JS-207

当年的国产“PD-1四小龙”今何在？百济凭借泽布替尼出海一只脚踏进盈利大门，恒瑞转型创新药批量出海加A+H上市风光无限，信达手握玛仕度肽和潜在PD-1/IL-2大药被市场捧在手心，唯独君实生物好像被困在时光里。过去仅仅代表过去，2025年君实生物迎来反转之势，尽管在这波创新药β行情中相对滞涨，但公司的后劲十足，核心逻辑是“PD-1商业化逆势爆发+管线资产包有望迎来批量BD交易”，公司盈亏平衡在望。对比其他来三个PD-1老大哥来说，君实生物可能是“慢”的，但这同样意味着公司拥有价值发现预期差和极强的补涨预期，弹性巨大。01死磕PD-1，终迎收获期特瑞普利单抗自2024Q1以来销售额持续攀升，2024Q1-Q4产品销售额分别为3.07亿元、3.64亿、3.97亿元和4.33亿元。2025Q1特瑞普利单抗销售额达4.47亿元人民币，同比增长45.72%，环比增长3.23%。之所以有如此正向趋势的增长，源于特瑞普利单抗多项适应症的获批，包括三阴乳腺癌、肾细胞癌和广泛期小细胞肺癌的一线治疗，以及联合贝伐珠单抗一线治疗晚期肝细胞癌。另外，一线治疗黑色素瘤的新适应症上市申请也在上市审批阶段，有望成为特瑞普利单抗的第12项获批适应症。在今年3月的年报交流上，公司管理层也给出了特瑞普利单抗未来两年的指引，2025年、2026年仍能保持每年50%的增长，而2025年至少能达到20亿元的国内销售额。除了国内现有新适应症带来的增量外，2025年公司预计海外市场有望带来2.5亿元人民币的净收入，包括供货里程碑和销售分成（目前在35个国家获得上市批准、合作伙伴在80个国家达成商业合作）；特瑞普利单抗更多新适应症，还在路上。（图源：2024年公司年报）与此同时，公司经营效率正在全面优化。伴随着销售额的“小步快跑”，2025Q1销售费用为2.26亿，环比减少25%，并且较去年每个季度销售费用平均值减少8.1%；管理费用为9702.4万，环比下降42.91%，且同样比去年平均值有大幅下降。更重要的是，公司扣非净亏损为2.39亿，无论是同比2024Q4的3.5亿还是同比2024Q1的3.07亿都有较大程度的收窄；同样，公司的现金流也正在往好的趋势前进，2025Q1经营现金流净额为-2433.12万，2024Q4该数值为-3.2亿，而2024Q1为-3.77亿。如果从君实生物2025Q1最新的毛利率81.24%计算，仅特瑞普利单抗销售额的毛利率就能够覆盖住公司的研发费用或者“销售费用+管理费用”，亏损进一步收窄甚至达到盈亏平衡显然不日则至。除了特瑞普利单抗外，公司的IL-17单抗JS005将在年内提交BLA，PCSK9抑制剂商业化处于商业化放量期。02强BD预期，手握三个热点大药管线当下肿瘤领域最火热的莫过于IO双抗和ADC领域，市场焦点聚集在PD-1/VEGF双抗、PD-1/IL-2双靶点药物和EGFR ADC等管线。君实生物在这三个方向，虽然没有做到First in class，但均布局了差异化或潜在Me better项目，临床进度丝毫没有落下。（图源：2024年公司年报）近来PD-(L)1/VEGF双抗相关的BD交易频出，从进度来看君实生物JS207处于国内第二梯队，但值得注意的是随着三生制药、普米斯、礼新医药等分子授权出海后，目前临床二期及再后期的管线正在减少，君实JS207将成为MNC扫货PD-(L)1/VEGF双抗意向清单的头号选手之一。JS207以特瑞普利单抗为骨架设计，PD-1部分采用Fab结构，VEGF部分与人VEGF-A的结合亲和力与贝伐珠单抗相当，确保了高亲和力结合PD-1与VEGF-A，实现双重阻断；目前尽管未看到JS207披露的临床数据，一方面以公司口径提到JS207在PD-L1表达阳性或阴性的肺癌人群均展现不错的疗效，等待随访更多的PFS和OS数据，另一方面从公司透露出该药低剂量组为10mg及15mg均表现出不错的安全性，可以判断该药有较宽的剂量窗以及疗效潜力不俗，未来BD的可能性同样较大。