纪录产品曾经差点被贱卖。更值得关注的是，辉瑞额外以1亿美元认购三生制药股份，这一安排意味着辉瑞不仅是看中这款707产品，更因看好公司未来而成为三生制药的战略投资者。消息公布当日，三生制药港股股价应声上涨超过30%，旗下A股上市子公司三生国健更是直接触及20%涨停，带动整个创新药板块走强。作为成立超过30年的东北老牌药企，三生制药是如何靠这款707产品从辉瑞拿到上百亿的？一场被毁约的投资，翻身成为60亿美元的交易这起交易的主角707，有着非常曲折的身世。2022年1月，三生制药旗下三生国健做出一个在当时看来合理且必要的决定：将其孵化的三款核心双抗项目打包进新设子公司丹生医药，其中就包括现在价值连城的707，并以开曼群岛注册的Grand Joint公司为主体完成4000万美元A轮融资。其中，奥博资本、汉康资本等知名医药投资机构签署了投资协议，估值区间仅为1亿美元。图 / 三生国健A股公告这一架构设计的战略意图明确——为PD-1/VEGF等处于早期开发阶段的双抗管线搭建海外独立融资平台，最终目标直指港股或美股上市。彼时的行业共识是，通过海外架构分拆创新管线，能够绕过A股市场对未盈利生物技术公司的种种限制，同时获得海外资本的支持和更高的估值倍数。在这种考量下，作为三生国健核心双抗产品线之一的707，连同其他两款双抗产品，几乎是被“白送”地纳入了这一价值1亿美元的交易包中。然而，市场环境瞬息万变。到2022年9月，三生国健突然发布公告，宣布终止与投资方的交易。公告中的措辞谨慎而有所保留：“基于资本市场环境变化，经投资人与三生国健沟通，三生国健与A序列优先股的领投投资人拟终止本次交易。”实际上，这背后是疫情、地缘政治、全球经济下行、中概股遭遇信任危机的多重叠加效应。当时已签约的不少融资都遇到了变故，丹生医药并非个例。这一看似不幸的发展，却成为三生国健及其母公司三生制药三年后的转机。在投资人撤资后，三生体系不得不以自身资源支持丹生医药及707等产品线的持续开发。尽管困难重重，707的临床研究却从未停止。2023年4月，丹生医药将707授权至三生制药全资子公司沈阳三生。当时，707的临床试验进度仅在萌芽状态的I期阶段，但通过体系内部的交易授权与资源整合后，707的临床试验进度在2024年4月被迅速推进至II期。不负期望，707在II期临床试验中展现了良好疗效：在10mg/kg剂量组数据中，客观缓解率70.8%，意味着接受治疗的患者中，超过七成的肿瘤出现了明显缩小；而疾病控制率100%，更是意味着所有患者的病情都得到了有效控制，没有出现疾病进展。也正是这些惊艳的数据支撑了2025年5月三生制药与全球药企巨头辉瑞这起天价交易，这类交易通常是卖家将药品的研发、生产或销售权利授予买家，在全球生物医药行业中，这是衡量一家药企产品成熟度和研发含金量的关键指标。且就在三生制药与辉瑞达成总价60亿美元的707全球授权协议，公司宣布开启707的首项III期试验。东北药企的资本博弈：三生体系的崛起与运作要理解这笔交易更具体的意义，还需回到三生体系的资本结构设计与历史演变。1993年，著名生物医学专家娄丹在沈阳创立了三生制药。当时，国内生物医药行业尚处于起步阶段，缺乏核心技术和自主创新能力。上世纪90年代中期，在美国从事博士后研究的娄丹之子娄竞在《自然》杂志上看到了一篇关于血小板生成素对血小板减少性疾病的治疗作用的报道，敏锐地意识到这类药物的巨大前景，随即回国，在父亲创办的三生制药内组建研发团队，开始对这项技术进行攻关。2005年，经过近十年努力，娄竞带领团队完成了全球首款rhTPO（重组人血小板生成素）药物「特比澳」的研发，成为国内生物医药发展史上的重要里程碑。这款药物至今仍是三生制药的核心产品，2024年销售收入约为50.62亿元，同比增长20.4%，在升血小板药物市场占据约65%的份额。随后，三生制药开始了一系列资本运作，构建了现今的企业架构。2013年，当主营抗体药物研发的中信国健谋求IPO失败后寻求出售时，三生制药看准机会，通过多次收购将持股比例增至97.78%，耗资超过64亿元，并将其改名为三生国健。2020年7月，三生国健在科创板上市，截至5月28日收盘，其股价为54元/股，总市值为333.06亿元。