SHR-A2009

同写意年度巨献！！7月25-26日，邀您相聚金鸡湖畔，与5000人一起为中国医药创新“同写意”！备受瞩目中，作为一度代表业界标杆的恒瑞医药，终于在5月23日登陆港股市场。此前披露的公告，恒瑞医药IPO发行价最终定为44.05港元/股 ，这也是发行价区间（每股41.45-44.05港元）的上限——按照发行价计算，恒瑞医药在港股市值约2909亿港元。纵观恒瑞医药赴港上市，国际资本加持颇为亮眼。基石投资者涵盖GIC、Invesco、UBS-GAM、高瓴资本、博裕资本等知名机构，以发行价计算，总认购金额约41.31亿港元，占总发行规模比例为41.77%。此外，知情人士透露，参与国际配售的锚定投资者，也包括国际知名长线基金、主权财富基金等大型投资机构。通过全球发售，恒瑞医药募集资金达98.9亿港，创下自2021年以来医药IPO募资规模最大的记录。招股书计划，这笔资金约75%用于研发，约15%用于生产和研发设施的扩大、升级和新建，约10%用作营运资金及其他一般企业用途。5月23日港股开盘，恒瑞医药股价报57港元/股，较发行价上涨29.4%。数年转舵，属于恒瑞医药的大航海时代，正在开启。TONACEA01一哥恒瑞医药的前身连云港制药厂，成立于1970年。彼时，这家公司只是生产一些红药水之类的基础药品。在毫无竞争力产品及落后管理的背景下，连云港制药厂不久徘徊在亏损边缘。转折点的到来，需要一个敢想敢做的年轻人。1990年，年仅32岁的孙飘扬临危受命，出任厂长。次年，孙飘扬通过引进抗癌药VP16针剂胶囊剂型赚取第一桶金，随后，为增加产品的差异化竞争力，他力排众议投入几乎全年利润120万元，收购中国医科院药研所开发的抗癌新药异环磷酰胺的专利。经过饱受争议的三年，异环磷酰胺获批上市，成为抗癌明星药物，不仅为药厂带来丰厚的利润，也证明孙飘扬提出的差异化竞争战略的正确性。这次旗开得胜，让孙飘扬真正放开手脚大干一场，陆续主导研发了手术用药等品类的20多个新药，其中有5个被评为“国家级重点产品”。1997年，连云港制药厂改制更名，孙飘扬出任恒瑞医药董事长。2000年，恒瑞医药登陆A股，随后孙飘扬启动恒瑞医药MBO（管理层收购）进程，并在2006年股改结束成为企业的实控人。从2006年到2020年间，恒瑞医药无论是营收抑或利润，都处于高速增长期——2011年，市值突破400亿元，登顶A股医药板块；2020年，股价最高点相较于2006年涨幅高达百倍。恒瑞医药历年营收、归母净利润情况诸如“医药一哥”等各种荣誉纷至沓来。自2019年起，恒瑞医药连续六年跻身美国《制药经理人》(Pharm Exec) 杂志评选的全球制药企业50强榜单。2020年，孙飘扬卸任公司董事长，交棒周云曙。但后来的事实证明，这还远未到功成身退的时刻。随着2018年国家医保局成立，医保谈判、集采等新的议价规则，逐渐重塑中国医药行业的故事逻辑。从2021年到2022年，受仿制药集采、医保谈判影响，恒瑞医药收入大幅下降近24%。尽管仿制起家的“老大哥”早有向创新药进军的布局，甚至可以说，2011年6月，历时14年自主研发的治疗骨关节炎的1.1类创新药艾瑞昔布的获批，标志着恒瑞医药拉开自己的创新药版图一角，但“巨轮”的航行有其惯性。另一方面，大批海归创立的Biotech，也开始崭露头角，当仁不让。不知不觉间，“一哥”之名不再是恒瑞医药的专属。当讨论到国内药企研发费用投入排名第一，亦或谈论泽布替尼“头对头”打败MNC竞品，外界首先想到的会是百济神州。落寞的恒瑞医药，一时间空余二级市场的“门前冷落”。巨头需要时间重新自我证明。TONACEA02转身尽管踏空几步，但是，恒瑞医药的创新战略并没有付诸东流。截至2024年10月，恒瑞医药累计有17款创新药在国内获批上市（包括2款引进产品），涉及PD-(L)1、PARP、CDK4/6、DPP-4等多个热门新药靶点。这些新生力量，也逐渐显露在财务数据上。2024财年，恒瑞医药实现总营收279.85亿元，同比增长22.63%，归母净利润为63.37亿元，同比增长47.28%，其中总营收、净利双双创下历史新高。