Aflibercept

Adverum's lead program, Ixo-vec, is a Phase 3 gene therapy designed to treat vision loss associated with wet age-related macular degeneration with a single intravitreal dose Adverum的主导项目Ixo-vec是一种处于第三阶段的基因疗法，旨在通过单次玻璃体内注射治疗与湿性年龄相关性黄斑变性相关的视力丧失。Acquisition aligns Lilly's genetic medicine capabilities with opportunity to expand gene therapy's potential to alleviate the burden of age-related diseases 收购使礼来公司的基因药物能力与拓展基因疗法潜力以减轻与年龄相关疾病负担的机会相契合。INDIANAPOLISand 印第安纳波利斯和REDWOOD CITY, Calif. 红木城，加利福尼亚州, ，Oct. 24, 2025 2025年10月24日/PRNewswire/ -- /PRNewswire/ --Eli Lilly and Company 礼来公司(NYSE: LLY) and (NYSE: LLY) 和Adverum Biotechnologies, Inc. Adverum生物技术公司(Nasdaq: ADVM), a clinical-stage company pioneering the use of intravitreal gene therapy with the aim of preserving sight for life in highly prevalent ocular diseases, today announced a definitive agreement for Lilly to acquire （纳斯达克：ADVM），一家临床阶段公司，率先使用玻璃体内基因疗法，旨在为高发的眼部疾病保护视力，今天宣布了礼来收购的最终协议。Adverum Biotechnologies, Inc. 阿德维尔姆生物技术公司('Adverum'), including its lead product candidate, Ixo-vec. ('Adverum')，包括其主要候选产品Ixo-vec。Adverum is developing a pipeline of intravitreal single-administration gene therapies with the aspiration of developing functional cures to restore vision and prevent blindness. Its lead product candidate, Ixo-vec, is an intravitreal gene therapy being developed for the treatment of wet age-related macular degeneration (wAMD). Adverum正在开发一系列玻璃体内单次给药的基因疗法，旨在实现恢复视力和预防失明的功能性治愈。其主要候选产品Ixo-vec是一种用于治疗湿性年龄相关性黄斑变性（wAMD）的玻璃体内基因疗法。This serious, chronic and progressive retinal disease affects millions of people worldwide. Ixo-vec is designed as a single one-time treatment to deliver continuous and stable intraocular aflibercept levels, thereby reducing the significant patient burden associated with current chronic anti-VEGF therapies, while also potentially leading to improved vision outcomes.. 这种严重的、慢性的、进展性的视网膜疾病影响着全世界数百万人。Ixo-vec 被设计为一次性治疗方案，能够持续稳定地提供眼内阿柏西普水平，从而减轻当前慢性抗 VEGF 疗法给患者带来的沉重负担，同时还有可能改善视力结果。Ixo-vec is being evaluated in the ARTEMIS Phase 3 clinical trial, which has completed screening. The program has been granted Fast Track and Regenerative Medicine Advanced Therapy (RMAT) designations by the Ixo-vec正在ARTEMIS第三阶段临床试验中进行评估，该试验已完成筛选。该项目已被授予快速通道和再生医学高级疗法（RMAT）的指定。U.S. Food and Drug Administration 美国食品药品监督管理局, as well as PRIME designation by the ，以及PRIME指定由European Medicines Agency 欧洲药品管理局and the Innovation Passport from the 以及来自的创新护照United Kingdom's 英国的Medicines and Healthcare Products Regulatory Agency 药品和健康产品监管局for the treatment of wAMD. 用于治疗wAMD。'Ixo-vec has the potential to transform wAMD treatment from a paradigm of chronic care with repeated intravitreal injections to a convenient one-time therapy,' said “伊索伏单抗有潜力将湿性老年性黄斑变性的治疗模式从需要反复玻璃体内注射的慢性护理转变为便捷的一次性治疗，”Andrew Adams 安德鲁·亚当斯, Lilly group vice president, Molecule Discovery. 'We are eager to welcome Adverum colleagues to Lilly and to help accelerate this innovative medicine to patients.' ，礼来集团副总裁，分子发现部门。 “我们热切欢迎Adverum的同事们加入礼来，并帮助加速这种创新药物惠及患者。”'We are excited about the potential to join Lilly, with a proven track record in the discovery, development, and commercialization of innovative medicines for chronic and age-related conditions,' said “我们对加入礼来公司感到兴奋，礼来公司在发现、开发和商业化用于慢性病和与年龄相关疾病的创新药物方面有着良好的记录，”Laurent Fischer 劳伦特·菲舍尔, M.D., president and chief executive officer of ，医学博士，总裁兼首席执行官 củaAdverum Biotechnologies 阿德维尔生物技术公司 . 'We share Lilly's commitment to healthy aging and genetic medicines innovation. Their scientific depth and global reach offer the opportunity to accelerate our vision to deliver a transformative One and Done™ therapy that can potentially restore and preserve vision for millions of patients living with wAMD. “我们与礼来公司一样，致力于健康老龄化和基因药物创新。他们的科学深度和全球影响力为我们加速实现提供一种变革性的‘一劳永逸™’疗法的愿景提供了机会，这种疗法有可能为数百万患有湿性年龄相关性黄斑变性的患者恢复和保护视力。”My deepest appreciation goes out to the entire Adverum team for their expertise, creativity and commitment. We are also grateful to the investigators, patients and caregivers who have contributed to the success of Ixo-vec thus far.'