信达生物IBI-363在ASCO公布的惊艳肺癌数据，让市场正视PD-1和IL-2双靶药物的巨大价值（价值分析详见《信达当红辣子鸡，值得一个大号BD》）。全球范围内，同赛道的临床分子稀少，目前君实JS213排在国内前三，紧跟IBI-363的临床进度。信达生物IBI-363最令人难忘的差异化设计便是对IL-2部分进工程化改造保留IL-2α偏向性并降低了对IL-2β/IL-2γ的亲和力，解决了潜在安全性风险；君实生物JS213的设计具备强差异化，其为一种抗PD-1抗体和效能优化的No-α-IL2组成的融合蛋白，能够选择性刺激了肿瘤浸润T细胞的扩增，同时避免了NK细胞的扩增，临床前数据显示出卓越的安全性和优良的抗肿瘤效能。目前JS213处于国内一期临床阶段，可以期待一下未来的初步安全性数据读出。EGFR ADC同样是近来可能产生巨额BD的赛道，前有百利天恒EGFR/HER3双抗ADC产品BL-B01D1，后有石药待落地的SYS6010；前者为该领域的巨额BD交易炸开了先河，后者则是用强大的疗效数据展现了这个赛道的巨大潜力。君实生物JS212是一款EGFR/HER3双抗ADC，今年3月正式进入临床阶段，临床前数据显示：JS212与EGFR和HER3的高亲和力、特异性结合作用，在多个动物模型中展示了显著的抑瘤作用，同时JS212 具备良好的安全性。在百利天恒之后橙帆拿下了一个EGFR/HER3双抗ADC的BD，这证明后发者同样有巨大BD潜力，尤其是初步数据有潜力解决先发者弱点的分子。如此来看，君实生物手握3个时下热点资产，除了展现公司前瞻性跟进布局潜在大药管线外，未来对外合作也充满更多的可能性。03管线资产包丰盈君实生物的管线梯队可不止上述三个分子，作为每年研发费用超10亿的Biotech，公司拥有非常丰盈的管线梯队，同时也量产“FIC”，我们能从中找到不少的管线例子。君实生物下一个商业化大药大概率是BTLA单抗Tifcemalimab ，这是一款First in class管线，目前已经在国内进入临床三期，同时多项联合特瑞普利单抗Ib/II期临床研究在中美同步开展，涉及多个实体瘤。已有临床数据显示，Tifcemalimab在小细胞肺癌适应症中展现出不俗的疗效：1）2024 WCLC大会上Tifcemalimab联合特瑞普利单抗的难治性广泛期小细胞肺癌Ib/II期入选口头报告，在40名难治性ES-SCLC患者中ORR为35.0%，DCR为55.0%，PFS为2.8个月，OS达12.3个月（目前难治性ES-SCLC获批疗法OS普遍在9-10个月内）；2）2024 ASCO大会公布的Tifcemalimab联合特瑞普利单抗及化疗一线治疗ES-SCLC的I/II期临床数据显示，在43名患者中ORR达86.0%， DCR为100%，PFS为5.4个月，中位OS尚未达到。除小细胞肺癌外，Tifcemalimab在多个实体瘤中观察到初步疗效，尤其针对PD-1耐药患者，展现出广谱大品种的潜力，目前其正在探索黑色素瘤、肾细胞癌、淋巴瘤等多个适应症。君实生物的JS015同样是一款First in class管线，这是一款DKK1单抗，DKK1在胃癌患者血清中高表达，并且与病变严重程度相关，可能是一种全新的消化道肿瘤靶点，目前全球范围内仅有JS015在肿瘤适应症进入临床二期。2025 AACR大会上JS015披露了最新的临床数据，JS015联合贝伐珠单抗和化疗二线治疗晚期结直肠癌（CRC）患者，ORR为31.6%。在既往一线未接受过贝伐珠单抗的二线CRC中，观察到ORR高达80%；在未接受过系统抗肿瘤治疗的一线CRC中，ORR为100%。以目前二线治疗CRC标准方案来看，FOLFIRI + 贝伐珠单抗15%-20%，非头对头相比下JS015展现出在难治性消化道肿瘤领域的巨大潜力，未来同样具备一定出海潜力。