2024年，恒瑞创新药收入占比已突破50%，可谓是完成从仿制药龙头到创新药企的蜕变。并且，另一个值得注意的点是，这家公司的海外授权的步子也越发快速。2024年财报显示，自2018年以来，恒瑞医药与全球合作伙伴进行了13笔对外许可交易，涉及16个分子实体，潜在总交易额约140亿美元，首付款总额约6亿美元。简言之，密集的海外授权交易，不仅使得恒瑞医药实现资金快速回笼、反哺业绩，更打响恒瑞医药在全球医药市场的知名度。2023年8月，恒瑞医药与One Bio达成授权合作，将SHR-1905项目以2500万美元首付款和近期里程碑付款转手。One Bio后来改名Aiolos，凭借这次引进的唯一管线，在2024年被GSK以10亿美元预付款和4亿美元的成功监管里程碑付款收购。10亿美元与2500美元，中间差价40倍，两笔交易宣布时间相差不到半年——这些颇具夸张色彩的对比，无疑成了恒瑞医药创新管线潜力的写照。今年上半年，恒瑞医药又接连达成两笔授权交易：3月，将小分子Lp(a)抑制剂HRS-5346大中华区以外的全球权益授权给默沙东，总交易额高达约20亿美元（其中首付款达2亿美元）；4月，将辅助生殖领域口服GnRH拮抗剂SHR7280中国大陆商业化权益授权给默克，获得首付款1500万欧元，以及有望收取一定的里程碑付款和销售分成。累计起来，目前恒瑞医药已宣布15项创新药授权交易，在国内公司中位列第一。国内药企创新药许可交易数量TOP10节奏上，2015-2022年，恒瑞医药总共只完成6笔对外授权交易，交易总金额都在1亿美元上下；2023年至今，恒瑞医药的BD交易数量明显增加，其中2023年就达成5笔，并且近年的交易总金额也大幅提升。从交易演变分析，恒瑞医药的BD策略呈现四大进化：合作阶段从临床后期前移至早期，合作对象从中小型Biotech升级为跨国药企，交易结构不局限于单纯授权，非肿瘤项目正成为BD合作的新热点。这种能力跃迁，正是恒瑞医药为提升海外市场收入占比所做的努力，而这背后，则是恒瑞医药深谙全球市场的重要性、加速出海的新战略——此次赴港IPO，也属其中一环。业界预期，或许就在不久的将来，恒瑞医药的海外市场收入，将有望迎来狂飙之日。TONACEA03出海2021年，孙飘扬重出江湖，再次掌舵恒瑞医药，开启创新国际化的二重奏。结合现阶段的资料分析，BD仍是恒瑞医药的一大主线。例如，在2023年、2024年成功将两款ADC授权海外之后，恒瑞医药还储备了多款差异化的候选产品（行业内同靶点都达成过交易），有望成为“香饽饽”：• 针对的适应症为卵巢癌的SHR-A1921，不同于其他竞品主要在三阴性乳腺癌开疆拓土，当前国内尚无TROP2 ADC获批治疗卵巢癌；• SHR-A2102所在的Nectin-4 ADC赛道，竞争较为缓和，全球仅有安斯泰来/Seagen的维恩妥尤单抗获批上市，国内主要竞品为进度同处于Ⅲ期阶段的迈威生物9MW2821；• SHR-A2009已进入III期临床，针对EGFR TKI治疗失败的EGFR突变晚期或转移性非小细胞肺癌。全球尚无HER3 ADC获批上市，进度最快的是第一三共/默沙东的HER3-DXd，有望2025年获批上市。截至2025年4月30日恒瑞医药创新管线而形式方面，恒瑞医药也尝试多点开花。2024年5月，恒瑞医药将其GLP-1产品组合授权给Hercules，收取1.1亿美元的首付款和即将到来的里程碑款。此外，恒瑞医药还将获得未来的里程碑款和销售分成，交易总额超过60亿美元。在基础上，Hercules 19.9%的股份也被恒瑞医药收入囊中。这种结合了海内外资源共同开发项目的NewCo模式，让恒瑞医药在未来出海发展中，拥有更大灵活度和话语权。此次试水后，同年下半年开始，康诺亚、嘉和生物、岸迈生物、维立志博、和铂医药、科伦博泰、天诺健成、诺诚健华等多家本土药企，也通过NewCo模式成功出海。恒瑞医药的另一大方向，是以赴港IPO为跳板，深度融进国际资本市场。2024年业绩说明会上，恒瑞医药董事会秘书曾表示，公司现阶段的首要策略仍是夯实国内市场，但长远来看，必须进一步参与全球竞争。登陆港股，是恒瑞医药全球化战略的关键一步。