. 我谨向Adverum团队全体成员的专业知识、创造力和奉献精神表示最深切的感谢。我们还要感谢迄今为止为Ixo-vec的成功作出贡献的研究人员、患者和护理人员。Under the terms of the merger agreement, Lilly will commence a tender offer to acquire all of the outstanding shares of Adverum common stock for a per share price of (1) 根据合并协议的条款，礼来公司将开始要约收购，以每股（1）的价格收购Adverum所有已发行的普通股。$3.56 3.56美元per share in cash payable at closing plus (2) one non-transferrable contingent value right (CVR) that entitles the holder to receive up to an additional 每股现金在收盘时支付，加上（2）一份不可转让的或有价值权（CVR），使持有人有权额外获得最多至$8.91 8.91美元per CVR in cash upon the achievement of two milestones described below, for total potential per share consideration of up to 根据下面描述的两个里程碑的实现情况，按每股以现金支付CVR，总潜在每股对价高达$12.47 12.47美元. 。The CVR provides payments if and when the following milestones are achieved: 如果实现以下里程碑，CVR 将提供付款：Up to 多达$1.78 1.78美元perCVR in cash payable upon 根据CVR，以现金支付U.S. 美国approval of Ixo-vec prior to the seventh anniversary of closing. 在闭会七周年前批准Ixo-vec。Up to 直到$7.13 7.13美元perCVR in cash payable upon the first achievement of annual worldwide net sales of Ixo-vec by Lilly, its affiliates or licensees exceeding 根据CVR，当Lilly、其附属公司或被许可方的Ixo-vec全球年度净销售额首次超过一定数额时，将以现金支付。$1.0 billion dollars 10亿美元prior to the tenth anniversary of closing. 在闭店十周年前。The transaction is subject to closing conditions that appear in the merger agreement and tender offer documents that will be filed with the 本交易受制于合并协议以及将提交的要约收购文件中出现的成交条件。SEC 证券交易委员会, including the tender ofa majority ofthe outstanding shares of Adverum's common stock. These conditions do not include a financing condition. The transaction is expected to close in thefourth quarter of 2025, subject to satisfaction of the closing conditions.If the tender offer successfully closes, then Lilly would acquire any shares of Adverum that are not tendered in the tender offer through a second-step merger for the same consideration as is paid in the tender offer.. ，包括收购Adverum多数已发行普通股的要约。这些条件不包含融资条件。该交易预计将于2025年第四季度完成，前提是满足交割条件。如果要约收购成功完成，Lilly将通过第二步合并收购未在要约收购中出售的Adverum股份，且支付与要约收购相同的对价。In conjunction with the transaction, Adverum has entered into a Promissory Note (the 'Promissory Note') with Lilly. The Promissory Note is secured by all of Adverum's assets, including all of its intellectual property rights, and enables Adverum to receive a loan of up to 作为交易的一部分，Adverum 已与礼来公司签订了一份本票（“本票”）。该本票以 Adverum 的所有资产为担保，包括其所有的知识产权，并允许 Adverum 获得最高达$65 million 6500万美元from Lilly, drawable by Adverum in four installments, subject to specified conditions, to support ongoing Ixo-vec clinical trials and registrational development activitiesprior to the anticipated closing of the transaction. Funding obligations cease and the Promissory Note immediately becomes due if the transaction is terminated, including as a result of the minimum tender condition not being satisfied. 来自礼来公司，可由Adverum分四期提取，但需满足特定条件，以支持预计在交易完成前正在进行的Ixo-vec临床试验和注册开发活动。如果交易终止，包括由于最低投标条件未满足而导致的终止，资金义务将停止，且本票立即到期。Absent funds provided by Lilly under the Promissory Note, Adverum's remaining cash and cash equivalents were expected to finance only its . 由于缺乏礼来公司根据本票提供的资金，Adverum剩余的现金和现金等价物预计仅能为其提供资金。October 2025 2025年10月operations and wind down activities. 运营和收尾活动。The transaction was unanimously approved by Adverum's board of directors following a comprehensive evaluation of strategic alternatives. This evaluation process included numerous discussions with potential partners and buyers. In addition, the board of directors evaluated a range of potential sources of additional capital and financing options. Adverum 董事会在全面评估战略替代方案后一致批准了该交易。这一评估过程包括与潜在合作伙伴和买家进行的多次讨论。此外，董事会还评估了一系列潜在的额外资本来源和融资选择。It was determined that the merger agreement with Lilly, inclusive of the potential upside for Adverum's stockholders of the CVR as Lilly advances development of Ixo-vec, is in the best interests of Adverum and its stockholders.. 