如今，三生体系主要由两大上市主体组成：港股上市的三生制药作为集团母公司，主营特比澳、蔓迪等已上市大单品，有利于国际资本进入和全球化布局；A股上市的三生国健作为子公司，聚焦生物药研发和商业化，享受国内资本市场对创新药的政策红利和估值溢价。而丹生医药则是三生国健下属的研发平台，707的主要研发工作就由其完成。不过，三生体系在近年遇到的挑战不少。2018年至2020年，三生制药的净利润连续下滑，从12.77亿元降至8.36亿元。公司在港股市场表现也不尽如人意，股价从2018年的最高位22.63港元/股一路下跌至2022年的4.17港元/股，跌幅超过75%。而三生体系中的A股上市平台三生国健，长期依赖风湿免疫类药品「益赛普」维持营收与利润基本盘。但在医保控费与仿制药的冲击下，该产品销售已从高峰期11亿元骤降至2022年的5.3亿元。新一代产品健尼哌、赛普汀虽陆续上市，但体量远未打开，与行业对手差距日益拉大。在主力产品增长乏力之下，三生国健自2021年起启动一系列非核心资产剥离。为应对增长压力以及前文提到的2022年融资失败，三生体系近年加快了架构调整。一方面集中资源通过三生国健推进自免管线，另一方面将肿瘤等回报周期更长的项目转授给三生制药下全资子公司沈阳三生，由后者承担授权和对外交易。内部路径重组的核心逻辑，是保留资产控制权的同时提升变现效率，707最终的高价交易，也是在这一策略下跑通的样本。再回到集团视角看这次的交易，2022年丹生医药融资遇挫后继续归属于三生国健，进而通过内部转授给沈阳三生，使得整个授权收益最终仍落在三生体系内部。如果当时融资成功，外部投资者用4000万美元可能获得丹生医药近30%的股权，而今天仅707一个管线就价值60亿美元，三生制药因为当年的“融资失败”反而保住了100%的巨额收益。毛利堪比茅台但运营吃紧在辉瑞重金押注707的背后，三生制药的财务状况也值得关注。2024年年报显示，三生制药业绩表现强劲，营收91.08亿元，同比增长16.53%；归母净利润20.9亿元，同比增长34.93%。值得一提的是，三生制药的毛利率维持在85%的水平，堪比贵州茅台91%的毛利率。然而，亮眼业绩的背后掩藏着结构性压力和风险。首先，三生制药的销售费用占比过高。据年报数据，公司营业总成本达67.38亿元，其中有近一半是销售费用，高达33.51亿元，占营业总成本的49.7%。即便对应总营收，三生制药的销售费用率也高达37%，显著高于行业平均水平，导致净利率被大幅拉低。图 / 三生制药2024年年报截至2024年底，三生制药账上的现金及现金等价物约为21.4亿元，但同期公司的短期借款高达34.7亿元，公司短期偿债能力承压，资金调度弹性偏紧。不过，公司还有数十亿定期存款和交易性金融资产。与此同时，三生制药的流动资产比率约为38.6%，远低于国内同行如恒瑞医药、百济神州。此外，三生制药的商誉和无形资产规模较大，存在潜在减值风险。据年报数据，截至2024年底，三生制药的商誉高达42.53亿元，无形资产达20.59亿元，两者合计63亿元，占公司总资产的三分之一以上。在创新药业务具有高不确定性的背景下，这类大额不可摊销资产一旦触发减值，将对利润表带来实质性冲击，资产质量也可能承压。至于三生国健，尽管公司2024年归母净利润同比翻倍至7.05亿元，但年报显示经营性现金流净额2.8亿同比减少32%，远小于净利润。进一步来看，三生国健2024年扣非净利润仅为2.46亿元，主业“造血”能力依旧不足。在现有产品疲软、研发投入增加、早期产品尚未转化的背景下，三生国健的现金生成能力难以支撑公司当前的资金使用节奏，未来形势不算明朗。然而，此次交易的707资产由于在三生国健名下，因此将有30%的首付款归于三生国健，即3.75亿美元（约27亿元人民币），这一单项收入便远超公司2024年全年净利润总额，对其财务和市场信心形成实质提振，若后续里程碑付款顺利兑现，则有望持续改善其中短期财务表现。可以说，707的成功授权无疑为三生国健打开了新的窗口，但作为研发方，它仍需在资金补血之后真正完成商业能力的重建。而对于整个三生制药体系来说，此次辉瑞的注资和合作虽为其带来历史性契机，但能否将管线优势转化为稳定收入，还取决于三生体系是否真正跑通研发、转化、销售的闭环路径。【来源】子弹财经【作者】张钰【编辑】蛋总免责声明（上下滑动查看全部）任何在本文出现的信息（包括但不限于个股、评论、预测、图表、指标、理论、任何形式的表述等）均只作为参考，投资人须对任何自主决定的投资行为负责。另，本文中的任何观点、分析及预测不构成对阅读者任何形式的投资建议，亦不对因使用本文内容所引发的直接或间接损失负任何责任。投资有风险，过往业绩不预示未来表现。财经下午茶力求文章所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等。本文仅代表作者本人观点。