招股书认为，首先，公司可以依托港股对接国际资本市场，提升公司在全球的品牌影响力。其次，本次上市可进一步优化资本结构、开拓新的融资渠道，为公司多元化融资提供助力。再次，本次上市有助于公司吸引国际人才、进一步拓展国际合作和海外业务，提升公司的全球竞争力。恒瑞医药透露，此次IPO募集资金净额用途里，推进新药研发开支方面占大头。此外，约15%的资金，将用于在中国和海外市场建设新的生产和研发设施，提升生产能力和研发效率。5月23日赴港IPO首日，恒瑞医药以26.79%的股价涨幅收盘，最新市值来到3688.07亿港元。风已扬帆，巨轮再度驶向远方。主要参考资料：1.恒瑞医药：聆讯後资料集（第一次呈交）2.恒瑞医药“杀回”C位3.杀死“一哥”，开启恒瑞的新篇章4.从0.25亿到14亿美元！恒瑞创新药被高价转卖，药茅亏了吗？5.恒瑞医药港股上市据报定价每股44.05港元

作者｜与安4月25日，恒瑞医药四款ADC药物联合治疗的临床试验申请获得CDE批准，其中三款进入Ⅲ期临床阶段，一款进入Ⅱ期临床阶段，为其ADC管线布局带来进一步深化。图1 恒瑞ADC临床获批这四款药物分别是SHR-A2102（Nectin-4 ADC）、SHR-A2009（HER3 ADC）、SHR-A1904（CLDN 18.2 ADC）和SHR-1826（c-Met），联合贝伐珠单抗±阿得贝利单抗（PD-L1）±SHR-8068（CTLA-4单抗）用于治疗实体瘤，其中SHR-A2102还加入化疗，形成五联疗法。根据恒瑞2025年一季度报显示研发费用达15.33亿元，多年来累计研发投入已达460亿元。在持续高强度研发投入的驱动下，在研管线快速推进，创新研发成果加速转化，也促进了业绩增长势头。2025年一季度实现营业收入72.06亿元，同比增长20.14%；归属于上市公司股东的净利润为18.74亿元，同比增长36.90%；归属于上市公司股东的扣非净利润为18.63亿元，同比增长29.35%，交出了亮眼成绩。作为中国创新药企的领军者，恒瑞近年来在ADC领域持续发力，构建了覆盖靶点探索、技术平台创新、临床开发及国际化合作的完整生态体系。其ADC管线数量、技术深度及临床进展均处于国内第一梯队，并逐步在全球市场崭露头角。  01  技术平台：差异化设计与自主创新恒瑞对于ADC药物的探索，最早可追溯至2011年开发首代罗氏HER-2 ADC药物T-DM1的类似药SHR-A1201，整体呈现提早布局、快速调整的特点，两年内推进至临床，后期已移出其在研管线列表；而对于如c-Met等其他靶点的研究，也同样如此。相较于中途入局的国内其他头部药企，恒瑞在这一领域已算得上是深耕多年，并借助持续灵活调整，逐步明确了多个核心靶点，早早打下布局基础。其在ADC领域的核心竞争力主要源于自主研发的恒瑞迅捷模块化ADC创新平台（HRMAP）。该平台以第一三共ADC技术平台为基础，针对毒素Dxd进行改造优化，技术平台确定性高，开发了具有自主知识产权的新一代定点偶联技术，同时包含多种连接子、多种靶向抗体和多种机制的毒素，显著提高了ADC药物的血浆稳定性、均一性和抗肿瘤活性。图2 恒瑞医药HRMAP平台凭借HRMAP平台，恒瑞已衍生出12个获批临床的新型、差异化ADC分子，涵盖HER2、TROP2、Claudin18.2、CD79b、Her-3、Nectin-4等多个靶点，成为国内在ADC药物热门靶点上布局深入、进展靠前的领跑企业。  02   管线布局：梯度储备与适应症全覆盖恒瑞的ADC管线以“靶点差异化”和“适应症广泛性”为特色，形成了从早期临床到上市申报的梯度储备。图3 恒瑞医药肿瘤在研管线一览根据其官网当前显示的在研管线列表，该司共计有9款ADC药物处于临床阶段，其中1款进入上市申报阶段、4款Ⅲ期临床、3款Ⅱ期以及1款1期。研发策略上整体呈现“成熟靶点差异化，新兴靶点抢先机”的特点，搭建全面的ADC产品体系。针对成熟靶点，在HER2、TROP-2等拥挤赛道，恒瑞选择从适应症和联用方案切入。例如，SHR-A1811（HER2 ADC）不仅瞄准HER2阳性乳腺癌，更将适应症拓展至传统HER2靶向药难以覆盖的“低表达”人群（占乳腺癌患者50%以上）。