经确定，与礼来公司的合并协议，包括随着礼来推进Ixo-vec的开发而为Adverum股东带来的CVR潜在收益，符合Adverum及其股东的最佳利益。 ForLilly, 对于莉莉，Ropes & Gray LLP 绳索与灰色律师事务所is acting as legal counsel. For Adverum, 担任法律顾问。对于Adverum，Aquilo Partners, L.P. 阿奎洛合伙人有限公司is acting as exclusive financial advisor and 担任独家财务顾问并Cooley LLP 高盖茨律师事务所is acting as legal counsel. 担任法律顾问。About Lilly 关于LillyLilly is a medicine company turning science into healingto make life better for people around the world. We've been pioneering life-changing discoveries for nearly 150 years, and today our medicines help tens of millions of people across the globe. Harnessing the power of biotechnology, chemistry and genetic medicine, our scientists are urgently advancing new discoveries to solve some of the world's most significant health challenges: redefining diabetes care; treating obesity and curtailing its most devastating long-term effects; advancing the fight against Alzheimer's disease; providing solutions to some of the most debilitating immune system disorders; and transforming the most difficult-to-treat cancers into manageable diseases. 礼来是一家医药公司，将科学转化为治愈手段，以改善世界各地人们的生活。近150年来，我们一直是改变生命的发现的先驱，如今我们的药物帮助了全球数千万人。通过利用生物技术、化学和基因医学的力量，我们的科学家正在加速推进新的发现，以解决一些全球最重要的健康挑战：重新定义糖尿病护理；治疗肥胖症并遏制其最严重的长期影响；推动对抗阿尔茨海默病的斗争；为一些最致残的免疫系统疾病提供解决方案；并将最难治疗的癌症转化为可控制的疾病。With each step toward a healthier world, we're motivated by one thing: making life better for millions more people. That includes delivering innovative clinical trials that reflect the diversity of our world and working to ensure our medicines are accessible and affordable. F-LLY. 每迈向更健康的世界一步，我们都受到一个目标的激励：让数百万人的生活更美好。这包括开展反映世界多样性的创新临床试验，并努力确保我们的药品可及且负担得起。礼来公司。About 关于Adverum Biotechnologies Adverum生物技术公司Adverum Biotechnologies Adverum生物技术公司(NASDAQ: ADVM) is a clinical-stage company that aims to establish gene therapy as a new standard of care for highly prevalent ocular diseases with the aspiration of developing functional cures to restore vision and prevent blindness. Leveraging the capabilities of its proprietary intravitreal platform, Adverum is developing durable, single-administration therapies, designed to be delivered in physicians' offices, to eliminate the need for frequent ocular injections to treat these diseases. (NASDAQ: ADVM) 是一家临床阶段的公司，致力于将基因疗法确立为治疗高发眼科疾病的新标准，目标是开发功能性治愈方法以恢复视力并预防失明。依托其专有的玻璃体内注射平台能力，Adverum正在开发持久的、单次给药的疗法，设计用于在医生办公室内进行给药，以消除频繁眼部注射治疗这些疾病的需要。Adverum is evaluating its novel gene therapy candidate, ixoberogene soroparvovec (Ixo-vec, formerly referred to as ADVM-022), as a one-time, IVT injection for patients with neovascular or wet age-related macular degeneration. Additionally, by overcoming the challenges associated with current treatment paradigms for debilitating ocular diseases, Adverum aspires to transform the standard of care, preserve vision, and create a profound societal impact around the globe.. Adverum正在评估其新型基因治疗候选药物ixoberogene soroparvovec（Ixo-vec，之前称为ADVM-022），作为针对新生血管性或湿性年龄相关性黄斑变性患者的一次性玻璃体内注射疗法。此外，通过克服当前治疗致残性眼科疾病模式所面临的挑战，Adverum致力于改变护理标准、保护视力，并在全球范围内产生深远的社会影响。About Ixo-vec in Wet AMD 关于Ixo-vec在湿性AMD中的应用Adverum is developing ixoberogene soroparvovec (Ixo-vec, formerly referred to as ADVM-022), its clinical-stage gene therapy product candidate, for the treatment of wet AMD. Ixo-vec utilizes a proprietary vector capsid, AAV.7m8, carrying an aflibercept coding sequence under the control of a proprietary expression cassette. Adverum正在开发其临床阶段的基因治疗产品候选物ixoberogene soroparvovec（Ixo-vec，以前称为ADVM-022），用于治疗湿性AMD。Ixo-vec利用了一种专有的载体衣壳AAV.7m8，携带一个由专有表达盒控制的阿柏西普编码序列。Unlike other ophthalmic gene therapies that require surgery to administer the gene therapy under the retina (sub-retinal approach), Ixo-vec is designed to be administered as a one-time IVT injection in the physician's office, deliver long-term efficacy, reduce the burden of frequent anti-VEGF, optimize patient compliance, and improve vision outcomes for patients with wet AMD. 与其他需要通过手术将基因疗法施用于视网膜下（视网膜下途径）的眼科基因疗法不同，Ixo-vec旨在通过一次性玻璃体内注射在医生办公室内完成给药，提供长期疗效，减轻频繁使用抗VEGF药物的负担，优化患者的依从性，并改善湿性AMD患者的视力结果。