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迹还是泡沫？  在资本市场中，药捷安康的市值表现可谓一枝独秀，短短三个月市值便突破千亿港元，这一成绩超越了信达生物、康方生物等一众明星生物科技股。然而，其基本面却与高市值形成鲜明反差，处于“无产品、无营收、无利润”的“三无”状态。 2025年上半年，药捷安康收入为零，期内亏损1.23亿元。从研发管线来看，其核心产品替恩戈替尼虽有一定进展，但距离商业化仍需时日。目前该药针对胆管癌的注册性2期临床预计2025年下半年完成，针对其他适应证的临床试验多数处于已完成Ib/II期阶段。而在9月10日获批临床默示许可的联合氟维司群治疗复发或转移性乳腺癌的II期临床试验，距离商业化更是为时尚早。 相比之下，信达生物今年上半年业绩已全面实现盈利，净利润达到8.34亿元。上半年，公司有五款新药实现商业上市，截至目前，上市产品数量达到16款，包括12款肿瘤产品及4款综合管线产品。康方生物截至今年半年报已有7款自主研发的产品获批上市，其中PD-1/VEGF双抗产品依沃西，在一线治疗PD-L1表达阳性(PD-L1TPS≥1%)的局部晚期或转移性非小细胞肺癌适应证研究上，疗效展现出可以打败默沙东K药的潜力。 从数据上看，药捷安康的市值飙升堪称“非常规”。其于2025年6月23日在港股市场挂牌交易，IPO首发价13.15港元/股，截至9月15日，收盘价已高达415港元/股，股价累计涨幅约30.6倍。这种脱离基本面的市值增长，不禁让人对其估值逻辑产生质疑。在传统认知中，企业的市值应与业绩、研发成果及商业化能力相匹配，药捷安康却打破了这一常规，这背后究竟是资本的过度追捧，还是隐藏着尚未被挖掘的巨大潜力？ 筹码结构的秘密 药捷安康股价飙升背后，其特殊的筹码结构不容忽视。截至2025年6月23日上市，公司总股本3.97亿股，其中H股3.02亿股。全球发售1528.1万股H股，引入5名基石投资者共认购约978.95万股发售股份，禁售期6个月。扣除禁售的基石股份，自由流通股数量极少。 从股权结构来看，创始人吴永谦持股比例高达32.98%，叠加其他机构持股，市场流通盘仅占总股本的4%，高达96%的股份处于锁定状态。这导致市场真实交易量极低，以9月12日为例，当日药捷安康股价涨幅77.09%，但成交额仅1.02亿港元。低换手率和交易量表明，市场上可交易的筹码稀缺，股价上涨缺乏真实的买卖支撑。 这种“无量空涨”现象在资本市场并不健康。当流通股过少，少量资金就能推动股价大幅上涨，形成股价泡沫。一旦市场情绪转向，缺乏真实需求支撑的股价极易大幅下跌。例如，一些庄股在高度控盘后出现无量空涨，最终因资金链断裂或主力出货，股价暴跌，给投资者带来巨大损失。药捷安康的高锁盘结构，无疑为其股价走势埋下了不稳定因素，一旦限售股解禁，大量筹码涌入市场，股价将面临严峻考验。 港股通驱动下的单边投机狂潮 9月8日，药捷安康被调入港股通标的名单，这一事件成为其股价走势的重要转折点。纳入港股通后，内地投资者可直接参与该股交易，大量内地资金迅速涌入，成为推动股价上涨的关键力量。数据显示，9月12日、9月15日，北水资金分别加仓药捷安康1.8亿、1.42亿港元。 然而，这种资金推动型的上涨背后，隐藏着严重的流动性问题。由于药捷安康大部分股份被锁定，市场上可用于融券卖空的券源极为稀缺。在正常市场环境下，空头机制能够对股价起到制衡作用，当股价高估时，空头通过卖空股票打压股价，促使价格回归合理区间。但在药捷安康的案例中，空头机制几乎失效。 当内地资金持续买入，而卖空力量因券源不足无法有效发挥时，市场便形成了“只有买盘、没有卖盘”的单边行情。这种单边行情进一步强化了投资者的乐观情绪，更多人受股价上涨的财富效应吸引而跟风买入，导致股价不断攀升，估值泡沫持续膨胀。缺乏空头制衡的市场失去了有效的价格发现能力，股价难以反映公司的真实价值。 以2025年9月12日为例，当日药捷安康股价涨幅高达77.09%，但换手率仅为1.06%。低换手率表明市场交易不活跃，然而股价却大幅上涨，这显然是由于单边买盘力量主导，而非市场对公司基本面的广泛认可。这种缺乏真实交易支撑的股价上涨，如同建立在沙滩上的城堡，一旦市场情绪逆转，资金流出，股价可能会面临雪崩式下跌。 风险警示 衡量一家Biotech公司的估值，市研率（市值÷研发投入）是一个关键指标。对于处于研发阶段、尚未实现盈利的生物科技企业而言，市研率能直观反映市场对其研发投入的认可程度与未来盈利预期。 以药捷安康为例，其2025年上半年研发开支为1.09亿元，按9月15日1074.66亿港元（约合人民币977.42亿元）的市值计算，市研率高达520倍。而行业平均水平，根据对多家已上市Biotech企业的统计，市研率约为12倍。这一数据对比清晰地表明，药捷安康的估值已远远脱离行业正常范围。 回顾历史，不乏Biotech企业因估值泡沫破裂而市值大幅缩水的案例。如美股上市的康乃德，2021年3月挂牌时市值一度达到12亿美元，五个月后超过16亿美元。但随后其核心产品IL-4Rα单抗CBP-201二期数据未达市场预期，股价在1天内跌去61%。公司另一核心产品CBP-307用于治疗溃疡性结肠炎的S1PR调节剂再遭临床挫败，股价持续暴跌。 再看2024年美股市场，Aditxt、CNS Pharmaceuticals等Biotech公司股价跌幅均超过99%。Aditxt因收购进展缓慢，股价从2023年底因收购预期带来的上涨，迅速转为下跌，一度被纳斯达克警告退市。CNS Pharmaceuticals则因财务亏损扩大，主要候选管线临床进展缓慢，股价从高位一路狂泻。这些案例无一不警示着投资者，脱离基本面的高估值犹如空中楼阁，一旦支撑估值的因素发生变化，股价将面临巨大的下行风险。 药捷安康在缺乏产品上市、营收利润支撑的情况下，仅凭研发预期就获得超高市值，其估值逻辑难以站稳脚跟。投资者在面对这类资本狂欢时，需保持清醒，充分评估企业的真实价值与潜在风险，避免成为估值泡沫破裂的牺牲品。 结语 药捷安康的千亿市值，既是一场资本的狂欢，也是一面行业的镜子。它映照出市场对创新药赛道的高期待，也暴露出港股18A制度下流动性、估值与基本面之间的严重脱节。资本可以讲故事，但科学需要时间，商业需要验证。在这场泡沫与价值的博弈中，唯有保持理性，方能穿越周期。未来的药捷安康能否兑现承诺，仍需时间检验。而在此之前，投资者更应警惕狂欢背后的风险，避免成为泡沫破灭前的最后一棒。 注意：文章来自投稿，内容仅代表作者个人的观点，药事纵横对观点保持中立 立即扫码加入药事纵横交流群