翻看君实生物管线图，我们其实能看到公司较强的早研能力，除上述提到的管线还包括CLDN18.2 ADC管线JS107、CD3/CD20双抗JS203、VEGF/TGF-β双靶药物JS214等。结语：君实生物这类型的Biotech，至少基本面是存在“底”可言的，并不是虚无的空中楼阁，关键是公司的基本面正向趋势正在持续积蓄，这将成为很强的向上力量；而在研管线“踩准风口”的能力，也是决定Biotech能否更上一层楼的重要因素，公司显然有很多的可能性；除此之外，君实生物的FIC管线布局能力，显然也会让市场投资者高看一眼。士别三日，更待刮目相看。识别微信二维码，添加抗体圈小编，符合条件者即可加入抗体圈微信群！请注明：姓名+研究方向！本公众号所有转载文章系出于传递更多信息之目的，且明确注明来源和作者，不希望被转载的媒体或个人可与我们联系(cbplib@163.com)，我们将立即进行删除处理。所有文章仅代表作者观点，不代表本站立场。

PD-1/VEGF双抗，无疑是当下创新药研发最炙手可热的赛道。先是三生制药与辉瑞达成合作，以12.5亿美元首付款，60.5亿美元总交易款授出SSGJ-707全球（除中国内地外）的开发、生产、商业化权利；而后BioNTech又将从普米斯引进的BNT327授权给了BMS，首付款为15亿美元，总交易金额超90亿美元。从康方生物，到三生制药，再到普米斯，中国创新药企已然在全球PD-(L)1/VEGF双抗研发竞赛中成为主角，不仅在研发进度上领先国际同行，更通过高价值的BD交易实现了商业价值的国际化认可。当全球药企都将目光投放到国内药企身上，PD-1/VEGF双抗这条黄金赛道还会孕育怎样的机会呢？01中国创新药带火的赛道PD-(L)1/VEGF靶点之所以能够有今天的热度，完全是中国药企用实力争取而来的。早在2022年，康方生物就将依沃西单抗（AK112）以创纪录的价格BD给了名不见经传的Summit，当时仅首付款就达到5亿美元，总交易金额更是高达50亿美元。尽管当时康方生物BD金额惊人，可由于Summit的名头并不大，并没有引起行业内的广泛重视。此后普米斯、宜明昂科均完成了PD-(L)1/VEGF双抗管线的授出，首付款金额却都不高。真正让PD-(L)1/VEGF靶点火起来的，是去年6月康方生物正式对外宣布：AK112头对头试验中战胜了帕博利珠单抗（K药）。作为这些年来抗癌标杆药物，K药在2024年以294.82亿美元成为全球药王，这也让AK112的头对头胜利充满了想象力，更让MNC重视起了PD-(L)1/VEGF靶点。根据2024年9月世界肺癌大会上康方生物发布的临床数据显示：AK112单药对比K药单药一线治疗PD-L1表达阳性(PD-L1 TPS≥1%)的局部晚期或转移性非小细胞肺癌（NSCLC）的注册性Ⅲ期试验研究数据，AK112展现出更高的客观缓解率（ORR）和疾病控制率（DCR），AK112组客观缓解率对比K药组为50%：38.5%，疾病控制率为89.9%：70.5%。今年4月27日，康方生物再次宣布头对头挑战PD-1的临床试验结果具有统计学显著意义和重大临床获益，只不过这次的PK对象是百济神州的替雷利珠单抗。替雷利珠单抗是目前国产PD-1中的“销冠”，2023年和2024年销售额分别为38.06亿元、44.67亿元。两度获胜，且都是挑落药王，使得PD-1/VEGF这一靶点组合一时风头无两。康方生物的海外权益拥有者Summit，公司市值也因此在不到一年的时间里翻了18倍。然而，与K药的头对头实验中，AK112虽然达到了无进展生存期（PFS）的主要终点，但总生存期（OS）数据却并未达到统计学意义。也就是说，AK112可能比K药单药更好，但却并未在OS数据上取得明显更优的结果。AK112很好，但又不足够好。