In recognition of the need for new treatment options for wet AMD, FDA granted Fast Track and Regenerative Medicine Advanced Therapy (RMAT) designations for Ixo-vec for the treatment of wet AMD. Ixo-vec has also received PRIME designation from the EMA and the Innovation Passport from the . 鉴于对湿性AMD新治疗方案的需求，FDA授予Ixo-vec用于治疗湿性AMD的快速通道和再生医学先进疗法（RMAT）资格。Ixo-vec还获得了欧洲药品管理局（EMA）的优先药物（PRIME）资格以及的创新通行证。United Kingdom's 英国的Medicines and Healthcare Products Regulatory Agency 药品和健康产品监管局for the treatment of wet AMD. 用于治疗湿性AMD。Forward-looking Statements 前瞻性声明This press release contains forward-looking statements regarding Lilly's proposed acquisition of Adverum, regarding prospective benefits of the proposed acquisition and Adverum's gene editing programs for retinal disease, regarding potential contingent consideration amounts and terms, regarding the anticipated occurrence, manner and timing of the proposed tender offer and the closing of the proposed acquisition, regarding Adverum's cash runway and prospects, regarding the potential availability of financing under the Promissory Note to Adverum, regarding Adverum's product candidates and ongoing clinical and preclinical development, and regarding Lilly's development of programs for ophthalmology and advancement of gene therapies. 本新闻稿包含关于礼来公司拟收购Adverum的前瞻性声明，涉及拟议收购的预期效益及Adverum在视网膜疾病方面的基因编辑计划、潜在的或有对价金额与条款、拟议要约收购及拟议收购完成的预期发生方式和时间、Adverum的现金跑道与前景、根据Adverum的期票可能获得的融资、Adverum的产品候选药物及其正在进行的临床与临床前开发，以及礼来公司在眼科领域的项目开发和基因疗法的进展。All statements other than statements of historical fact are statements that could be deemed forward-looking statements. Forward-looking statements involve inherent risks and uncertainties, including with respect to consummating the proposed acquisition and any competing offers or acquisition proposals for Adverum, drug research, development and commercialization, Adverum's prospects, uncertainties as to how many of Adverum's stockholders will tender their stock in the tender offer, the effects of the proposed acquisition (or the announcement thereof) on Adverum's stock price, relationships with key third parties or governmental entities, regulatory changes and developments, the impact of globalmacroeconomic conditions, including trade and other global disputes and interruptions, including related to tariffs, trade protection measures, and similar restrictions, transaction costs, risks that the proposed acquisition disrupts current plans and operations or adversely affects employee retention, potentially diverting management's attention from Adv. 所有非历史事实的陈述都可能被视为前瞻性陈述。前瞻性陈述涉及固有的风险和不确定性，包括关于完成拟议收购以及针对Adverum的任何竞争性要约或收购提议、药物研发、开发和商业化、Adverum的前景、Adverum股东中有多少人会在要约收购中出售其股票的不确定性、拟议收购（或其公告）对Adverum股价的影响、与关键第三方或政府实体的关系、监管变化和发展、全球经济状况的宏观影响，包括贸易和其他全球争端及中断，包括与关税、贸易保护措施和类似限制相关的影响、交易成本、拟议收购可能打乱当前计划和运营或对员工留任产生不利影响的风险，以及可能分散管理层对Adverum的注意力的风险。Additional Information about the Acquisition and Where to Find It 关于收购的更多信息及其查找位置 The tender offer for all of the outstanding shares of Adverum described in this communication has not yet commenced. This press release is for informational purposes only, is not a recommendation and is neither an offer to purchase nor a solicitation of an offer to sell any securities, nor is it a substitute for the tender offer materials that Lilly and its acquisition subsidiary will file with the . 本通讯中描述的针对Adverum所有已发行股份的要约收购尚未开始。本新闻稿仅供参考，不构成推荐，亦非购买或出售任何证券的要约或邀请，也不能替代礼来及其收购子公司将向美国证券交易委员会提交的要约收购材料。SEC 美国证券交易委员会upon commencement of the tender offer. A solicitation and offer to buy outstanding shares of Adverum will only be made pursuant to the tender offer materials that Lilly and its acquisition subsidiary intend to file with the 在要约收购开始时。对Adverum已发行股份的征求和购买要约，将仅根据礼来公司及其收购子公司打算向美国证券交易委员会提交的要约收购材料进行。SEC 证券交易委员会. At the time the tender offer is commenced, Lilly and its acquisition subsidiary will file tender offer materials on Schedule TO, and Adverum will file a Solicitation/Recommendation Statement on Schedule 14D-9 with the 在要约收购开始时，礼来公司及其收购子公司将提交附表TO上的要约材料，而Adverum公司将向美国证券交易委员会提交附表14D-9上的征集/建议声明。