2025年5月20日，又一款国产创新药的BD消息，让整个行业为之沸腾。5月20日，A股上市公司三生国健宣布，公司及关联方三生制药和沈阳三生制药有限责任公司（简称“沈阳三生”），共同授予辉瑞PD-1/VEGF双特异性抗体SSGJ-707在全球（不包括中国内地）的独家开发、生产、商业化权利。这是一笔总额超过60亿美元的大交易。根据协议，辉瑞将支付12.5亿美元不可退还且不可抵扣的首付款。这是国产创新药对外BD的交易中，首次有超过10亿美元的首付款出现，彻底刷新了行业记录。此外，辉瑞还将支付最高可达48亿美元的开发、监管批准和销售里程碑付款，以及根据授权地区产品销售额计算得到的两位数百分比的梯度销售分成。消息一经公布，A股上市的三生国健20%涨停，港股上市的三生制药涨幅超过30%。SSGJ-707是一款靶向PD-1/VEGF双特异性抗体，可同时抑制PD-1和VEGF双靶点，由三生制药基于自有的CLF共同轻链–Fab双抗平台技术研发而成。在中国，SSGJ-707已进入III期临床试验，适应症是一线治疗PD-L1阳性非小细胞肺癌，同时该管线在美国也进入II期临床试验。这笔交易，也彻底终结了辉瑞有可能收购美股上市公司Summit的“绯闻”，Summit公司此前也通过BD的方式，引进了来自中国药企康方生物的PD-1/VEGF双特异性抗体依沃西单抗。作为国际制药巨头的辉瑞，之所以愿意如此下重注押宝SSGJ-707，现有研究数据所表现出的巨大潜力，是唯一的原因。在2025年第43届摩根大通医疗健康年会（JPM）大会上，三生制药SGJ-707注射液治疗晚期实体瘤患者的II期临床阶段性分析结果，数据非常不错。其中，SSGJ-707单药一线治疗PD-L1表达阳性的局部晚期或转移性NSCLC患者的II期中期数据显示，在10mg/kg剂量组，SSGJ-707的客观缓解率（ORR）为70.8%，疾病控制率（DCR）为100%。回顾SSGJ-707这款药物的发展历程，其实也并非一帆风顺，期间也遭遇过种种“至暗时刻”，其中甚至包括签署协议之后仍然被投资人毁约的苦涩回忆。作为一款早期管线，SSGJ-707的实际研发工作，由三生国健的全资子公司丹生医药承担，SSGJ-707也是丹生医药事实上的核心资产。2022年1月，三生国健宣布，将丹生医药整体置入一家新设立的开曼群岛公司Grand Joint，并同时以Grand Joint为主体，完成一笔总额4000万美元的融资。很明显，这是搭建了一个海外架构，然后奔着拆分出来往港股上市或者美股上市的目标而去的。图片来源：三生国健A股公告从上图可以看出，当时这笔融资，由奥博资本和汉康资本共同领投，涌铧投资和骊宸投资共同跟投，当时丹生医药的整体估值仅仅1亿美元。放在今天来看，仅仅一款管线的首付款就高达12亿美元，公司整体1亿美元这个估值，简直相当于是白送，一笔血赚的交易！但是非常遗憾，这笔交易并没有落地。2022年9月7日，三生国健召开第四届董事会第十二次会议，审议通过了《关于与关联方共同投资暨关联交易终止的公告》。公告显示，自年初投资协议签署后，丹生制药的交割事宜尚未完成。基于资本市场环境变化，经投资人与三生国健沟通，双方最终决定终止本次交易。截至2025年5月20日，丹生制药仍然是三生国健100%控股的全资子公司，也就是说三生国健/三生制药仍然100%享有SSGJ-707的全部对外授权的收益。对于咬牙坚持下来的三生制药/三生国健而言，这无疑是因祸得福。医药研究报告分享营收集与分享全市场主流医药研究报告每天仅需0.8元畅享超过2000篇存量精选医药研究报告每年新增额外500篇