2024年公布的Ⅱ期数据显示，其针对HER2高表达乳腺癌患者的客观缓解率（ORR）为76.3%，同时对HER2低表达患者的ORR达60.4%，疗效获益持久。目前，该药物已在多个疾病领域开展联合方案的探索，包括联合肿瘤免疫治疗、靶向治疗、小分子TKI、化疗、内分泌治疗等，其在非小细胞肺癌（NSCLC）、结直肠癌的Ⅲ期试验已全面铺开，并与其自主研发的PD-L1抑制剂阿得贝利单抗联用探索“去化疗”方案。作为恒瑞进展最快的管线，SHR-A1811已先后8次被CDE纳入突破性治疗品种，包括用于治疗HER2阳性的复发或转移性乳腺癌、HER2低表达的复发或转移性乳腺癌、HER2突变的晚期非小细胞肺癌、HER2阳性结直肠癌以及HER2阳性晚期胃癌或胃食管结合部腺癌。针对处于潜在成熟阶段的新兴靶点，恒瑞则主打抢先进场，以快破局。尚处于1期的SHR-4849（DLL3 ADC）便是一个很好的例子。小细胞肺癌（SCLC）领域长期缺乏有效疗法，而DLL3在多达80%的SCLC患者中高表达。恒瑞的SHR-4849对DLL3中、高表达的不同肿瘤细胞系具有较强的增殖抑制活性，基于明显的旁观者效应，可通过杀伤DLL3高表达细胞释放毒素来杀伤DLL3低表达细胞。2024年，其海外权益以超10亿美元的总额授权给美国IDEAYA，成为中国ADC出海的重要里程碑，也让这一靶点再度备受关注，目前全球范围内暂无DLL3 ADC产品获批上市。可以看出，恒瑞正在稳步构建纵向深化、横向全面的ADC产品体系。基于各阶段全线储备，同时依托多靶点并举和适应症拓展，既能避免在红海市场硬碰硬，又能在蓝海领域建立先发优势。  03  全球视野：从License-out到生态构建自ADC药物开发进入新阶段，双抗ADC和双/多毒素的开发成为早期研发的新方向，联合治疗的开发则成为后期开发的主线路。本次多项联合治疗临床的获批，加速推进了恒瑞在ADC+IO+抗血管生成联合疗法的重点布局。而纵观全局，恒瑞对自家产品的期待又远非“先手布局”、“产品出海”这般简单。不同于传统的一次性授权，恒瑞在DLL3 ADC交易中保留大中华区权益，同时与IDEAYA共享后续临床开发收益。这种“风险共担、利益共享”的License-out模式，为其后续管线的海外授权提供了十分出色的范本。而更早之前其与Hercules的“Newco”交易，则更是凭借60亿美元的交易金额创下国内记录，直接助燃这一新出海模式，同时作为对外许可交易对价的一部分，也让恒瑞获得了Hercules 19.9%的股权。自2018年以来，恒瑞与全球范围内先后开展了13笔对外许可交易，涉及16个分子实体，潜在总交易额约为140亿美元，首付款总额约为6亿美元，另获若干合作伙伴的股权。目前，该司有氟唑帕利、海曲泊帕、SHR0302等超20项国际临床试验在海外开展，并有3款创新药获FDA孤儿药认定。具体到ADC药物上，则有4款ADC产品—SHR-A2009、SHR-A1912、SHR-A1921、SHR-A2102先后获FDA快速通道资格认定。当前正在加快推进其临床试验及上市注册进度。针对未来出海策略，恒瑞医药总裁、首席运营官冯佶在2024年度业绩暨现金分红说明会上表示，公司的国际化策略还是内生发展与对外合作并重，稳步推进国际化进程。可以看出，其最终目标在于通过技术授权、联合开发、海外自主研发的三步走策略，构建全球化的ADC生态。  写在最后  恒瑞医药在ADC领域的崛起，见证了其从技术模仿到经验沉淀再到自主创新的突破与飞跃。从技术平台设计创新，收获保留更多有效性和更强稳定性的产品，到HER2 ADC挑战多项适应症，以持续拓宽的覆盖面实现产品的多领域布局深入，再到DLL3 ADC授权案彰显中国智造的价值认可，其每一步突破，都在推进构建多元化创新管线矩阵，以内生式发展能力赋能全球。未来几年，随着其核心产品上市进程和临床试验的不断推进，我们或将看到其在ADC领域的关键破局和重大进展，见证助力开启中国医药创新从“追赶”走向“引领”的时代。引用：恒瑞医药官网文章和其他公开资料共建Biomedical创新生态圈！如何加入BiG会员？