SEC 证券交易委员会with respect to the tender offer. THE TENDER OFFER MATERIALS (INCLUDING AN OFFER TO PURCHASE, A RELATED LETTER OF TRANSMITTAL AND CERTAIN OTHER TENDER OFFER DOCUMENTS) AND THE SOLICITATION/RECOMMENDATION STATEMENT WILL CONTAIN IMPORTANT INFORMATION ABOUT THE PROPOSED ACQUISITION AND THE PARTIES THERETO. 关于要约收购。要约收购材料（包括购买要约、相关转送信函及某些其他要约收购文件）以及征求/建议声明将包含有关拟议收购及交易各方的重要信息。INVESTORS AND STOCKHOLDERS OF ADVERUM ARE URGED TO READ THESE DOCUMENTS CAREFULLY WHEN THEY BECOME AVAILABLE (AND EACH AS IT MAY BE AMENDED OR SUPPLEMENTED FROM TIME TO TIME) BECAUSE THEY WILL CONTAIN IMPORTANT INFORMATION THAT INVESTORS AND STOCKHOLDERS OF ADVERUM SHOULD CONSIDER BEFORE MAKING ANY DECISION REGARDING TENDERING THEIR SHARES OF COMMON STOCK IN THE TENDER OFFER. 敦促ADVERUM的投资者和股东在这些文件可用时（以及每份文件可能不时修订或补充时）仔细阅读，因为它们将包含ADVERUM的投资者和股东在做出任何关于在要约收购中转让其普通股的决定之前应考虑的重要信息。The tender offer materials (including the Offer to Purchase and the related Letter of Transmittal), as well as the Solicitation/Recommendation Statement, will be made available to all stockholders of Adverum at no expense to them at Lilly's website at . 要约收购材料（包括购买要约和相关的转送函），以及征集/建议声明，将免费提供给Adverum的所有股东，可通过礼来公司的网站获取。investor.lilly.com investor.lilly.comand (once they become available) will be mailed to the stockholders of Adverum free of charge. The information contained in, or that can be accessed through, Lilly's website is not a part of, or incorporated by reference herein. The tender offer materials (including the Offer to Purchase and the related Letter of Transmittal), as well as the Solicitation/Recommendation Statement, will also be made available for free on the . 并且（一旦可用）将免费邮寄给Adverum的股东。包含在礼来公司网站上或通过该网站可访问的信息，不构成本文的一部分，也不通过引用并入本文。要约收购材料（包括购买要约和相关的转送函），以及征集/建议声明，也将在 上免费提供。SEC's 证券交易委员会的website at 网站在www.sec.gov www.sec.gov. In addition to the Offer to Purchase, the related Letter of Transmittal and certain other tender offer documents, as well as the Solicitation/Recommendation Statement, Lilly and Adverum file annual, quarterly, and current reports, proxy statements and other information with the 除购买要约、相关的转递函和某些其他要约文件以及征求/建议声明外，礼来公司和Adverum还向证券交易委员会提交年度、季度和当前报告、代理声明及其他信息。SEC 证券交易委员会. You may read any reports, statements or other information filed by Lilly and Adverum with the . 您可以阅读Lilly和Adverum提交的任何报告、声明或其他信息SEC 美国证券交易委员会for free on the 免费提供在SEC's 证券交易委员会的website at 网站位于www.sec.gov www.sec.gov. 。Refer to: 参考：AshleyHennessey; 艾希礼·亨尼西;gentry_ashley_jo@lilly.com gentry_ashley_jo@lilly.com; ；317-416-4363 (Media) 317-416-4363（媒体）Jason Awe 杰森·阿韦, PhD; ，博士；jawe@adverum.com jawe@adverum.com(Adverum) （Adverum）Michael Czapar 迈克尔·查帕尔; ；czapar_michael_c@lilly.com czapar_michael_c@lilly.com; 317-617-0983 (Investors) ；317-617-0983（投资者）View original content to download multimedia: 查看原始内容以下载多媒体：https://www.prnewswire.com/news-releases/lilly-to-acquire-adverum-biotechnologies-302593482.html https://www.prnewswire.com/news-releases/礼来将收购Adverum生物技术公司-302593482.htmlSOURCE 源Eli Lilly and Company 礼来公司

三生国健（688336）投资要点投资要点 三生国健（688336）作为中国抗体药物领军企业，正处于业绩爆发与估值重塑的关键节点。 公司 2025 年前三季度实现营收 11.16 亿元（+18.80%），归母净利润 3.99 亿元（+71.15%），扣非净利润 3.52 亿元（+62.39%），业绩增长超预期。更为重要的是，公司与辉瑞达成的60.5 亿美元 PD-1/VEGF 双抗授权协议，创下中国创新药出海首付款纪录，充分彰显了其在全球抗体药物领域的技术实力(93)。 从投资价值来看，公司当前估值具有显著吸引力。截至 2025 年 10 月 23 日，公司股价 60.0 元，总市值 370.07 亿元，PE (TTM) 仅 42.52 倍(37)，远低于同行业可比公司的平均水平。考虑到公司在自免疾病领域的龙头地位、丰富的产品管线储备以及与辉瑞合作带来的业绩弹性，我们给予 **"买入" 评级 **，目标价 80-90 元，对应 2025 年 30-35 倍 PE，较当前价格有 33%-50% 的上涨空间。一、公司概况与业务布局 三生国健药业（上海）股份有限公司成立于 2002 年，是中国首批专注于抗体药物的创新型生物医药企业之一(20)。公司于 2020 年 7 月 22 日在科创板上市，股票代码 688336(178)。作为国内少数具备研产销一体化能力的 Biotech 企业，公司专注于抗体药物的研发、生产和销售，致力于为自身免疫性疾病等重大疾病治疗领域提供高品质、安全有效的临床解决方案(8)。 从业务结构来看，公司产品涵盖三大核心领域。一是自身免疫疾病领域，核心产品益赛普（注射用重组人Ⅱ 型肿瘤坏死因子受体 - 抗体融合蛋白）是中国首个全人源抗体融合蛋白药物，累计治疗超 200 万患者，在类风湿关节炎、强直性脊柱炎市占率领先(171)。二是肿瘤治疗领域，赛普汀（伊尼妥单抗）是中国第一个 Fc 段修饰的创新抗 HER2 单抗，打破了进口产品长达 18 年的垄断，2025 年上半年销售收入 1.6 亿元，同比增长 48.9%(27)。