这就导致MNC认同了PD-(L)1/VEGF靶点，却并未完全认同AK112，因此大家都在寻找同靶点的更多机会，三生制药和普米斯都是这一趋势的受益者。根据2025年JPM大会上披露的II期临床数据显示，三生制药SSGJ-707在单药治疗PD-L1阳性非小细胞肺癌（NSCLC）患者中的ORR达70.8%，而DCR达100%。在与化疗联合时，鳞癌患者的ORR甚至高达81.3%，且3级及以上不良反应的发生率仅为23.5%。数据公布后，三生制药也注册了与K药的头对头试验，正式向药王发起冲击，而辉瑞也在这一时间精准布局。02医药“摘果人”面对颠覆K药这个大机会，几乎所有MNC都留下了口水。众所周知，PD-(L)1单抗市场早已十分成熟，激烈的竞争之下，这个赛道已经几乎没有了想象空间。国际上K药、O药专利保护期已经不多了，国内的PD-(L)1更早已是一片红海，光获批上市的就已有十余款。这种形势之下，除去默克、BMS等头部公司，其余没有吃到PD-(L)1红利的MNC通过新一代产品抢夺市场的欲望十分强烈。恰在此时，康方生物AK112在头对头临床试验中战胜K药，给了这些MNC一个明确的方向指引。可以肯定地说，接下来关于PD-(L)1/VEGF双抗的争夺战将会越演越烈。这些MNC并不会等到临床数据明晰了才出手，毕竟踏空比亏损更让人难受。辉瑞的出手就充分说明了这一点，几乎错失了所有创新药热门靶点的辉瑞，在吃够了新冠特效药红利后，宁愿买错一千，也不愿再错失一个大药。争相采摘即将成熟的果实，这是MNC愿意砸下重金的原因。从技术层面分析，PD-(L)1/VEGF双抗的诞生源于对肿瘤微环境复杂性的深刻认识与精准干预。这种靶点组合通过双重阻断机制实现了协同增效：一方面，PD-(L)1抑制剂通过阻断肿瘤细胞表达的PD-L1分子与免疫细胞上PD-1受体的结合，解除肿瘤对免疫系统的抑制，恢复T细胞对肿瘤的识别和攻击能力；另一方面，抗VEGF成分则针对肿瘤微环境中的血管异常发育，正常化肿瘤血管结构，改善免疫细胞浸润，同时切断肿瘤的营养供应。这种双重作用机制不仅直接打击肿瘤细胞，更从整体上优化了肿瘤微环境，使其从"免疫荒漠"转变为适合免疫细胞作战的战场。与传统联合疗法相比，PD-(L)1/VEGF双抗临床优势的非常明显。在给药方式上，双抗作为单一药物使用，避免了联合用药的复杂给药方案，大大提高了患者依从性；在药效学上，双抗可确保两个靶点在同一肿瘤微环境中被同时阻断，产生更好的空间协同效应；在安全性方面，双抗通过优化设计可以减少单独使用两种药物时产生的叠加毒性。这场“药王”角逐没有明确结果之前，或许将有更多的受益者出现，中国药企中亦有望诞生更多的大额BD交易。03谁是下一个受益者？还有哪些中国药企能在这场争夺战中获利呢？这正是投资者最关注的议题。截至2025年5月，全球共有14款PD-(L)1/VEGF双抗进入临床阶段，来自中国Biotech的PD-(L)1/VEGF双抗就占到一半，下一个受益者可能就在它们之中。（1）君实生物（JS207）曾经的“PD-1四小龙”之一君实生物，如今的处境着实有点尴尬，在中国Biotech中的梯队序列不断下滑。在2024年5月康方生物AK112头对头研究中战胜K药之后，君实生物就决定加码JS207。这同样是一款PD-1/VEGF双抗，目前正处于进行临床II期研究。5月29日，君实生物发布公告称，调整2022年定增募投项目“创新药研发项目”中的多个子项目。其中变动金额最多的就是“JS207境内外研发”子项目，君实生物拟对其投入7.67亿元募集资金，足以见得对该靶点产品的重视。（2）宜明昂科（IMM2510）宜明昂科的IMM2510虽已经授出，可在三生制药BD案发生之后，宜明昂科也宣布了加码研发。5月22日，宜明昂科和Instil Bio共同发布IMM2510/AXN-2510临床试验更新以及非小细胞肺癌临床开发战略，预计将于2025年年底完成IMM2510联合化疗治疗一线非小细胞肺癌患者的II期临床试验入组（包括单药队列），将在2025年下半年分享该II期临床试验的初步安全性和有效性结果。