第十批国家集采于双十二在上海开标，涉及62种药品，平均打折幅度暂未公布。
据米内网，对比最高有效申报价，50多个产品降幅超过90%。其中，10亿级抗癌大品种瑞戈非尼片标价差不多降到每片4元-6元之间，较限价下降90%。
展望2025年，国内支付预期非常清晰，边际改善来自于商保增量，创新药企核心成长逻辑仍然是国际化。
排除少数情况，头部Biopharma、Biotech主要估值来自海外，腰部Biotech跃升机会来自海外，尾部Biotech翻盘机会也来自海外。
中国创新药蓬勃发展，在各个主流领域，管线数量已实现全球领先，这可能是一把双刃剑，意味着国际化将继续摧枯拉朽，同时对海外市场的依存度也越来越高。
CXO已提前接受地缘关系的极限测试，但创新药却一脸茫然，现在还不知道贸易战或脱钩将如何演绎？
01
创新药世界工厂
中国不仅在CDMO上成为世界工厂，在创新药供给上也成为世界工厂，目前主要以BD出售海外权益的方式，为MNC提供管线补给。
据Insight，中国临床在研管线数量已占全球约26%，其中，临床III期占比29%，临床II期占比16%，临床I/II期占比27%，临床I期占比31%。从早期管线数量看，占比仍有提升趋势。
国内创新药技术整体仍处于fast-follow、me-better阶段，但局部齐平全球领先水平，已有个别BIC品种上市、部分FIC品种在研，具备充足后劲。
据国泰君安，本土创新药企的优势领域包括ADC、双抗/多抗、细胞疗法，约占全球管线数量40%，已孵化出一批具备全球竞争力的代表性企业。基因治疗、核酸药物在全球均为创新药新晋获批的阶段，发展阶段相对较早，国内企业处于追赶阶段，整体占全球管线数量约20%，其中临床早期管线占比更高。
创新药资源供给全球的能力越来越强，BD必然大爆发，在2023年实现两个历史性拐点，创新药融资结构BD首付款超过IPO金额，新药跨国交易数量License-out超过License-in。
据Insight、国泰君安数据，2023年中国创新药License out交易总额425美元，同比增长54%，首付款合计38亿美元，同比增长153%。2024年1-11月，License
out交易总额525亿美元，首付款合计45亿美元，均已超过2023年，创下历史新高。BD标的临床阶段前置，创新药License out交易中，I期、II期临床管线的数量占比从2019年17%升至2024年1-11月46%。原因在于国产创新药早期管线逐渐摆脱fast-follow的标签，凸显FIC、BIC潜力，在部分领域相比MNC已具有技术优势。
数据来源：Insight，国泰君安证券研究
02
红处方金光闪闪
在一片繁荣中，要警惕假出海。
据申万宏源研究，2017年至今共有超过450款国产创新药于美国合计开展647项临床试验，包括I期临床试验366项（57%），II期临床试验206项（32%）和III期临床试验75项（12%）。
III期临床水分较小，中早期临床有部分已经无疾而终，秘不发丧。曾几何时，中美双报、全球临床成为Biotech市值管理的手段、传统药企创新转型的姿态。
但真出海仍然激动人心，我们来看2025年BD趋势。
MNC在IO升级和ADC方面布局
ADC
2024年至今，ADC海外License out数量与2023年基本持平，进入一个平台期，预计巅峰已过，2025年将逐步降温。
IO升级+ADC替代PD1+化疗是肿瘤领域最重要的主线，但MNC补充ADC管线高峰期已过，MSD、AZ和BMS均拥有相当数量的PD(L)1+ADC组合。
2024年ADC主要领域海外先驱者有所折戟，AZ和吉利德的TROP2 ADC在NSCLC、UC、BC多项适应症上错失OS终点，引发学界对ADC将短期缩瘤效果转化为长期生存获益的质疑。
双抗
2024年至今，双抗/多抗类药物License out数量相较2023年翻倍，攀升势头迅猛，预计2025年为高峰期，2026年步ADC后尘进入平台期。
驱动逻辑仍然是肿瘤领域IO升级，MNC在IO双抗/多抗配置上仍未饱和。
TCE
TCE双抗/多抗是IO升级最热主线，占2024年双抗/多抗License-out数量半数以上，有必要单列进行分析。
T细胞衔接器（TCE）接棒ADC，成为2024年BD顶级风口，同润生物和默沙东的合作首付款为7亿美金，GSK与恩沐生物的合作首付款为3亿美元。
TCE药物在血液瘤领域确定性高，有望出现50亿美元级药物，但开发相对成熟、拥挤。据东吴证券，全球已有11款TCE药物获批上市，针对适应症主要为血液瘤，在研针对血液瘤适应症的国产TCE双抗共有1款处于临床II期，12款处于临床I/II期，15款处于临床II期。