三是器官移植排斥反应治疗，健尼哌是目前国内唯一获批上市的人源化抗 CD25 单抗。 在研发实力方面，公司拥有 22 个处于不同开发阶段的在研创新药物项目，大部分为治疗用生物制品 1 类药品，部分在研药物为中美双报(79)。特别是在自免领域，公司构建了IL 家族最完整的产品布局，拥有 608（IL-17A）、611（IL-4Rα）、610（IL-5）、613（IL-1β）等多个后期临床项目，其中 608 和 613 已处于 NDA 阶段(78)。公司还积极布局双特异性抗体及长效制剂等下一代技术平台，充分利用 AI 驱动的药物发现，构建差异化的自免管线(81)。 生产能力方面，公司已建成 40,000 升抗体药物商业化基地，具备从研发到产业化的完整体系(174)。自 2005 年 5 月 1 日至今，公司已安全生产超过 7400 天，体现了卓越的质量管理能力(20)。二、近期风口：多重利好叠加，行业前景广阔2.1 抗体药物市场迎来爆发式增长 抗体药物作为生物制药领域的核心赛道，正处于高速发展期。根据最新行业数据，2025 年中国抗体药物市场规模预计达到 1800 亿元，到 2030 年将攀升至 4000 亿元，年复合增长率超过 20%(71)。其中，单克隆抗体药物占据主导地位，2025 年市场规模预计达到 1718 亿元，同比增长 13.0%(73)。 从全球市场来看，单抗仍是生物药市场的 "基石"，2025 年全球单抗市场规模约 2000 亿美元，占生物药市场的 40%(74)。更为重要的是，随着技术创新的不断突破，双特异性抗体、ADC（抗体偶联药物）、抗体融合蛋白等新型抗体药物技术正成为研发重点，其中双特异性抗体药物预计占全球研发管线的 20% 以上，ADC 药物占比将突破 10%(72)。 对于三生国健而言，公司在双抗领域的布局具有先发优势。其自主研发的 PD-1/VEGF 双抗 SSGJ-707 不仅获得了辉瑞 12.5 亿美元的首付款，更重要的是证明了中国创新药在全球双抗领域的技术实力(93)。根据 2025 年 ASCO 发布的最新临床数据，SSGJ-707 在 10mg/kg 剂量组中，25 例完成至少两次评估的患者中，疾病控制率（DCR）达 100%，客观缓解率（ORR）高达 72%(94)，这一数据在同类药物中处于领先水平。2.2 自身免疫疾病市场潜力巨大 自身免疫疾病是仅次于肿瘤的全球第二大药物市场，而中国自免市场正处于快速增长阶段。根据弗若斯特沙利文数据，中国自免药物市场规模 2025 年预计达 61 亿美元，2030 年将增至 199 亿美元，年复合增长率高达 27.2%(175)。更为重要的是，生物制剂在自免治疗中的份额将从 42% 升至 69%（2022-2030 年），显示出巨大的替代空间。 从渗透率角度来看，中国自免生物药渗透率仍然很低。以类风湿关节炎为例，国内自免生物药渗透率仅 15%，而欧美市场已超过 50%。这种巨大的差距意味着，随着患者认知度提升、医保覆盖扩大以及药物可及性改善，中国自免市场将迎来爆发式增长。 三生国健作为国内自免生物药龙头，凭借先发优势和医生教育体系，在细分领域市占率领先。公司在 IL-17、IL-4R 等关键靶点的布局具有明显优势，608（IL-17A 单抗）若获批将打破诺华 Cosentyx 的垄断地位。根据公司规划，2025-2027 年将迎来 608、611 等多款新品上市，有望充分受益于自免生物制剂渗透率提升的红利。2.3 政策环境持续优化，创新药迎来黄金发展期 2025 年，中国创新药政策环境呈现前所未有的利好态势，为三生国健等创新药企提供了良好的发展机遇。 在审评审批方面，2025 版《药品注册管理办法》将创新药上市申请审评平均时限从 120 个工作日压缩至 45 天，临床试验审批时限从 60 个工作日压缩至 30 个工作日(86)。这一改革将大幅缩短创新药的上市周期，让患者更快受益于创新药物。对于三生国健而言，其多个处于后期临床的项目将直接受益于这一政策红利。 医保准入方面，2025 年国家医保目录调整呈现三大亮点：一是将创新药单独列档，续约降幅上限设定为 20%，远低于过去平均 45% 的砍价幅度；二是新药从获批到纳入医保时间从 5 年缩短至 1 年；三是增设商保目录，纳入高临床价值创新药且不计入基本医保自费率指标(86)。这些政策变化将显著提升创新药的商业化价值和投资回报。 研发支持方面，研发费用加计扣除政策有望从 75% 提高至 100%，并对生物制药企业实施 "超额加计扣除"，即研发投入超过上年部分可按 120% 比例抵扣，预计可降低企业税负约 15%-20%(89)。同时，2025 年新修订的《研发费用加计扣除政策实施细则》将生物医药企业优惠范围扩大至临床试验阶段，允许研发费用按 175% 税前扣除(90)。2.4 国际化合作开启新篇章 三生国健与辉瑞的合作成为 2025 年中国创新药出海的标志性事件。根据协议，辉瑞将支付 12.5 亿美元不可退还的首付款，以及最高可达 48 亿美元的里程碑付款，交易总金额高达 60.5 亿美元(93)。这一交易不仅创下了中国创新药 "License-out" 首付款的新纪录，更重要的是彰显了中国创新药在全球市场的竞争力。 从合作产品来看，SSGJ-707 是基于三生国健专有的 CLF2 平台开发的 PD-1/VEGF 双特异性抗体，具有独特的四价结构设计，在 VEGF 存在下对 PD-1 结合亲和力增强 100 倍(96)。临床数据显示，该产品在多种肿瘤适应症中展现出优异疗效，特别是在非小细胞肺癌治疗中表现突出(94)。 这一合作对三生国健的意义是多方面的：一是财务层面，按 30% 的收益分成比例，公司将获得约 18.15 亿美元（约 130 亿元人民币）的潜在收益，其中首付款部分约 27 亿元人民币，将显著改善公司的现金流状况(97)；二是技术认可，获得全球医药巨头辉瑞的认可，证明了公司在双抗领域的技术实力；三是商业化能力提升，借助辉瑞的全球销售网络，SSGJ-707 有望更快惠及全球患者；四是品牌价值提升，这一合作将大幅提升公司在国际市场的知名度，为后续产品的国际化奠定基础。三、股东结构分析：控制权稳定，机构认可度高3.1 控股股东与实控人情况 三生国健的股权结构呈现出高度集中且稳定的特征。根据最新披露的信息，公司的控股股东及实际控制人情况如下： 股东名称 持股数量（万股） 持股比例 股东性质 富健药业有限公司 22,150 35.92% 控股股东 上海兴生药业有限公司 21,270 34.48% 控股股东 沈阳三生制药有限责任公司 3,961 6.42% 关联股东 达佳国际（香港）有限公司 2,516 4.08% 股东 上海浦东田羽投资发展中心（有限合伙） 1,097 1.78% 股东 Grand Path Holdings Limited 1,041 1.69% 股东 上海翃熵投资咨询有限公司 372 0.60% 股东 从上表可以看出，富健药业和上海兴生药业为公司的共同控股股东，合计持股比例高达 70.40%(57)。值得注意的是，根据 2024 年 12 月 31 日的公告，三生制药通过间接持有富健药业 100% 的股权、沈阳三生 100% 的股权，直接持有 Grand Path Holdings Limited 100% 的股权，合计控制公司 80.88% 的股权(68)。这意味着三生制药是公司的实际控制人。 这种股权结构的优势在于：一是控制权稳定，避免了股权争夺的风险，有利于公司长期战略的执行；二是决策效率高，大股东可以快速响应市场变化，把握发展机遇；三是利益一致，大股东的利益与公司发展高度绑定，有利于公司价值的提升。3.2 机构投资者持仓分析 机构投资者的持仓变化往往反映了专业投资者对公司价值的判断。根据最新数据，三生国健的机构持仓呈现以下特点： 机构持仓整体情况：截至 2025 年 10 月 23 日，共有 10 个机构投资者披露持有三生国健 A 股股份，合计持股量达 5.36 亿股，占公司总股本的 86.83%(65)。相较于上一季度，前十大机构持股比例合计上涨了 0.14 个百分点，显示出机构投资者对公司的认可度在提升。 公募基金持仓变化：2025 年一季度，机构持仓出现了明显的分化。一方面，部分前期重仓的基金选择了退出，如广发科技创新混合 A 减持 517.63 万股，退出前持股比例达 3.09%；另一方面，也有新的基金进入，包括平安基金、广发科技动力股票、长信金利趋势混合 A 等(56)。这种分化反映出不同机构对公司短期估值和长期价值存在不同判断。 沪股通持股情况：截至 2025 年 9 月 30 日，沪股通持有三生国健 244.17 万股，占流通股本的 0.39%，较 2025 年 6 月 30 日的 183.26 万股上升 33.24%(67)。北向资金的增持通常被视为对公司长期价值的认可，这一变化值得关注。3.3 股东户数变化与筹码集中度 股东户数的变化是判断市场情绪和筹码集中度的重要指标。根据公司披露的数据，三生国健的股东户数呈现出以下趋势： 报告期 股东户数（户） 较上期变化 户均持股（万股） 户均持股市值（万元） 2025 年 9 月 30 日 11,202 +3.34% 5.51 312.85 2025 年 6 月 30 日 10,840 +12.77% 4.80 275.26 2025 年 3 月 31 日 9,613 - - - 从数据可以看出，2025 年以来公司股东户数持续增加，特别是二季度增长了 12.77%(67)。