COVID-19 vaccine (Maxhealth Biotechnology)

氨基观察-创新药组原创出品 作者 | 郑晓 万万没想到，海外biotech可以“单挑”国内疫苗产业。 Vaxcyte，一家管线尚未上市的疫苗biotech，最新市值高达137亿美金，折合人民币975亿人民币。 而国内目前已经上市的疫苗企业，没有人超过这个市值。最接近的是万泰生物，最新市值930亿元，沃森生物、康泰生物等企业，则均不超过300亿元。 这固然有产业发展阶段的因素，国内相当一部分实力biotech，还在蓄力阶段。 但也是由客观事实决定的：定价权是价值的基础，海外biotech在卷价型，不断升级疫苗的天花板；而国内企业则在持续卷价格，持续“蒸发”价值。 差距，由此产生。 / 01 / 持续内卷的价格 国产疫苗今年以来的核心议题是：降价。 在日前深圳的3价流感疫苗招标中，最终中标价是10.5元/支，然而，有企业报出了6.5元/支的投标价。一支流感疫苗只值一杯蜜雪冰城饮品，价格战的激烈程度可想而知。 实际上，不只是3价流感疫苗，更主流的4价流感疫苗、23价肺炎疫苗等产品，无不处于激烈的价格战中。 今年5月份，江苏省公共资源交易中心发布的通知显示，国药集团下属的长春所、武汉所、上海所生产的4价流感疫苗中标价格，从128元/支降到88元/支。 由此，国药集团打响了4价流感疫苗降价的第一枪。后续，华兰疫苗等企业纷纷跟进，将4价流感疫苗价格与国药集团持平。 10月23日，国药集团在吉林的中标价格，再次进行了补充调整。可以看到，4价流感疫苗的价格，国药集团已经报到了78元/支（西林瓶），比此前在江苏的报价进一步下降了10元/支。 不只是4价流感疫苗，包括23价肺炎疫苗等，价格也是全面下探。 价格战一旦开始，就不会轻易结束。不难预见，这场二类疫苗的价格极致内卷，会持续蔓延开来。 后果也显而易见：一损共损。 2价HPV疫苗正是前车之鉴。今年上半年，万泰生物收入同比减少67.19%，净利润同比下降84.58%。业绩大幅下降，除了2价HPV疫苗受到高价苗的挤压，还有价格内卷的因素。而价格战的发起者沃森生物，业绩同样大幅下滑。 在持续的价格战中，企业预期的走低，也在资本市场中得到了有效的体现。沃森生物、万泰生物、康泰生物等企业，市值均在大幅缩水。 / 02 / 不一样的热点 在国产疫苗不断因为降价登上热搜的同时，海外疫苗企业上演了不一样的故事。9月3日，尚未有产品上市的疫苗biotech公司Vaxcyte股价大涨超30%，市值一举突破百亿美金。 时至今日，Vaxcyte市值接近140亿美金。换句话说，没有产品上市的Vaxcyte，市值已经超过了国内任何一家疫苗企业。 原因很简单，尽管Vaxcyte进入临床的疫苗管线，只有VAX-24、VAX-31两款肺炎疫苗 ，但Vaxcyte潜在上限极高。 新冠疫苗之前，辉瑞的13价肺炎疫苗是全球“疫苗之王”，2018年全球销售额接近60亿美元，远超第二名9价HPV疫苗（31.5亿美元）。 Vaxcyte卷向了价型的升级。VAX-24是覆盖24个病毒类型的疫苗，而VAX-31则卷到了31个类型。 简单来说，Vaxcyte希望做得更多。覆盖率方面，Prevnar 20可以覆盖52%的病毒类型，作为对比，VAX-24和VAX-31的覆盖率，分别达到63%和95%。 这并不容易，更好的肺炎疫苗，不是一个简单的堆价型的工作。一方面，传统的偶联方法无法控制多糖在蛋白质载体上的偶联位置；另一方面，存在显著的“载体抑制”效应，即蛋白质载体的累积量增加效果可能变差。 也正因此，覆盖更多价型的道路，挑战重重。不过，Vaxcyte公布的1/2期数据，给了市场足够高的期待。 免疫原性方面，不管是高剂量还是低剂量组，VAX-31的战斗力都不弱于辉瑞的20价肺炎疫苗，VAX-31 在所有20种血清型上都达到非劣效性，部分血清型甚至更强。 平均来看，VAX-31高剂量组对共享血清型的免疫反应高25%，中剂量高10%。而对于VAX-31特有的所有11种增量血清型，所有三种剂量都符合优效性标准。所以，在效果这一层面，VAX-31的表现绝对是超出预期的。 并且，在安全性和耐受性方面，VAX-31都相对良好。根据完整的六个月安全性数据， VAX-31在研究的所有剂量下都显示出与 PCV20 相似的安全性特征。 