Instil Bio预计将在2025年底前启动其在美国的AXN-2510 Ib/II期试验。该试验预计将是针对复发/难治性实体瘤的单药剂量优化试验，有望加快启动一线非小细胞肺癌全球III期试验的进程。当初宜明昂科授出IMM2510时，主要以里程碑款为主，因此它有充足的动力去验证这款药物。（3）华海药业（HB0025）华海药业近期股价飙升，其核心原因正在于PD-L1/VEGF的预期。华奥泰生物为华海药业旗下创新药平台，其正在孵化的HB0025正是一款PD-L1/VEGF双抗。根据华奥泰生物在2025年ASCO公布的数据显示：HB0025联合化疗治疗子宫内膜癌一线疗法的II期临床试验表现不错，客观缓解率（ORR）和疾病控制率（DCR）分别为83.9%和100.0%；针对非小细胞肺癌（NSCLC）的II期研究数据显示，部分患者达到完全缓解（CR）或部分缓解（PR）。预计2025年下半年启动III期临床试验，覆盖子宫内膜癌、肺癌及肝癌等适应症。华奥泰生物已于2024年12月成功完成了首次外部融资活动，获海璟创投独家投资2亿元，投后估值达到了32亿元。如果将从母公司华海药业获得了16亿元借款支持计算在内，华奥泰的实际估值接近50亿元。（4）荣昌生物（RC148）RC148是荣昌生物自主研发的靶向PD-1/VEGF双抗，目前正在进行多种实体瘤的I/II期临床实验，包括联合维迪西妥单抗一线治疗三阴性乳腺癌此外，RC148注射液单药或联合治疗局部晚期或转移性非小细胞肺癌的有效性及安全性多中心Ⅰb期临床研究也在进行中，初步结果令人期待。此外，天士力生物从台湾圆祥生命引进的PD-L1/VEGF双抗，I期临床进展顺利。04结语与早期简单模仿国外已上市药物的"me-too"不同，当前中国创新药企更加注重靶点创新和平台技术创新，追求真正的First-in-class药物。资本市场也尽全力往这方面导向，那些原来攒几条me-too管线就要IPO的药企几乎见不到了，如今没有真正的First-in-class或Best-in-class，资本市场都不再为其买单。这种从跟随创新到引领创新的转变，使中国药企在部分领域如双抗、ADC等逐渐形成国际竞争力。研发模式的创新同样重要，越来越多的中国药企采用"中美双报"策略，在立项时就考虑全球市场，按照国际标准开展临床试验，大大提高了产品的国际认可度和商业价值。就以PD-(L)1/VEGF双抗为例，中国药企没有停留在引进国外技术或分子改装的层面，而是基于对肿瘤微环境和免疫调节机制的深入理解，自主设计开发全新结构的双特异性抗体。不过，尽管PD-1/VEGF双抗前景广阔，但这一领域仍面临多重挑战。在科学层面，如何优化双抗分子设计以平衡疗效与安全性是关键难题；在临床开发层面，确定最佳给药方案、寻找预测疗效的生物标志物、探索合理的联合治疗策略等都需要更多研究；在商业层面，PD-(L)1/VEGF双抗需要证明其相对于PD-(L)1单抗联合抗血管生成药物的成本效果优势，才能在医保支付和市场竞争中占据有利位置。对于PD-1/VEGF双抗这座金矿，投资者疯狂追逐的同时，亦需要警惕市场过热所引起的同质化问题。如何在临床进度上去的领先，如何建立差异化优势，这些都是后来者需要思考的问题。 喜欢我们文章的朋友点个“在看”和“赞”吧，不然微信推送规则改变，有可能每天都会错过我们哦~免责声明“汇聚南药”公众号所转载文章来源于其他公众号平台，主要目的在于分享行业相关知识，传递当前最新资讯。图片、文章版权均属于原作者所有，如有侵权，请在留言栏及时告知，我们会在24小时内删除相关信息。信息来源：医曜往期推荐本平台不对转载文章的观点负责，文章所包含内容的准确性、可靠性或完整性提供任何明示暗示的保证。