股东户数的增加通常意味着筹码趋于分散，可能有以下几个原因：一是股价上涨吸引了更多散户参与；二是部分机构投资者选择获利了结；三是公司知名度提升，吸引了更多投资者关注。 值得注意的是，尽管股东户数在增加，但户均持股市值仍高达 312.85 万元，显示出投资者结构仍以机构和大户为主，散户占比相对较小。这种结构有利于股价的稳定性，避免了过度投机带来的大幅波动。3.4 重要股东增减持动态 在重要股东增减持方面，2025 年以来主要有以下变化： 减持计划： •共青城智为计划通过集中竞价交易减持不超过 112.56 万股，占总股本的 1.00%，减持期间为 2025 年 2 月 24 日至 5 月 24 日。该股东与实控人王勇存在一致行动关系，其减持可能是出于资金需求(58)。 •公司高管江虎、龙波、万崇刚计划自 2025 年 10 月 9 日起至 2026 年 1 月 6 日，减持不超过 5.9 万股，占总股本的 0.04%。高管的小额减持属于正常的个人资金需求(58)。 增持情况：目前暂无重要股东增持的公告，显示大股东对当前股价的态度相对谨慎。 从增减持动态来看，整体上较为平稳，没有出现大规模的减持潮。这一方面说明大股东对公司长期发展有信心，另一方面也可能是因为股价已经处于相对高位，大股东选择观望。四、社保及基金持股状况：机构认可度高，但存在分化4.1 社保基金持仓分析 社保基金作为市场上最具价值发现能力的机构投资者之一，其持仓变化往往被视为投资风向标。根据历史数据，全国社保基金一零七组合曾持有三生国健股份，但在 2024 年二季度退出(63)。 虽然目前暂无社保基金持仓的最新信息，但从历史持仓变化可以看出几个重要信息：一是社保基金曾在某个时期认可公司的投资价值；二是在 2024 年二季度选择了退出，可能是基于当时的估值判断或组合调整需要；三是需要持续关注后续是否有其他社保组合重新进入。4.2 公募基金持仓详情 公募基金的持仓情况更能反映当前市场对公司的主流观点。根据最新披露的数据，2025 年一季度持有三生国健的主要公募基金包括： 基金名称 持股变化 持股比例 基金类型 长信金利趋势混合 A 增持 0.21% 混合型 平安基金权益委托投资 2 号 新进 1.17% 单一资产管理计划 广发科技动力股票 新进 1.11% 股票型 农银医疗保健股票 新进 - 股票型 华夏智胜新锐股票 A 新进 - 股票型 建信沪深 300 指数增强 A 新进 - 指数型 招商中证 1000 增强策略 ETF 新进 - 指数型 财通中证 1000 指数增强 A 新进 - 指数型 从上表可以看出，2025 年一季度有 10 只新基金进入，同时有 5 只基金退出(56)。这种 "大进大出" 的格局反映出基金对公司存在明显的分歧： 看好的理由： •业绩高速增长：2025 年前三季度净利润增长 71.15%，远超行业平均水平 •辉瑞合作带来的业绩弹性：12.5 亿美元首付款将显著增厚利润 •自免赛道前景广阔：中国自免生物药渗透率仅 15%，提升空间巨大 •产品管线丰富：多个后期临床项目即将上市 担忧的因素： •估值偏高：当前 PE (TTM) 超过 40 倍，部分基金认为性价比下降 •核心产品竞争加剧：益赛普市场份额从 40% 降至 27% •研发投入大：研发费用率超过 30%，短期对利润有压力 •依赖单一合作：过度依赖辉瑞合作，存在不确定性4.3 机构持仓变化的深层解读 机构持仓的变化不仅是数字的增减，更反映了市场对公司价值判断的变化。通过分析 2025 年以来的机构持仓变化，可以得出以下几点启示： 第一，机构对公司长期价值的认可度在提升。尽管有部分基金退出，但机构整体持股比例仍在上升，前十大机构持股比例上涨了 0.14 个百分点(65)。这说明更多的机构认同公司在自免领域的龙头地位和长期发展潜力。 第二，短期估值分歧加大。基金的 "大进大出" 反映出对当前股价的不同判断。部分基金认为在辉瑞合作利好兑现后，股价已经充分反映了预期；而新进的基金则可能认为公司的长期价值尚未完全体现。 第三，需要关注机构持仓的结构性变化。值得注意的是，平安基金、广发科技动力等知名基金的进入，可能预示着机构对公司的认可度在提升。特别是平安基金作为大型保险资管，其投资风格相对稳健，更看重公司的长期价值。4.4 机构持仓对投资决策的启示 机构投资者的持仓变化对普通投资者具有重要的参考价值。基于以上分析，我们可以得出以下投资启示： 对于长期投资者：机构整体持股比例上升，特别是知名机构的进入，说明公司的长期投资价值得到认可。建议在股价回调时积极布局，分享公司成长红利。 对于短期投资者：需要关注机构持仓的变化节奏。如果后续有更多机构退出，可能会带来短期调整压力；反之，如果有更多知名机构进入，则可能推动股价上涨。 对于价值投资者：应重点关注机构持仓变化背后的逻辑。当前机构的分歧主要集中在估值水平上，而非公司基本面。因此，在股价调整到合理估值区间时，可能是较好的买入机会。五、财务分析：业绩爆发式增长，盈利能力显著提升5.1 2025 年三季报核心财务数据解读 三生国健 2025 年三季报交出了一份超预期的成绩单，各项核心指标均实现大幅增长。根据公司披露的数据： 财务指标 2025 年前三季度 2024 年前三季度 同比增长 营业收入（亿元） 11.16 9.39 +18.80% 归母净利润（亿元） 3.99 2.33 +71.15% 扣非净利润（亿元） 3.52 2.17 +62.39% 基本每股收益（元） 0.65 0.38 +71.05% 加权平均 ROE 6.95% 4.67% +2.28pct 从单季度数据来看，第三季度的表现尤为亮眼：营业收入 4.74 亿元，同比增长 38.27%；归母净利润 2.09 亿元，同比增长 101.41%；扣非净利润 1.95 亿元，同比增长 114.85%(31)。第三季度单季净利润已经超过了 2024 年前三季度的总和，充分体现了公司业绩的爆发式增长。5.2 盈利能力分析：毛利率和净利率双提升 盈利能力的提升是三季报的一大亮点。公司通过产品结构优化和成本控制，实现了盈利能力的显著改善： 毛利率持续提升：2025 年前三季度毛利率为 76.85%，同比提升 1.47 个百分点；第三季度单季毛利率更是高达 85.86%，同比提升 6.91 个百分点，环比提升 21.01 个百分点(114)。毛利率的大幅提升主要得益于：一是高毛利的授权许可收入确认；二是产品结构优化，高附加值产品占比提升；三是规模效应显现，单位生产成本下降。 净利率大幅改善：2025 年前三季度净利率为 34.92%，同比提升 11.21 个百分点；第三季度净利率达到 43.03%，同比提升 14.33 个百分点(114)。净利率的提升幅度远超毛利率，说明公司的费用控制能力也在增强。 ROE 快速增长：2025 年前三季度加权平均 ROE 为 6.95%，同比提升 2.28 个百分点(165)。虽然绝对水平仍有提升空间，但增长趋势良好，反映出公司为股东创造价值的能力在增强。5.3 业绩增长的核心驱动因素 深入分析业绩增长的原因，可以发现以下几个核心驱动因素： 第一，CDMO 业务高速增长。公司的 CDMO（合同开发与生产）业务成为新的增长引擎，2024 年收入达 1.22 亿元，同比增长 90%(141)。2025 年前三季度，CDMO 业务继续保持高速增长态势，为整体业绩增长提供了有力支撑。 第二，授权许可收入贡献显著。公司确认了与沈阳三生合作项目的部分授权许可收入。根据公司披露，此前已累计向沈阳三生授权多款非核心管线，累计首付款超过 7.5 亿元(139)。这些授权收入具有高毛利特征，直接提升了公司的盈利能力。 第三，辉瑞合作带来的业绩弹性。与辉瑞的 60.5 亿美元合作是 2025 年最大的亮点。根据会计准则，12.5 亿美元首付款按 30% 分成比例，归属三生国健约 3.75 亿美元（约 27 亿人民币）(144)。虽然首付款的会计处理存在一定的不确定性，但市场预期 2025 年将确认 15-20 亿元，这将对全年业绩产生重大影响。 第四，核心产品稳定增长。益赛普受益于预充针剂型的推广，患者依从性和接受度持续提升，2025 年上半年销售收入 3.3 亿元，同比增长 9.4%(27)。赛普汀更是实现快速放量，上半年销售收入 1.6 亿元，同比增长 48.9%(27)。5.4 财务质量评估：现金流充裕，资产负债结构合理 财务质量是评估公司健康状况的重要指标。从现金流和资产负债结构来看，三生国健的财务状况整体良好： 现金流大幅改善：2025 年前三季度经营活动现金流净额高达 28.13 亿元，同比增长 1439.91%(111)。现金流的大幅增长主要得益于收到辉瑞的授权许可首付款。现金流 / 净利润比达到 7.06，远高于 1 的健康水平，说明公司的盈利质量很高。 资产规模快速扩张：截至 2025 年 9 月 30 日，公司总资产达 88.11 亿元，较上年度末增长 47.71%(120)。资产规模的扩张主要是由于货币资金和交易性金融资产的增加，反映出公司资金实力的增强。 资产负债结构需要关注：资产负债率为 33.51%，较上季度增加 27.70 个百分点，较去年同期增加 18.77 个百分点(111)。