鉴于积极的数据，瑞穗分析师表示，VAX-31有可能取代辉瑞的Prevnar 20，甚至可能取代默沙东今年刚获批上市的21价肺炎球菌结合疫苗Capvaxive。 考虑到肺炎疫苗的市场预期超过百亿美元，因此市场对VAX-31充满期待，市值突破逼近千亿人民币。 / 03 / 定价权是价值的基础 中美疫苗企业的殊途，充分说明了一点：话语权，是一家企业价值的基础，卷价格注定是卷不出来的。 当然，对于国内疫苗产业当前的内卷，我们也可以理解。毕竟，过去几十年，我国疫苗产业都处于极为薄弱的阶段，近年来随着产业、资本的共同发展，才迎来了追赶阶段。 在这一逻辑下，国产替代逻辑明确的品类，无疑会是企业立项的首选。也正因此，诸多企业纷纷涌向国产替代的疫苗，内卷由此而生。 而从生物药的发展历程来看，这种内卷并不是一无是处，产业繁荣带来的人才、技术设施、供应链的沉淀，往往能够让国内企业在下一波热潮中做好准备。 典型如经历了百抗大战的中国创新药行业，在后续的ADC热潮中就很好地抓住了机会。 某种程度上，疫苗产业的发展也会复制这样的轨迹。在疫苗的内卷大战中，我们也能看到部分企业正在佐剂、递送系统、抗原设计等疫苗的核心环节积累能力。随着时间的推移、技术的积累，这些企业也有可能在未来的新浪潮中脱颖而出。 当然，就眼下来说，它们需要做的是尽快走出无限内卷的怪圈。正如巴菲特曾说：“如果你有能力提高价格而不会输给竞争对手，那么你的生意就非常好。” 实力决定定价权，定价权则左右企业的预期与价值。 药渡媒体商务合作 媒体公关 | 新闻&会议发稿 张经理：18600036371（微信同号） 点击下方“药渡“，关注更多精彩内容 免责声明 “药渡”公众号所转载该篇文章来源于其他公众号平台，主要目的在于分享行业相关知识，传递当前最新资讯。图片、文章版权均属于原作者所有，如有侵权，请及时告知，我们会在24小时内删除相关信息。 微信公众号的推送规则又双叒叕改啦，如果您不点个“在看”或者没设为"星标"，我们可能就消散在茫茫文海之中~点这里，千万不要错过药渡的最新消息哦！👇👇

三季报没几家能看的。 在医药行业中，崩塌体量最大、断崖程度最深的是智飞生物。从2022年上半年开始，我们对疫苗头部企业由盛入衰有过全程跟踪（详见《疫苗第一厂的黄昏》、《疫苗行业进入地狱模式》）。 深深的无力感在于，当前这个结果在2年前已经知道，却未能避免，中途没有任何抵抗，一切都沿着既定轨道加速恶化。 在智飞生物下行过程中，投资者会不停计算低估程度，预判拐点，事实证明这样做是徒劳的，到底错在哪里？ 又到一年砍价时，医药创新面临外部压力，但是不创新会有什么后果？疫苗行业正在做出示范。 01  没到最坏时刻 智飞生物2023Q3净利润22.70亿元，2024Q3亏损8370万元，2023Q3营收148.26亿元，2024Q3营收45.28亿元。     由大赚到微亏，单季营收锐减百亿元，HPV疫苗需求端大萎缩。而供应端大过剩，智飞生物2024Q3存货207亿元，环比增加32%，相比年初增加130%。 巨大的供需错配，引发连锁反应+全面恶化。为消化存货，提高效率，2024H1销售人员数量同比增加40%，在2024Q3营收同比下降70%的情况下，销售费用同比增加24%，管理费用同比增加16%，然而并没有用；在上一季存货高达157亿元的情况下，2024Q3又增加存货50亿元，为向默沙东支付货款，导致现金储备减少23亿元；现金流紧张后，2024Q3被迫增加短期借款52亿元；银行借款利息支出增加，又导致2024Q3财务费用同比增加155%。 本季爆雷并不是结局。截至2024Q3，智飞生物存货+应收账款合计421亿元，超过其历年净利润总和，现金储备相比今年初已经腰斩。国产九价HPV疫苗获批上市之时，才是最坏时刻。 危如累卵，智飞生物存货+应收账款高企对此做出最形象的演绎，然而，智飞生物仍然在按计划向默沙东采购代理产品，身不由己。 据默沙东2024Q2财报，九价HPV疫苗意外刹车，销售收入24.78亿美元，同比仅增长4%，增速较今年Q1放缓13个百分点，较上一年同期则更是减缓39个百分点。中国市场销售数据不及预期是主因，默沙东称，2024Q2智飞生物向疫苗接种点的出货量大幅下降，导致智飞生物的库存水平高于正常水平。 