2024年全球TCE交易共19次，按交易项目算共22个，包括11个实体瘤分子、10个血液瘤分子和1个自免分子。
未来大额BD机会主要在实体瘤和自免领域。TCE双抗在实体瘤开发上技术难度较高，但已有突破，在研针对实体瘤适应症的国产TCE双抗共有1款处于临床III期，3款处于临床II期，5款处于临床I/II期，主要集中在CLDN18.2和DLL3两个实TAA靶点。海外TCE双抗治疗B细胞相关自免疾病取得初步突破，国内上市公司处于临床阶段的针对SLE适应症的TCE药物，仅有神州细胞的SCTB35、亿帆医药参股公司天劢源和的A-319。德琪医药、康诺亚、恒瑞医药、和铂医均有临床前产品在推进中。
CAR-T
2024年11月ACR年会，BMS公布CAR-T治疗SLE数据，虽然SLEDAI没有全都降到0，但所有病人治疗完都完全停药，有一例病人还怀孕顺利生产。
CAR-T目前投资方向主要有两方面，一是通用型CAR-T的对外大额BD，二是看谁家的CAR-T自免适应症率先进入关键注册临床试验。
GLP-1升级
司美格鲁肽、替尔泊肽在减重见效上已经够快，更快只会恶化Ozempic Face现象，提升疗效不再是GLP-1升级的首要方向，重要的是全面获益，在增肌、增加能量消耗、停药不反弹的痛点上有所突破。
小核酸
BD标的向早期管线偏移，说明商业化验证尚不充分的前沿技术也雨露均沾。
2024年初，瑞博生物、舶望制药接连两起大额BD事件，标志着本土小核酸Biotech正式出道。
小核酸药物在慢病领域具有碾压式的长效优势，随着国内Biotech在递送技术、化学修饰技术、靶点选择上的逐步突破，这一领域的BD数量或金额将有较长爬坡期。
03
红处方金光闪闪
生物科技企业可按市销率（PS）进行简化估值，海外MNC一般不超过5倍PS，未盈利Biotech成长性更强，可适度估值溢价，核心产品未来销售峰值3-5倍PS为底部区间。据中金医药测算，国内创新药板块从2021年上半年的估值过高，经过一年剧烈调整，2022年6月前后，大部分公司跌至最核心3-4款产品国内峰值的3倍PS，部分跌至在手现金水平。
事实证明，头部Biopharma、Biotech在这个时段正好处于历史底部区间。
现在，如果我们国内销售额来计算PS估值，大部分Biotech都太飘了，然而整体并没有泡沫，正是国际化预期构成估值的坚实内核。
2025年，国际化进入全面验证期，将有哪些万众瞩目的催化剂？
百利天恒仅靠早期临床数据即撑起800亿市值，在全球制药史上都实属罕见，真正的考验来了，BMS预计2025年读出BL-B01D1针对实体瘤的I期爬坡临床试验的部分结果，可能决定着BMS是否启动BL-B01D1的注册性临床。
百济神州选择的是高举高打的直接出海方式，据汇丰前海预测，基于全球注册性试验情况，公司下一个血液瘤重磅药物Sonrotoclax（Bcl-2抑制剂）有望于2025年下半年至2026年提交r/r
MCL适应症上市申请。
泽璟制药TCE药物ZG006为全球首款CD3×DLL3×DLL3三抗，在治疗SCLC的I期临床中数据亮眼，具备BD潜力。
信达生物估值没有体现出海预期，任何出海进展都是增量。IBI363（PD-1/IL-2双抗）在sqNSCLC上展现出突破性疗效，早期ORR与DCR疗效突出，且低剂量的mPFS数据也十分优异，有望成为二代IO领军药物。领先布局TCE药物，包括CD3/CLDN18.2、CD3/GPRC5D/BCMA、CD3/DLL3，其中IBI389（CD3/CLDN18.2）是全球首创抗CLDN18.2的T细胞衔接双特异性抗体，胃癌和胰腺癌初步显示积极疗效信号。
亚盛医药力胜克拉片（APG-2575）有望成为全球第二款上市BCL-2抑制剂，凭借BIC潜力，以及4项全球注册III期临床试验，商业化表现有望反超艾伯维的维奈克拉，成为下一个国产10亿美元分子。公司已向美国证监会递交上市申请，进阶迈向国际化舞台。
来凯医药ActRII增肌减脂药物LAE102已由礼来负责在美国执行一项I期临床研究，如果临床数据读出符合预期，将诞生一个超级BD。
科济药业靶向BCMA的通用型CAR-T CT0590首次人体I期试验数据在2024 ASH年会上惊艳亮相，初步体现出疗效的持久性，而且很可能是公开文献数据中首次通用型CAR-T治疗血液瘤在疗效持久性上与自体CAR-T相当，技术突破意义重大，也是2025年BD大热门。
和黄医药赛沃替尼针对2线EGFRm+MET驱动的NSCLC的海外II期注册临床达到预设指标，显示出高且具有临床意义的ORR数据，具备BIC潜力，即将在美国申报上市。
虽然面临地缘风险的不确定性，但没有其他选择，出海这条路只能一直走下去。