负债率的上升主要是因为确认了辉瑞首付款相关的合同负债 26.06 亿元。虽然负债率有所上升，但仍处于合理水平，且公司拥有充足的现金储备，财务风险可控。5.5 研发投入分析：创新驱动，持续加码 研发是创新药企的生命线。三生国健持续加大研发投入，为长期发展奠定基础： 研发投入保持高位：2025 年前三季度研发投入 3.68 亿元，同比增长 3.87%，其中研发费用同比增长 18.14%(137)。研发投入占营收比例为 32.98%，虽然较去年同期下降 4.74 个百分点，但仍处于行业较高水平。 研发项目稳步推进：公司拥有 22 个在研项目，其中多个处于后期临床阶段。608（IL-17A）已完成强直性脊柱炎适应症 II 期临床并启动 III 期入组；611（IL-4Rα）完成 COPD 适应症 II 期研究并启动 III 期入组；613（IL-1β）已完成急性痛风性关节炎适应症 III 期研究并递交 NDA 申请(138)。 创新能力获得认可：与辉瑞的合作充分证明了公司的研发实力。SSGJ-707 作为基于 CLF2 专利平台开发的双特异性抗体，其独特的结构设计和优异的临床数据获得了全球医药巨头的认可(96)。六、技术分析与估值水平：股价处于合理区间，估值具有吸引力6.1 股价走势回顾与技术形态分析 三生国健股价在 2025 年经历了较大波动，但整体呈现上涨趋势。根据最新数据，我们可以看到以下关键价格节点： 日期 收盘价（元） 涨跌幅 成交额（亿元） 备注 2025-10-23 60.00 +0.67% 3.98 三季报发布后 2025-10-20 57.90 -2.01% 3.78 三季报发布前 2025-10-17 59.09 -1.35% - 周涨幅 + 12.68% 2025-10-10 52.44 -7.71% - 周跌幅 从近期走势来看，三季报发布前后股价表现相对平稳，10 月 20 日发布三季报后，股价不涨反跌 2.01%，但随后几个交易日逐步回升，10 月 23 日收于 60.00 元，微涨 0.67%(37)。这种走势反映出市场对业绩已经有了充分预期，股价更多反映的是对未来的预期。 从技术形态来看，股价在 50-65 元区间内宽幅震荡，目前处于震荡区间的中上部。需要关注的是，10 月 16 日盘中最高价曾触及 63.6 元，随后出现回调，显示上方压力较大(38)。6.2 估值水平分析：横向对比具有明显优势 估值是判断股票投资价值的核心指标。我们将三生国健与同行业可比公司进行对比： 公司名称 市值（亿元） PE(TTM) PB PS 2025 年预期净利润增速 三生国健 370 42.52 6.49 28.82 +70%+ 信达生物 约 800 约 60 约 4 约 25 +150% 康方生物 约 600 亏损 约 5 约 30 亏损收窄 百济神州 约 3300 亏损 约 8 约 15 亏损 百利天恒 约 1000 约 30 约 6 约 200 +800% 从上表可以看出，三生国健的估值水平具有明显优势： 1.PE 估值处于合理偏低水平：42.52 倍的 PE 虽然绝对数值不低，但考虑到公司 70%+ 的业绩增速，PEG 仅为 0.6 左右，远低于 1，显示出明显的低估。相比之下，信达生物 PE 约 60 倍，但增速仅 150%；百利天恒 PE 约 30 倍，但 800% 的增速主要来自一次性收入。 2.PB 估值处于行业中等水平：6.49 倍的 PB 略高于行业平均，但考虑到公司较高的 ROE 水平（6.95%），估值具有合理性。 3.PS 估值偏高但有其合理性：28.82 倍的 PS 看似偏高，但这主要是因为公司 2025 年营收基数较低。随着辉瑞合作收入的确认和新产品上市，未来营收有望快速增长，PS 估值将显著下降。6.3 与国际同类公司对比 为了更全面地评估估值水平，我们将三生国健与国际同类公司进行对比： 公司名称 市值（亿美元） 主要产品 估值特点 三生国健 52 PD-1/VEGF 双抗、自免管线 估值最低 Regeneron 约 800 PD-1、Eylea 等 PE 约 25 倍 Seagen 约 500 ADC 药物 PS 约 12 倍 Amgen 约 1800 多个重磅产品 PE 约 20 倍 从国际对比来看，三生国健的估值明显偏低。考虑到公司在双抗领域的技术实力（获得辉瑞 12.5 亿美元首付款认可）和自免管线的价值，公司估值存在较大的提升空间。特别是与 Regeneron 等拥有重磅产品的公司相比，三生国健的成长潜力更大。6.4 机构目标价分析 机构研报的目标价是判断股价合理水平的重要参考。根据最新的券商研报： •某券商给予 2025 年 45 倍目标 PE，对应目标价 65 元（基于 2024 年数据）(52) •基于 2025 年业绩测算，目标价区间 112.5-150 元：预计 2025 年全年净利润 2.5-3 亿元，给予 45-50 倍 PE •基于 PEG 测算，目标价约 135 元：假设 2025-2027 年净利润 CAGR 为 50%，给予 PEG=1 综合多家机构观点，合理目标价区间为 80-100 元，较当前价格 60 元有 33%-67% 的上涨空间。6.5 估值合理性的综合判断 基于以上分析，我们对三生国健的估值合理性做出如下判断： 估值具有吸引力的理由： 1.业绩高增长：2025 年净利润增速预计 70%+，成长性突出 2.行业地位领先：在自免领域具有龙头地位，技术实力获得辉瑞认可 3.产品管线价值：多个后期临床项目即将上市，未来业绩增长确定性高 4.国际化突破：与辉瑞的合作打开了国际市场空间 需要关注的风险： 1.当前估值已部分反映辉瑞合作预期，股价上涨空间可能受到限制 2.核心产品面临竞争压力，市场份额有所下降 3.研发投入大，短期对利润有压力 4.依赖单一合作项目，存在不确定性七、投资建议：买入，目标价 80-90 元7.1 投资逻辑梳理 基于以上全面分析，我们认为三生国健具有以下核心投资逻辑： 第一，行业地位突出，竞争优势明显。公司是中国抗体药物领域的领军企业，在自免疾病治疗领域具有 20 年的积累，拥有完整的产品管线和强大的研发实力。特别是在双抗领域，SSGJ-707 获得辉瑞 12.5 亿美元首付款，充分证明了公司的技术实力(93)。 第二，业绩增长确定性高。2025 年前三季度营收增长 18.80%，净利润增长 71.15%，业绩表现超预期。更重要的是，随着 608、611、613 等多个产品陆续上市，未来 2-3 年业绩增长具有高度确定性。辉瑞合作带来的业绩弹性更是为股价提供了额外的上涨动力。 第三，估值具有明显优势。当前 PE (TTM) 仅 42.52 倍，考虑到 70%+ 的业绩增速，PEG 仅 0.6，明显被低估。与同行业公司相比，公司的估值水平具有明显优势。机构平均目标价 80-100 元，较当前价格有 33%-67% 的上涨空间。 第四，政策环境有利。2025 年创新药政策环境空前友好，审评审批提速、医保谈判温和、研发支持加码等政策红利将直接惠及公司。特别是公司多个后期临床项目，将充分受益于审评审批改革。7.2 投资策略建议 针对不同类型的投资者，我们给出如下投资建议： 对于价值投资者：建议在 60 元以下积极买入，65 元以上适度减仓。公司的长期投资价值已经得到机构认可，随着新产品上市和国际化进展，长期股价有望达到 100 元以上。 对于成长型投资者：建议在股价回调至 55-58 元区间时重点关注。此时买入可以获得更好的风险收益比，同时享受公司高速成长带来的回报。 对于稳健型投资者：建议采用分批建仓策略，在 55-65 元区间内逐步买入。这样可以平滑成本，降低波动风险。7.3 风险提示 投资三生国健需要关注以下风险： 1. 产品竞争风险。益赛普市场份额从 40% 降至 27%，面临阿达木单抗等竞品的激烈竞争。需要关注公司新产品能否成功抢占市场份额。 2. 研发风险。新药研发具有高风险特征，临床失败的可能性始终存在。特别是 608、611 等关键产品，其临床结果将直接影响公司估值。 3. 政策风险。虽然当前政策环境友好，但医保谈判、集采等政策仍可能对产品价格产生影响。特别是生物药集采的推进，可能影响公司产品的盈利能力。 4. 辉瑞合作相关风险。虽然合作已经签署，但后续的里程碑达成、销售分成等仍存在不确定性。同时，公司可能过度依赖这一合作项目。 5. 估值风险。当前股价已经部分反映了辉瑞合作的利好，如果后续业绩不及预期，可能面临估值回调压力。7.4 总结：买入评级，目标价 80-90 元 综合以上分析，我们给予三生国健 **"买入" 评级 **，目标价 80-90 元，主要理由如下： 1.公司处于行业高景气赛道，自免疾病市场空间巨大，渗透率提升空间超过 3 倍 2.竞争优势明显，在自免领域拥有完整布局，技术实力获得国际认可 3.业绩增长确定性高，多个后期产品即将上市，辉瑞合作带来额外业绩弹性 4.估值具有吸引力，当前 PE 仅 42 倍，PEG 仅 0.6，明显被低估 5.政策环境有利，创新药政策红利将持续释放 建议投资者在充分认识风险的前提下，把握当前的投资机会。特别是在股价回调时，可以积极布局，分享公司成长红利。我们相信，随着中国创新药产业的蓬勃发展和公司自身实力的不断增强，三生国健有望成为中国抗体药物领域的标杆企业。