默沙东对智飞生物的境况非常同情，2024Q3又强迫其增加天量库存。 作为买办（代理），智飞生物的命运被默沙东拿捏，缺乏自主决定权，以致于把历年净利润全部押在应收账款和存货里，任由默沙东扩产压货，收割HPV疫苗的最后红利，然而红利提前结束了。 智飞生物自身也存在路径依赖，当代理洋疫苗都能当上疫苗第一厂时，谁还愿意去冒险创新？自主产品收入（剔除新冠疫苗），2017年10.2亿元，2018年12.7亿元，2019年13.4亿元，2020年12亿元，2021年13亿元，2022年16.3亿元，2023年10.3亿元，2024H1为5.5亿元。 8年原地踏步，研发支出可一点没省，2021年8.1亿元，2022年11.1亿元，2023年13.5亿元，2024H1为5.7亿元，近年已超过自主产品收入。蒋仁生内心可能也是苦逼的，不可能从上到下改变整个企业的基因，所以另起炉灶，在体外培育创新企业智翔金泰。 智飞生物勃兴于时代的贝塔（行业开放、消费升级），投资者过度关注估值和经营的细节，可谓只见树木，不见森林，先要理解其商业模式的本质。 时代抛弃你时，连一声再见都不会说。 02  不创新的下场 10月25日，财政部公布2024年前三季度一般公共预算支出情况，卫生健康支出15041亿元，同比下降10.4%，在10项主要支出科目中降幅最大。 据Crunchbase数据，2024年9月创新药VC&PE投融资金额，全球同比下降0.22%、美国同比增长18.81%、中国同比下降65.39%。 又到双十一满减优惠时刻，医药创新的外部压力没有边际改善，那么是否应该选择不创新、全躺平？ 疫苗行业正在做一个恶劣示范，不创新不出海的下场会更惨，终局是产能过剩和价格战，所有大品种都将发展至一种群殴的局面。 传说默沙东最擅长一力降十会，九价HPV疫苗先是扩龄打垮所有低价苗，然后男性适应症申请，收割剩余市场，最后一针简化法掀桌子。 但局面已经失控，默沙东遇上一群在扩产、杀价上拼命的国产厂家，自己的桌子也被掀翻了。默沙东九价HPV疫苗终于成功滞销，据智飞生物财报，2024H1存货周转天数达到166天，同比增加64%，2024Q3存货周转天数达到242天，环比增加46%。 沃森生物二价HPV疫苗于2022年3月上市，随后在各地集采中展开价格战，至2024年单支价格已由300元以上降至不到30元。沃森生物2024Q3营收7.08亿元，同比下降29%，净利润8580万元，同比下降13%，但对HPV疫苗不存在单品依赖，降幅相对可控。万泰生物惨比智飞生物，2024Q3营收5.82亿元，同比下降28%，净利润617万元，同比下降94%，已经挣扎在盈亏平衡线上。 据医药魔方统计，目前国内已进入临床研究阶段的各类HPV疫苗共计17款，其中，九价及更高价型疫苗共9款，多数都已进入III期临床，有望在未来一至两年内陆续进入国内市场。 自费疫苗价格战全面蔓延。 10月23日，吉林宣布6款非免疫规划疫苗降价，主要涉及破伤风、流感、23价肺炎、麻腮风、乙肝疫苗，厂家均是国药集团，分别是国药集团旗下的武汉所、成都所、上海所、北京所，疫苗价格降幅在14%至37%之间。 公费市场也在降价。9月5日，国药集团上海所中标浙江三价流感疫苗项目，折合单支疫苗价格仅9.4元，这是公费流感疫苗中标单价首次跌破10元。 今年以来，出现降价的疫苗涉及流感疫苗、二价HPV疫苗、吸附破伤风疫苗、23价肺炎球菌多糖疫苗、麻腮风联合减毒活疫苗、重组乙型肝炎疫苗（酿酒酵母）、人用狂犬病疫苗、水痘减毒活疫苗。 国产疫苗技术长期停留在me-worse阶段，一旦需求下降、产能过剩，只剩螺旋降价一条路。 2023年国产疫苗出口金额1.86亿美元（不含新冠疫苗），沃森生物 2023年海外收入 2.88亿元，作为单一企业占比国内合计出口近 22%。不知道应该感到悲哀，还是喜悦？ 但是，沃森生物作为创新最积极的传统疫苗企业，应该能够率先跑到长夜尽头。2024年前三季度，研发费用率20%，海外收入3.5亿元，同比增长41%，占营收比重16%。今年8月初，沃森生物二价HPV疫苗通过WHO预认证，有利于在更多国家和地区获得准入，打开海外长尾市场，10月，其二价HPV疫苗获得印尼上市许可。 创新难出海难，但只有创新者、出海者才能活。